跬智信息（Kyligence）：加速金融服务从数据到洞察转型的最佳实践白皮书（英文版）（29页）.pdf
Alice LaPlanteBest Practices for Getting Actionable Insight from Data Early and OftenSpeeding from Data to Insight in Financial ServicesCompliments ofAlice LaPlanteSpeeding from Data to Insight inFinancial ServicesBest Practices for Getting Actionable Insightfrom Data Early and OftenBostonFarnhamSebastopolTokyoBeijingBostonFarnhamSebastopolTokyoBeijing978-1-492-03310-3LSISpeeding from Data to Insight in Financial Servicesby Alice LaPlanteCopyright 2018 OReilly Media.All rights reserved.Printed in the United States of America.Published by OReilly Media,Inc.,1005 Gravenstein Highway North,Sebastopol,CA 95472.OReilly books may be purchased for educational,business,or sales promotional use.Online editions are also available for most titles(http:/ more information,contact ourcorporate/institutional sales department:800-998-9938 or .Editor:Rachel RoumeliotisProduction Editor:Nan BarberCopyeditor:Octal Publishing,Inc.Proofreader:Charles RoumeliotisInterior Designer:David FutatoCover Designer:Karen MontgomeryIllustrator:Rebecca DemarestMay 2018:First EditionRevision History for the First Edition2018-04-25:First ReleaseThe OReilly logo is a registered trademark of OReilly Media,Inc.Speeding from Data to Insight inFinancial Services,the cover image,and related trade dress are trademarks of OReilly Media,Inc.While the publisher and the author have used good faith efforts to ensure that the information andinstructions contained in this work are accurate,the publisher and the author disclaim all responsibility for errors or omissions,including without limitation responsibility for damages resulting fromthe use of or reliance on this work.Use of the information and instructions contained in this work isat your own risk.If any code samples or other technology this work contains or describes is subjectto open source licenses or the intellectual property rights of others,it is your responsibility to ensurethat your use thereof complies with such licenses and/or rights.This work is part of a collaboration between OReilly and Kyligence.See our statement of editorialindependence.Table of ContentsSpeeding from Data to Insight in Financial Services.1Introduction:The Data Deluge Is a Blessingand a Curse 1Big Data Trends in Financial Services Companies Today 3The Problems with Data Lakes 4Bridging the Data Lake Insight Gap with Apache Kylin 6The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?7Financial Services Case Studies 10Best Practices for Getting Insights from Data Faster 19About Kyligence 21In Conclusion 22iiiSpeeding from Data to Insight inFinancial ServicesIntroduction:The Data Deluge Is a Blessingand aCurseTodays markets are increasingly unpredictable.Across all industries,only half oftop-performing companies maintain their leadership over 10 years,according toMcKinsey.Businesses competing in industries that are in the midst of digitaltransformation face even more volatility as digital-native firms come out ofnowhere to displace them.Such firms have the advantage of no aging legacy processes or infrastructure to hold back their fresh ideas and Agile strategies.Financial services firms have some of the highest stakes.On top of market uncertainty,they must combat fraud and deploy robust security measures to meet agrowing set of regulationsall while combating digital-native upstarts that areredefining their industry.What can help?Data.More specifically,mining data for actionable insights thathelps with critical decision making.Research shows that even the largest,most entrenched incumbents,if they makewise investments in digital technologiesespecially data analyticsare as likelyto steal revenues from traditional players as digital natives.Indeed,frequently thefast-moving incumbents are the ones creating life-threatening competition to“slow movers”.But data today is both a blessing and a curse:a blessing because making wise useof data is the number one competitive advantage a business can possess today;acurse because theres too much of it,and its difficult to access.Estimates of just how much digital data exists in the world vary considerably.Butmost experts agree that its more than we humans can easily graspand that itsgrowing at astonishing speeds.Ninety percent of all data has been created in the1past two years.And its expanding by 2.5 quintillion bytes a day.These numbersare almost too large to visualize.To make them more concrete,understand that aquintillion seconds is 32 billion years,approximately twice the age of the universe.Less than one percent of all this data is being captured and stored for analysis.This means that a treasure trove of data is out there thats worth investigating.Naturally,businesses are attempting to exploit this data.Theyre spending bigbucks to do so.According to IDC,worldwide revenues for big data and businessanalytics will grow from$130.1 billion in 2016 to more than$203 billion in 2020,at a compound annual growth rate(CAGR)of 11.7%,as shown in Figure 1-1.Figure 1-1.Worldwide Revenues for Big Data and Business AnalyticsSo,hows it going so far?Not so good.Although more than 85%of enterprises say theyve jumpstartedprograms to create data-driven cultures,only 37%report success.Thats because simply being able to access data is already out of date.Instead,businesses need actionable insight from data,early and often.This is most difficult for established businesses.Whereas digital natives are builtfrom the ground up to take advantage of big data analytics,legacy companieshave to do the hard work of overhauling or changing their existing ITenvironments.And transitioning to a data-driven era is not a simple proposition.Numerous companies have made significant investments in big data technologybut have yet to realize the returns they were promised.Many of them are struggling to transform themselves culturallya major requisite to becoming data2|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesdrivenbut lack the technical infrastructure and expertise,so theyre are stuckwith archaic business processes that prevent them from capturing value fromdata analytics.Many companies are turning to open source solutions.Today,open source bigdata technologies like Apache Hadoop and Spark are quite established in eventhe most conservative financial services organizations.One survey found thatnearly 60%of enterprises expect to have Hadoop clusters up and running within12 months.Forrester reports that use of Hadoop is rising approximately 33%annually.In this report,we talk about the challenges raised by the data deluge for financialservices companies and the barrierstechnical and otherwisethat they face inmaking the most of data analytics tools.We examine the current data analyticstools landscape and introduce Apache Kylin,an open source technology that originated at eBay,as addressing many of these challenges.And we provide storiesand best practices from market leaders in financial services that are deriving truevalue from their data troves through the use of Kyligence,an enterprise-class version of Kylin.Big Data Trends in Financial Services Companies TodayFinancial services firmsespecially banksare smack in the middle of the datadeluge.In addition to being the industry with the largest investment in big dataand business analytics solutions(nearly$17 billion in 2016),financial serviceswill also see the fastest spending growth on big data analytics tools in comingyears,according to IDC.What are financial services firms doing with these tools?Theyre using data foreverything from fraud detection to risk management,to enhancing the customerexperience.Theyre also coming up with new products and services and newbusiness models to sell them.Clearly,big data has turned the corner from theproof-of-concept(PoC)stage to full-scale deployment in the financial servicesindustry.But the scale of these investments is putting pressure on financial services CIOs(chief information officers),CDOs(chief data officers),and other executive leaders of big data initiatives to show results.And,according to a recent McKinseysurvey,measurable results are not easily forthcoming.Big Data Trends in Financial Services Companies Today|3Financial services firms face three challenges in particular:A major technological and cultural shift is necessary to be data drivenBecause most leading financial services firms are not digital natives,theyhave legacy IT infrastructuresand legacy attitudesthat need to be transformed.Big data requires big changes,and without significant collaborationand consensus,large investments,and commitment across the enterprise,progress can be very slow.Security remains a major concernIt has been effectively argued that for financial services firms,information isas valuable as the currency they handle.They need to manage it as such.To“democratize”data and put it into the hands of business users to make betterdecisions opens them up to greater risk.They must somehow mitigate thisrisk.Data talent is scarceThis is a global problem,with financial services firms in Asia competing withbanks in North America and Europe for skilled data professionals.This willease as time passes,of course,but recruiting top talent today requires considerable effort and resources.However,although most big data initiatives in financial services are young,theindustry is still on the leading edge of whats being done with data.Financialservices firms are already using data to monitor customer and market trends.They already have the capability to deliver personalized messages and to customize customer service to individual customers.Theyve recognized the importanceof the move toward mobile and are putting significant investments into mobileapps that make it easy for customers to conduct business from anywhere.Theyreusing data to fight fraud,to take advantage of artificial intelligence(AI)to makeimportant financial decisions,and are aggressively finding ways to monetize databy offering new products and services.As such,financial services firms are also on the front lines of the current challenges and limitations of big data technology.In the next section,were going tolook at one such challenge:data lakes.The Problems with Data LakesData lakes are hot right now.Gartner reports that inquiries it received aboutthem increased a full 21tween 2016 and 2017.But at the same time thatfinancial services firms are investing in massive centralized data lakes to storetheir digital jewelstheir enterprise datamany are expressing doubts aboutwhether data lakes are the best strategy for dealing with the data deluge.4|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesData lakes are enterprise-wide data management platforms that store disparatetypes of data in their native formats.The data resides in the data lake until someone in the organizationa data scientist,analyst,or business userqueries it.The grand idea is that consolidating enterprise data,both structured andunstructured,eliminates data silos.Users throughout the organization are thusencouraged to share and use information to glean valuable insights that they canthen use to make critical business decisions.But are data lakes delivering?Some observers say no.Andrew White,a vice president and distinguished analyst at Gartner,said in a2014 statement,“The need for increased agility and accessibility for data analysisis the primary driver for data lakes.Nevertheless,while it is certainly true thatdata lakes can provide value to various parts of the organization,the propositionof enterprise-wide data management has yet to be realized.”One of the most significant challenges is that substantial expertise and skill arerequired to make use of data stored in a data lake.Business users frequently dontunderstand the metadata(the information about the data)stored in the data lake,and lack context as to where the data came from,what has been done to it,and itsquality.Moreover,the tools for accessing the data are notoriously difficult fornontechnical users to master.SQL is popular tool among analysts,but tools toutilize SQL in the Hadoop world are scarce.Those that do exist are somewhatclumsy.The promise that ordinary business users could simply tap into the datalake for valuable insights has therefore fallen flat.Another problem is that big data is proving to be toowellbigfor data lakes.Although the idea behind data lakes is to capture much moreand much morevarieddata than could be stored in a structured data warehouse or relationaldatabase management system so as to not constrain the potential for future analyses,in fact performance is a huge problem.Existing data analytics tools simplycannot perform at required speeds against large data lakes as they can againstpurpose-built databases that are optimized for particular types of queries.Queries against these massive data stores take hours and hours,if not days or weeks,to be returned.Bottom line:storing all data in a centralized location in the hopes that it willsomeday be useful has not been working for many,if not most,businesses.A newapproach is needed to get value from the data stores that enterprises are accumulating.The Problems with Data Lakes|5Bridging the Data Lake Insight Gap with Apache KylineBay ran into many of the data lakerelated big data issues back in 2013 that arenow plaguing financial services firms.In fact,arguably it didnt have a data lake,but an information store so vast that its internal data team called it a“data ocean.”With more than 800 million active auction listings,eBay generates a lot of data.Every minute of every day more data is added to its already-tremendous stores ofinformation,which are retained in its Hadoop data ocean.Making use of thisinformation has always been a top priority for the company.Even five years ago,a plethora of Hadoop frontend tools existed to improve uponbasic Hadoop File System(HDFS)and MapReduce functionality.However,eBaywas attempting to analyze data of 10 billion rows from multiple perspectivesand to do it extremely rapidly.And,although it had a team of Hadoop-knowledgeable big data scientists,most of its data team were accustomed to standard SQL queries and were frustrated by the existing tools.They attempted towork around the challenges by exporting data out of Hadoop into Online Analytical Processing(OLAP)and other SQL query-based systems,but that added stepsto a process that was already too slow for the business.“We needed near real-time decisions on these extremely large datasets.Withoutthem,we couldnt respond fast enough,”said Debashis Saha,thenvice presidentof eBays commerce platform infrastructure,in a 2016 interview with InformationWeek.Finally,after searching for a tool that could help it make sense of all its data,eBayconcluded that the only answer was to design and develop its own solution.Thus,Kylin was born.Kylin takes advantage of Hadoops ability to scale-out to many thousands ofnodes on a cluster.It then uses MapReduces distributed processing capabilities toboost performance.Best of all from the perspective of business users,it processesSQL queries from popular data visualization systems like Tableau,returningthem in standard ANSI format.Kylin also inserted OLAP back into the analytics equation.OLAP was not new.Assembling data cubes that could be analyzed from different perspectives wasdone even before Hadoop came along.But Kylin enabled cube building on a trulyunprecedented scale.Kylin then builds“smart indexes”on that same scale.Because indexes are prebuilt,users can analyze even the largest Hadoop datalakes.Storing precalculated results to serve analysis queries has been done for decades.But when data grows as big as it was at eBay,precalculation was simply not possible using the existing tools,even with the most advanced hardware.However,6|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesHadoops distributed computing capabilities enabled Kylin to perform these calculations in parallel and merge the final results,slashing processing time to previously unheard-of levels.Ultimately,Kylin is distinguished for its extreme performance and high concurrency,while simultaneously offering traditional modeling features so that business users can adapt to it easily.The problem Kylin solves that other tools havenot yet been able to address:high performance on the largest datasets;ability toscale and retain these high-performance levels even for the largest datasets;andease of use for business analysts accustomed to SQL and other mainstream tools.By October 2014,Sahas team had advanced sufficiently on development of Kylinto propose the initiative to the Apache Software Foundation as an open sourceproject.In November 2015,Kylin exited incubation and became a top-levelproject with more than 30 developers.The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is OutThere to Help?Whether to go with an open source or proprietary big data solution is one of thefirst questions financial services firms with large datasets face when they look fordata analytics tools.Here are the pros and cons of each.Commercial Big Data SolutionsThe main advantage of commercial solutions is that they are well established.Most have been around the block numerous times,and offer solutions that focuson well-defined business processes such as modeling default risk for mortgageportfolios.They are proven,stable,and reliable.They also offer enterprise support rather than the loosely connected network ofvolunteer open source developers that most open source customers must dependon(more on that in a few moments).However,commercial software has some distinct disadvantages,as well.Forstarters,it is generally delivered out of the box with prepackaged,“black-box”algorithms,which,although extensively tested and documented,cannot beinspected by customers.This contrasts sharply with open source solutions thatoffer transparent access to source code.The Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?|7Proprietary also means being locked in.Customers become dependent on a vendor for products and services,unable to use another vendor without incurringsubstantial“technical debt,”or the high costs that would be incurred if theyswitched.Proprietary solutions each have their own distinctive interfaces.This means thatusers are forced to adapt to a specific way of working,which can be radically different from what they are used to.Hiring specialists who have experience with aparticular tool can be difficultand priceydue to the tight technology labormarket.The alternative is training existing or new employees,but theres frequently a steep learning curve to these interfaces.Finally,these proprietary solutions suffer from many of the performance issuesfound in legacy big data solutions.They simply cant scale to keep up with thevolume of data being generated and stored by financial services firms.For these reasons and more,many financial services firms are now consideringopen source big data solutions.Open Source Big Data SolutionsThe obvious advantage of open source software is that it is cost-free.This lowersthe risk of deploying it considerably.The second advantage?No vendor lock in.Open source is open.Another advantage is that open source products tend to be more on the technicaledge than commercial products.A global community is contributing to theproject,constantly innovating and incorporating the latest advances to it,whichthen are released to the public at more rapid intervals than commercial softwareupgrades.Open source is also more transparent and easier to evaluate because the sourcecode is available.Financial services firms additionally have found that they canrequest special features to meet their specific requirements and collaborateclosely with the open source community to implement those features in theproductsomething that is rarer in the commercial world.One disadvantage is support.Such support typically consists of comprehensivefrequently asked question(FAQ)databases,support hotlines,newsletters,andeven professional training courses and certifications.When financial servicesfirms build business-critical big data systems,they want to know that they candepend on qualified professional experts to help if there are problems.In theopen source world,they depend on the community,and the vast majority ofcommunity members are volunteers.8|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAnother disadvantage of open source can be stability.Because open source solutions tend to be on the leading edge of innovation,using them in large-scaleprojects is often pioneering workwork no other financial services firm hasattempted.Best of Both WorldsOne scenario that combines the best of both commercial and open source worldsis when a company makes an enterprise-grade product from open source software and then releases it under a license that guarantees both support and relatedService-Level Agreements(SLAs).In doing so,an open source vendor providesquality controls and safeguards along with enterprise-class service and support,to lower the risk of deployment.As open source becomes more common in enterprise IT departments,this modelis increasingly popular.In fact,there has actually been a decrease in softwarebeing released under traditional proprietary licenses in recent years,due to asurge in software released under an open source framework.Existing Tool LandscapeTheres no lack of big data analytics tools in both commercial and open sourcecategories to help financial services firms attempt to make sense of all the datathey are accumulating in their data lakes.But it can be difficult to differentiatebetween the many products classified as big data analytics software,as theclaimed functionality,features,and capabilities are often very similar.What setssolutions like Kyligencebased upon Kylinapart is the interplay of extremehigh performance,industry-standard SQL interface,and open architecture,which allows you to easily integrate it with legacy systems.First,a definition:big data analytics products are software tools that enableorganizations to run analytics applicationsdescriptive,predictive,and prescriptiveon big data computing platforms.These platforms usually are systemscapable of parallel processing by running on clusters of commodity servers,possess scalable distributed storage,and support databases such as NoSQL.The toolsare designed to enable users to rapidly analyze large amounts of data,often inreal time.Big data analytics tools generally are capable of supporting a broad range of datatypes,from highly structured,to semi-structured,to completely unstructured.Teradata,SAP HANA,Greenplum,IBM Cognos,and HP Vertica are just some ofthe commercial solutions available.These large,established proprietary data analytics platforms have been around for a while,and have both advantages anddrawbacks.On the one hand,they are proven and provide largely stable and reliable solutions.On the other hand,companies that invest in them risk vendorThe Overall Analytics Tools Landscape:What Else Is Out There to Help?|9lock-in,steep learning curves for users,andincreasinglyperformance constraints for companies that possess large datasets.Startups such as AtScale,Kyvos,Dremio,and Jethro have recently joined thepack.They do offer more flexibility and less risk of vendor lock-in by givingusers a choice of their favorite frontend data querying and visualization tools.However,they also share the performance constraints of legacy proprietary toolswhen attempting to cope with extremely large datasets.This is where Kyligence shines.Already proven in some of the largest enterprisesin the world,it specifically was designed to work with the largest datasets on theplanet,while giving easy access to business users and analysts.Its coupling ofperformance and ease of use,along with the fact that its open architecture allowsit to be integrated with legacy systems,puts Kyligence at the top of the list of bothproprietary legacy,upstart digital native,and open source competitors.Financial Services Case StudiesA number of high-profile financial services firms around the world have implemented Kyligence,an enterprise-class version of Kylin released in August 2016.Many of its first enterprise users were in Asia.Here are the big data journeys ofthree of them:China Construction Bank Corporation;China UnionPay;andChina Pacific Insurance Group Company Limited.China Construction BankChina Construction Bank Corporation,headquartered in Beijing,is a leadingcommercial bank in China.Its predecessor,China Construction Bank,was established in October 1954.It was listed on the Hong Kong Stock Exchange in October 2005 and the Shanghai Stock Exchange in September 2007.At the end of2016,the market capitalization of China Construction Bank reached$192 billion,making it the fifth-ranked bank among all listed banks in the world,and number28 in the Fortune Global 100.With almost 15,000 branches and 365,000 employees,the bank provides financialservices to hundreds of millions of personal and corporate customers and cooperates closely with leading enterprises in strategic industries in the Chinese economy as well as numerous high-end customers.The bank has commercial bankingbranches and subsidiaries in 29 countries and regions with 251 overseas entities,and its subsidiaries cover asset management,financial leasing,trust,life insurance,property and casualty insurance,investment bank,futures,and pensionservices.Zhi Zhu,vice senior manager of IT for China Construction Bank,says that theorganization faced three key challenges as it began its big data journey:the emer10|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesgence of new business models;performance problems with its legacy data systems;and the rapid pace of innovation in the big data technology sector:Emergence of new business modelsNew technology tends to create new opportunities as well as challenges thatrequire new business models.One example of this that has worked out wellfor China Construction Bank is risk management,says Zhu.“In the past,wewould conduct risk management by purchasing lists and solutions from outside vendors,usually international organizations,”he says.“With the accumulation of data,we realized we could now explore patterns on datasetsusing technology in ways that we couldnt before.”As a result,China Construction had to reinvent how it approached risk managementbut it alsohad to find analytics solutions capable of crunching the enormous amountsof data it now routinely collected and stored.By doing so,“we turned riskmanagement from an expense to a revenue-generating business operation,”he says.Big data performanceTraditional methods of data analysis take too long in the new big data environment.This raises significant challenges for China Construction Bank dataengineers,who have to ship products rapidly on a tight schedule.“For companies like ours,with a massive amount of data and a legacy data analysissystem in place,this is very challenging,”says Zhu.Rapid technological innovationThe development cycles of new technologies are acceleratingand big datatechnology is no exception,says Zhu.“This pace quickly renders legacyapplications and systems outdated or obsolete,”he says.“However,we cantjust outright abandon our legacy systems because so much has been investedin them already.”This indeed is a problem for many companies,says Zhu,who was looking for new solutions that could be seamlessly integrated ormigrated onto existing legacy applications,so the bank could continue to getmileage out of its previous investments.After all,innovation can hurt thebanks ability to ensure business continuity.“Weve also found that new bigdata technology usually cannot cover all the business needs that our legacysystems already handle,”says Zhu.“This is a dilemma.”Migrating to new technologies is probably the most severe challenge,says Zhu.“While legacy technology is costly,migration can be even more expensive,”hesays.Migration can also cause headaches in terms of maintaining business continuity.For example,over the past decade,a lot of the banks business applications run on Teradatas platform.Although expensive and complex,the Teradatasolution is stable when compared to some of the emerging big data technologies.“Its tough for us to control costs,evaluate the stability of new solutions,andFinancial Services Case Studies|11maintain business unit continuity without disruption,all while migrating applications to new big data platforms,”says Zhu.Even for cases in which costs can be significantly reduced with newer big datatechnology,some business challenges specific to the financial services industrycan still be addressed only with legacy systems,says Zhu.For example,many emerging solutions cant efficiently provide access to differentkinds of financial or accounting informationan essential function in todayssecurity-conscious era.Banks like China Construction Bank also need to be ableto flexibly organize and manage the multiple viewpoints of multiple teams withinits complex organizational structurea typical requirement in a bank of its sizeand scope.Prior to adopting the Apache Kylin solution,China Construction Bank was usinga combination of Greenplum,Teradata,Oracle,and solutions in the Hadoop ecosystem like HDFS,Hive,and HBase.“Our data was first stored in a buffer area tobe processed for proper file sharing,”says Zhu.“It was then cached and wentthrough some lightweight computing using Greenplum.”Some of the computed results would go directly to Oracle for high-concurrencyaccess to support data analysis by different application components,but for integrated calculation and computing,data was transferred to the banks Teradataplatform.Finally,all of the processed data was moved to a shared-access area forall users to access the data they needed.Unstructured data was processed usingHDFS/Hive,and the results were stored in HBase to be analyzed by differentapplications.But although reliable,this setup wasnt meeting the banks need for the real-time,concurrent access to data driven by the rapid rise of mobile applications.“After a careful analysis,our technical team found that more than 90%of ourbusinesses rely on descriptive statistics and 80%of those statistics require highconcurrency,”says Zhu.“To meet this challenge,we needed a new technologythat had low implementation and deployment costs.”The bank first tried todevelop a solution internally,but couldnt satisfy all of its needs.“During ourevaluation process,we found Apache Kylin,which matched all our requirements,”he says.One of Kylins advantages is its consistent adherence to and implementation ofKimball Multi-Dimensional Data Modeling Theory,says Zhu.Additionally,Kylinmaintains a standard ANSI SQL interface,which avoids the implementationcomplexities of MapReduce by making querying available to business analystswithout learning a new tool.“Its also fast,delivering query results within subseconds,”says Zhu.The bankdeployed Apache Kylin in the shared access area in its architecture and estab12|Speeding from Data to Insight in Financial Serviceslished data streaming channels similar to Kafka(see Figure 1-2).“This implementation gave us a near-real-time data warehouse solution that delivers goodperformance on both computing and data access,”says Zhu.Figure 1-2.Apache Kylin for shared access and unified OLAP servicesToday,all employees at China Construction Bank can subscribe to and accessdata using mobile devices at near real-time speeds.Kylin interfaces well with thelegacy systems built on IBM Cognos,Oracle,and Greenplum.All this not onlymeets the banks performance requirements,it does so in an astonishingly cost-effective way because the deployment cost of Kylin was low.When compared tothe tens of millions of dollars it would have taken to implement a new commercial big data analytics system,“this is amazing,”says Zhu.“And the number ofdata engineers we needed to allocate for deployment and implementation wasreduced from 60 to just 10.Our ROI was very high.”Zhu continues,“With Kyligences help,employees from all levels and functions ofour companyfrom branch offices,financial planning,and partnership channels,to risk management,credit management,and data managementcan nowsimultaneously access,analyze,and compute data depending on their needs.Thissignificantly shortens the feedback loop on the development cycle of new products and businesses.”In the future,China Construction Bank is likely going to migrate its entire datasystem from the Teradata and Greenplum commercial platforms to the openplatform ecosystem.“We will fully embrace Hadoop 3.0 and Kyligences industrial best practices to further reduce deployment and implementation costs whileincreasing our use of artificial intelligence,”says Zhu.On the data governanceside,the bank will look to standardize its computation results.Financial Services Case Studies|13“And finally,we hope to free up more of our technical talent from deploymentand implementation tasks,and train them to become analysts and data scientists,where they will add considerable value to the business,”Zhu says.China UnionPayChina UnionPay is a Chinese financial services corporation headquartered inShanghai.Founded in 2002,China UnionPay is the clearinghouse for Chinasbanking card industrythe equivalent of MasterCard and Visathat operatesunder the approval of the Peoples Bank of China(the countrys central bank).Itis the only interbank network in China that links all the ATMs of all banksthroughout the country.It is also an electronic funds transfer at point of sale(EFTPOS)network,and the largest card payment organizationdebit and creditcards combinedin the world,including MasterCard and Visa.Yingzhuo Wang is the deputy general manager in data service department atChina UnionPay.He says that the company faced many challenges during itstransition from managing its data through a traditional standalone relationaldatabase management to a true unified“big data approach.”“In our previous infrastructure,the architecture looked like isolated stacksalmost like chimneys,”Wang says.“Transforming that to a unified big data platform to serve the entire companys IT needs impacted everything we did,fromarchitectural design,to system endpoints,to our IT management operations andprocesses.”One of the biggest challenges Wang faced in his work at China UnionPay whensearching for big data solutions was the rapid pace of technology development inthe big data space.“Big data technologies advance very quickly,so you often seesystems and solutions deployed in production with a lot of battle scars,”saysWang.Thats not surprising.Compared to more mature solutions,newer big datatechnologies are volatile when it comes to reliability and stability,he says.“Finding the right technology that would reliably provide the services we needed whiletaking advantage of new innovations and features was difficult,”he says.Plus,as Wang points out,the learning curve for staff was very high.“The big dataecosystem has a lot of variety and is very vibrant and constantly changing,somaking sure we were deploying the right tools for the right applications was quitechallenging.”Very specific big data requirementsWangs work at UnionPay had some very specific requirements when searchingfor big data solutions.Take data backup.Previously,in its legacy environment,the bank had usedstraightforward SQL commands like INSERT or LOAD to move data to data14|Speeding from Data to Insight in Financial Serviceswarehouses for replica and backup.In a big data environment,however,datamust first be written into HDFS and then transformed into Hive or Impalas format,“so the whole process had to completely change,”says Wang.For extracting data,the bank often needed to do so by full columns under certainconditions,and in its previous infrastructure setup,it could accelerate thosequeries by adding indexes.However,in a big data environment,the indexingapproach isnt the optimal way to go.“The one solution wed seen that accelerated these types of queries well wasHBase,but the implementation wasnt as simple as just setting additionalindexes,”explains Wang.Finally,there was data querying.“The most common way to query a database isusing SQL,but most big data technologies expose features with their own application programming interfaces(APIs),and support for SQL is still evolving,”hesays.“We thus had to do a lot of work building our own endpoints to supportexisting data query behaviors using SQL as part of our transition into a big dataenvironment.”Then,Wangs team found the Kyligence solution,based on Apache Kylin.Previously,UnionPay had been using Cognos widely and“with decent success,”says Wang.“Our team liked Cognos ability to do multidimensional data analysisand relied on it quite a bit.”However,as growth of the banks data accelerated,itbecame obvious that Cognos couldnt handle the new load.“It was becoming abottleneck,”he says.“So,a big part of implementing our big data strategy andconstructing a unified data platform was to find an alternative to Cognosa solution that could do the same kind of multidimensional analysis and take advantage of all the powerful capabilities of a big data platform without forcing ourusers to change their behaviors.”UnionPay chose Kyligence for four reasons:Seamless integrationKyligence seamlessly integrates with all the other tools in the big data ecosystem,which made it a perfect complement to many of the other big data technologies that the bank wanted to use.Constant improvement and optimization“The Kyligence development team is top-notch and very receptive to the customers needs and willing to incorporate our needs into its products,”saysWang.Co-developmentUnionPay often had requirements for special features in its big data environment.Getting what it needed simply wasnt possible with Cognos,because itis a commercial,proprietary system with its own roadmap.“It is much easierFinancial Services Case Studies|15to co-develop with the Kyligence team because the core product,Kylin,isopen source,”says Wang.Supported by open sourceBecause its core code base is open source and its enterprise support verytimely and professional,working with Kyligence gave UnionPay both a lot ofvisibility into the products code and access to a professional team forenterprise-level support.“This was the best of both worldsenterprise andopen source,”says Wang.Today,the interface layer(Mizar)presents a unified interface for all of UnionPays applications to interact with its data.The“negotiator”(Dubhe/Megrez)isresponsible for managing system resources in an ongoing basis,constructingexecution policies,and adjusting workloads.The monitoring piece(Alioth/Phecda)is in charge of monitoring the status of task execution and auditing system security.The core service(Phecda/Merak)executes the banks security policyand access control as well as constructs the necessary environment to execute thetasks.Tornado is the engine that drives the data-retrieval process from the different data sources to the core service,which goes to the application layer,and Kyligence ties it all together with multidimensional analytics performed usingstandard SQL commands(see Figure 1-3).Figure 1-3.UnionPays current big data infrastructure16|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesKyligence adeptly resolved access-control issues that UnionPay previously hadwith Cognos.“We no longer have to do access control based on different branchoffices,and can implement granular access control across different offices,departments,and teams,”says Wang.Kyligence also supports fast multidimensional data queries on large-scale datasets.For single-dimensional queries,results are returned within seconds.Finally,the bank found its cube rebuild capacity greatly improved,says Wang.“On a dataset of 100 million rows,rebuilding and refreshing a 32-dimensionalcube on a 64G cluster with 10 nodes now takes only about two hours,”he says.With the new big data infrastructure,members of the UnionPay sales team canquickly pull relevant,up-to-date data and analysis to support their business activities,while greatly reducing the workload that each team member has to undertake to extract that data on a daily basis.“The speed and agility in whichKyligence allows our business team to access data empowers them with the rightinformation to quickly make sound business decisions,”he says.The new Kyligence-based data environment has also been instrumental in supporting development of new products and business models,says Wang.By making so many different types of internal data available and accessible via a unifiedset of entry points,different business units can quickly gather information frommultidimensional datasets and rapidly iterate and innovate.Currently,UnionPay is engaged in expanding its big data environment and building an enterprise-grade unified data platform and process,including storage,security,and production use.It plans to expand the use of big data technologiesinternally.Gradually it will apply new technologies to its mission-critical applications while elevating its ability to more effectively use and process data.“Were also exploring the possibilities of merging multiple data sources together,”says Wang.“Right now,data security is an increasingly important issue,but integrating different data sources together is also an important practice and trend inthe big data era.”The bank is investigating how to adopt this practice in a waythat is proper legally and wont compromise data security.He has some words of advice for other financial services firms looking to build abig data environment.“Building a robust big data platform is a system-level project that requires a complete architecture-level approach and a holistic design,”Wang says,cautioningthat it also needs proper evaluation and support in terms of resources and investment.Half measures wont do.Additionally,big data isnt just a technical innovation,but also a major shift interms of architectural design and philosophy,he says.To get the most out of bigdata innovation,everyone in the company must be on the same page.Financial Services Case Studies|17Finally,Wang says,its important to remember that the real value comes from thedata,whereas the technology is there to help companies derive the most valueout of that data.“Thus,you should avoid any pure technical considerations,”he says.“Instead,focus on how a piece of technology can support the security,integration,application,and discovery of data,as well as how these elements can support the development of new products and services for your customers.In short,the true valueof any technology lies in how well it serves your business purposes.”China Pacific Insurance(Group)Company LimitedShanghai-based China Pacific Insurance(Group)Company Limited(also knownas CPIC),is a Chinese insurance company established on the foundation of theformer China Pacific Insurance Corporation,which was founded in 1991.As oneof the largest insurance companies in China,Pacific Insurance provides integrated insurance services,including life insurance,property insurance,and reinsurance.The companys property insurance products include car insurance,insurance of family properties,liability insurance,investment insurance,andaccident insurance,while its life insurance products include endowment insurance and health insurance.When it started its big data journey,the three biggest challenges facing PacificInsurance were data silos,lack of technical talent,and data security,says Mincheng Wu,deputy general manager of IT at CPIC.Data silos“Previously,we did a lot of work consolidating our data into data warehousesand data marts,but from a big data application angle,there were lots of deficiencies in terms of the comprehensiveness of the consolidation,”says Wu.“This directly impacted the user experience when using the data in business-critical applications.”Lack of technical talentLike everyone else trying to participate in the big data world,Pacific Insurance was limited by the severe dearth of engineering and development talentin the field.Data securityAs it consolidated its data into a single data lake,the requirements for security became much more stringentespecially for the very sensitive customerdata.“We found it challenging to make sure we applied third-party customerdata in ways that were both safe and lawful,”says Wu.Before implementing Kyligence as its data analytics solution,Pacific Insurancehad previously used the tools that came packaged with traditional BI tools to18|Speeding from Data to Insight in Financial Servicesconstruct cubes.However,this approach led to severe performance issues as itsvolume of data grew.“We chose Kyligence to address performance issues with traditional businessintelligence and analytics workload solutions,”says Wu.“As a large insurancecompany,the core competitiveness of our products rests on how effectively wecan understand and use data to help our customers,so this workload is critical toour success.”Kyligences enterprise-grade analytics platform turned out to be a good fit to meetPacific Insurances demand for executing high-concurrency,high-dimensionaldata analytics on a distributed big data platform.The companys current infrastructure is a distributed Hadoop environment,with Kyligence in the middle toprovide precalculated cubing.Kyligence was easily integrated to business intelligence(BI)tools on the frontend for Pacific Insurance users.“Previously,when we were using traditional BI tools to construct cubes,the sizeof a single cube was a limiting factor,”says Wu.Thats because,if the number ofdimensions becomes too big,it reduces query speed and the efficiency of thecomputation as it tries to generate reports.“After we deployed Kyligence,we were able to execute precalculation on top ofour Hadoop platform for cubes with many more dimensions,which significantlyaccelerated the query speed to generate reports,”says Wu.“This performanceboost also allowed us to more effectively take advantage of the scalability of a bigdata platform.”Right now,Kyligences core value is that it accelerates users data query speed,which significantly increases their efficiency as it enables them to mine insightfrom more data in a more granular way.“This new capability also improved ouruser experience,”says Wu.Looking forward,in 2018,Pacific Insurance is making AI its top strategic priority.“We are planning a series of enterprise-level AI products to develop,”says Wu.“Based on our big data efforts,we will begin building an AI-powered technologyplatform,train a team of AI experts,and increase our capacity for production-level AI application and cutting-edge research through strategic outside partnerships.”Best Practices for Getting Insights from Data FasterAs these case studies show,the financial services industry is leading the packwhen it comes to emphasizing and investing in big data,especially on data analytics capabilities.Here are some best practices that all financial services institutions that are transitioning into the big data analytics area should consider:Best Practices for Getting Insights from Data Faster|19Embrace distributed systems for data warehousingTo meet the challenge of big data storage,distributed data systems likeHadoop have advanced and matured over the past decade.Traditional datawarehousing technology simply cannot meet the demand of the“3Vs”volume,velocity,and varietythat define big data operations.The performance,reliability,and increasing adoption of distributed computing engineslike Spark,Hive,and Kylin,which are all part of the Hadoop ecosystem,havebecome the de facto standard for big data operations that can scale and growas financial services firms data stores continue to increase.Buy new technology that is cost-effective,not costlyTraditional data warehousing and business intelligence tools are expensive toboth buy and maintain.This is not the case for new distributed data technologies built on top of and within the Hadoop ecosystem.The architecture andhardware requirement of Hadoop are predicated on the availability of cheapx86 servers,making horizontal scaling of data storage easy and affordable.This design can help financial services companies decrease their IT expenditure and achieve the flexibility and capacity needed to grow.Dont compromise on choosing the right data analytics platform.Its no longer enough to scale the storage capacity as data grows.Adoptinghigh-performing data analytics capabilities to mine valuable business intelligence has also become mission critical in the financial services industry.Traditional data analytics tools have failed to meet this demand in terms ofcapacity,concurrency,and analytics performance.After storing terabytes,ifnot petabytes,worth of data on a Hadoop-powered system,spend time tochoose the right data analytics engine that is compatible with the tools usersare already familiar with so that they can unearth the insights required togrow the business and better satisfy customers.Dont forget about integration up and down the stackUnlike internet companies and new tech startups,which can build their technology infrastructure anew,most large financial services companies havealready invested in IT infrastructures that are out of date,but they dont havethe luxury to start from scratch.Striking a balance between embracing newtechnologies with open arms while still getting some mileage out of existinginvestment in legacy infrastructure is a difficult question for every CIO toanswer.For example,after a company moves its data to Hadoop,the varietyof data analytics tools that sit on top of Hadoop could dramatically increasethe learning curve for BI analysts.Choose a platform that integrates wellwith legacy systems and tools that data analysts are already skilled in usingtools like Tableau,Power BI,or Excelso that they can get up and runningquickly to begin mining the business insights required to stay competitive.20|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAbout KyligenceIn resource-intensive systems,queries compete for resources.When the workload is large,it can take a long timehours or sometimes even daysto get aresponse.Although SQL on Hadoop is improving,it is still common to waitmany minutes or even hours for a query to return,especially when a dataset islarge.To solve this problem,Kyligence built a unified analytics platform that simplifiesbig data analytics for business users,analysts,and engineers.Kyligence offersenterprise and cloud versions of Apache Kylin focused on speeding up mission-critical analytics at web scale.It seamlessly supports public clouds such as AWS,Azure,and Google.Kyligence also offers self-service data access and seamlessintegration with BI tools,with no need for user to have programming skills.Anative OLAP solution on Hadoop,Kyligence interacts with clusters via standardAPIs.Kyligence is based on the open source Apache Kylin.The company was foundedin March 2016 by the creators of Apache Kylin and has dual headquarters inSanta Clara,California,and Shanghai,China.Kyligence enables subsecond SQL query latency on petabyte-scale dataset,provides high concurrency at internet scale,and empowers analysts to design BI onHadoop with industry-standard data warehouse and business intelligence methodologies.Kyligence also offers the following:Native SQL support on both Hadoop both on-premises and in the cloudMany big data analytics tools have their own query languages or proprietarystorage engines.But analysts can find it difficult to learn new query languages or to move data out of HDFS/BLOB storage to different platforms.With Kyligences native SQL support and ODBC drivers,customers can useSQL interface and their favorite BI tools,no matter what size the dataset.Speed up mission critical queryThe amount of time it takes for a query to be returned is the most importantmetric in big data analytics.Performance will deteriorate if the clusterresource cannot scale out when the original data grows by factors of 10.Kyligence solves this problem by providing precalculated cubes that are processed in parallel on a distributed environment.Batch and streaming OLAPKyligences platform can consume from batch data sources like Hive,Spark,SQL,and other RDMBs.It also can consume streaming data from Kafka.Businesss can simply interact with Kyligence using ANSI SQL to easily achieve both historic and near-real-time reporting.About Kyligence|21Elastic architectureOn very large datasets of gigabytes,terabytes,and even larger,Hadoop provides an elastic infrastructure for batch processing.Kyligence then providesan equally elastic interactive analytics technology to enable scale-out solutions.In ConclusionLeading financial services firms are exploiting the vast reservoirs of data that theyincreasingly capture and storenot only to improve operations but also toattract and retain customers,and even to launch entirely new revenue-generatingproducts and services.Even established financial services firms are finding thatthey can move swiftly,decisively,and with agility when they use the right big dataanalytics tools.To take advantage of the new ground broken using big data,however,leadingfinancial services firms need to continue on their journeys,and carefully considerwhich data analytics tool is best to keep them on top of their games.ApacheKylin,the open source analytics software developed at eBay to solve the samechallenges that financial services firms face today,should be a leading candidate.Kyligence,which offers an enterprise-grade version of Kylin,is already in use atleading banks,insurance companies,and brokerages,and has proven its worth interms of performance,stability,and scalability.22|Speeding from Data to Insight in Financial ServicesAbout the AuthorAlice LaPlante is an award-winning writer who has been writing about technology and the business of technology for more than 20 years.Author of sevenbooks,including Playing for Profit:How Digital Entertainment Is Making Big Business out of Childs Play,LaPlante has contributed to InfoWorld,ComputerWorld,InformationWeek,Discover,Bloomberg Businessweek,and other national businessand technology publications.
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2023-03-16 29页 
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九丰能源-公司研究报告-业务结构调整能源服务和特种气体业务成长属性明显-230315（38页）.pdf
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1515日日买入买入九丰能源（九丰能源（605090.SH605090.SH）业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告公用事业公用事业燃气燃气证券分析师：黄秀杰证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林证券分析师：郑汉林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值31.08-32.25 元收盘价23.81 元总市值/流通市值14891/6186 百万元52 周最高价/最低价31.99/18.69 元近 3 个月日均成交额133.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告九丰能源（605090.SH）-积极扩张上游“陆气”资源，布局下游氢氦业务 2022-11-07主业为主业为LNGLNG、LPGLPG 工业直供工业直供，20222022 年业绩大幅增长年业绩大幅增长。九丰能源 2008 年成立，2022 年前，公司主要是单一的 LNG、LPG 贸易公司，LNG、LPG 以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021 年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022 年，公司实现归母净利润 10.9 亿元，同比增长75.9%。通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内 LNG 资源，降低单一海气气源波动风险。2022 年，公司顺价能力表现良好，LNG 平均单吨毛差约 600 元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。自主可控的氦气壁垒高自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。风险提示风险提示：LNG/LPG 市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 264.9、308.1、348.8 亿元，归属母公司净利润 13.7、16.6、19.5 亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为 25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务 11 倍、能源服务业务 22-24 倍、特种气体业务 27-29倍 PE，对应 31.08-32.25 元/股合理价值，较当前股价有 27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)18,48823,95426,49330,81234,879( /-%)107.4).6.6.3.2%净利润(百万元)62010901368.341664.101946.98( /-%)-19.3u.9%.5!.6.0%每股收益（元）1.402.462.192.663.11EBITMargin4.6%4.9%6.0%6.2%6.6%净资产收益率（ROE）10.8.7.6.0.8%市盈率（PE）17.29.811.09.07.7EV/EBITDA12.410.911.09.58.2市净率（PB）1.851.531.821.531.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录深耕天然气产业，打造深耕天然气产业，打造“具有价值创造力的清洁能源服务商具有价值创造力的清洁能源服务商”.5 5专注燃气综合服务，国内领先清洁能源服务商.5清洁能源业务抗周期能力强，能源服务业务和特种气体业务拓展助力业绩提升.7俄乌冲突使天然气价格震荡攀升，频繁资本运作开拓业务领域.10员工持股计划出台，保障业绩稳健增长.11海气海气 陆气双资源池，顺价能力持续优化陆气双资源池，顺价能力持续优化.1111全产业链顺价能力充分体现，LNG 业务持续增厚.11LPG 需求量快速增长，单吨毛差保持相对稳定.13延伸能源服务业务创造附加价值，摆脱资源周期性波动风险延伸能源服务业务创造附加价值，摆脱资源周期性波动风险.1414依托核心资产提供物流服务，形成清洁能源业务资源壁垒.14能源作业服务摆脱市场价格波动影响，补充清洁能源核心资源池。.17自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大.1818全球氦气资源分布不均匀，国内资源量不足.19氦气对外依存度高，价格波动明显.20蒸发气提氦技术投产，上游对含氦天然气的需求形成资源壁垒.21天然气资源深厚，具备全产业链运营能力.22积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销.2323氢气供给侧需结构性调整，各种制氢技术百花齐放.25原料成本和用能成本占比较高，电解水制氢暂不具备比较优势.27盈利预测盈利预测.3131假设前提.31未来 3 年盈利预测.32估值与投资建议估值与投资建议.3232绝对估值：32.10-38.70 元.32绝对估值的敏感性分析.33相对法估值：31.08-32.25 元.33投资建议.34风险提示风险提示.3535财务预测与估值财务预测与估值.3636pPpO3ZdUeUdXrVcVzW8OaObRnPmMtRmPeRqQsRiNnMnQ8OmNuMuOpOrRwMpNpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司业务发展历史沿革.5图2：公司 LNG、LPG 海外资源池分布图.6图3：公司业务结构划分.6图4：公司股权结构.7图5：九丰能源营业收入及增长率.8图6：九丰能源归母净利润及增长率.8图7：公司主营业务收入结构.8图8：九丰能源毛利率及净利率情况.9图9：九丰能源主要业务毛利率情况.9图10：九丰能源三项费用率情况.9图11：九丰能源 ROE 及杜邦分析.9图12：九丰能源资产负债率情况.10图13：九丰能源现金流情况（亿元）.10图14：全球主要天然气期货价格.10图15：2018-2022 年中国天然气表观消费量.12图16：公司“海气 陆气”双资源池优化配置示意图.13图17：公司能源作业服务工艺流程图.14图18：公司 LNG 船舶、接收站、储罐及槽车等能源物流相关核心资产.15图19：2020 年全球氦气资源分布情况.19图20：中国氦气产量及增长率.20图21：中国氦气消费量和增长率情况.20图22：2020 年我国氦气应用领域占比.20图23：中国氦气进口量和对外依存度.21图24：氦气产业链梳理.21图25：内蒙森泰工艺流程图.22图26：2019 年我国氢气生产结构.24图27：煤制氢工艺流程.25图28：天然气制氢工艺流程.26图29：电解水制氢原理示意图.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：员工持股计划持有人名单及其份额分配情况.11表2：LNG 接收项目列表.16表3：氦气的应用场景.18表4：氦气田工业划分标准.19表5：BOG 提氦技术特点.22表6：氢气的应用场景.23表7：不同电解水制氢技术路线对比.27表8：煤制氢成本测算基本参数假设.27表9：煤制氢成本敏感性分析原料煤价格（行，元/吨）、电价（元/kWh）.28表10：煤制氢成本测算基本参数假设.28表11：天然气制氢成本敏感性分析原料天然气价格（行，元/m）、电价（元/kWh）.28表12：碱性水电解槽制氢成本测算基本参数假设.29表13：碱性电解水制氢成本敏感性分析初始投资（行，万元/NmH2）、电价（行，元/kWh）.29表14：碱性水电解槽制氢成本测算基本参数假设.29表15：PEM 电解水制氢成本敏感性分析初始投资（行，万元/NmH2）、电价（行，元/kWh）.30表16：清洁能源业务盈利预测假设条件.31表17：能源服务业务盈利预测假设条件.31表18：特种气体业务盈利预测假设条件.32表19：未来 3 年盈利预测表（百万元）.32表20：公司盈利预测假设条件（%）.32表21：资本成本假设.33表22：绝对估值相对股权资本成本和永续增长率的敏感性分析（元）.33表23：可比公司估值表.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5深耕天然气产业深耕天然气产业，打造打造“具有价值创造力的清具有价值创造力的清洁能源服务商洁能源服务商”专注燃气综合服务，国内领先清洁能源服务商专注燃气综合服务，国内领先清洁能源服务商江西九丰能源股份有限公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品，并为客户提供优质的国际能源供应及整体应用解决方案，业务布局涵盖国际采购远洋运输码头仓储加工生产物流配送终端服务等全产业链。公司于 2021 年 5 月 25 日于上交所上市，定位为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。国内领先的清洁能源服务商国内领先的清洁能源服务商，海陆双资源池优势明显海陆双资源池优势明显。九丰能源 2008 年成立，深耕 LPG 终端业务，立足华南，并进军 LNG 行业。公司自主运营的位于东莞立沙岛的综合能源基地主要由一座 5 万吨级综合码头、14.4 万立方米 LPG 储罐以及 16万立方米 LNG 储罐组成。公司积极打造“海气 陆气”双气源资源池，确保供应链安全及价格竞争力。图1：公司业务发展历史沿革资料来源：招股说明书，公司公告，国信证券经济研究所整理转型能源服务前公司主要从事转型能源服务前公司主要从事 LNGLNG、LPGLPG 贸易贸易。2022 年前，公司主要是单一的 LNG、LPG 贸易公司，LNG、LPG 以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。公司以长协价格买入，以欧洲现货 TTF 价格卖出，同时与国际市场诸多知名能源供应商达成合作协议，凭借良好的国际信用，根据国内外气价变动及需求缺口，灵活进行国际现货采购。公司拥有自主控制的运输船，能够满足 LNG、LPG 贸易运输需求，可有效避免船运市场供给出现波动，及船运价格上涨对公司供应链造成的不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：公司 LNG、LPG 海外资源池分布图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理整合能源服务业务和特种气体业务整合能源服务业务和特种气体业务，形成形成“一主两翼一主两翼”发展格局发展格局。2022 年公司在LNG、LPG 清洁能源业务基础上，提出能源服务和特种气体业务发展战略，纳入公司核心主业。能源服务业务分为能源物流业务和能源作业业务，能源物流业务依托公司自有 LNG 运输船、接收站等核心资产，面向第三方提供能源基础设施服务；能源作业服务主要以通过投资建设整套天然气分离、建设、提取装置并长期运营，为资源方提供井口天然气回收利用配套服务并扩充公司天然气资源池。特种气体业务主要涉及氦气和氢气的自主生产及销售，氦气业务背靠天然气资源供应，利润弹性大；积极布局氢气业务布局氢能源市场。业务转型后，公司以清洁能源业务为主，横向和纵向延伸延伸至能源服务业务和特种气体业务，形成“一主两翼”的发展格局，成长属性初显。图3：公司业务结构划分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司股权结构稳定，实际控制人为张建国、蔡丽红夫妇。公司股权结构稳定，实际控制人为张建国、蔡丽红夫妇。截至 2022 年年底月，张建国直接持有 11.61%的股份，蔡丽红直接持有 4.98%的股份；张建国分别持有九丰控股和盈发投资 91%和 82.6%的股份，蔡丽红分别持有九丰控股和盈发投资9%和 1%的股份，张建国、蔡丽红夫妇通过九丰控股间接控制九丰能源 32.07%的股份，通过盈发投资间接控制上市公司 3.39%的股份，合计持有九丰能源 52.05%的股份。图4：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理清洁能源业务抗周期能力强，能源服务业务和特种气体业务拓展清洁能源业务抗周期能力强，能源服务业务和特种气体业务拓展助力业绩提升助力业绩提升2021 年以来，国际天然气供需结构性错配问题凸显，推动价格持续震荡攀升。在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022 年，公司实现营业收入 239.54 亿元，比上年同期增长了 29.56%，实现归母净利润 10.90 亿元，比上年同期增长了 75.87%。公司收入和净利润增长的原因在于，公司积极构建“海气 陆气”双资源池，提升资源配置效率，同时拓展 LNG 船运、LNG 槽运、码头仓储等，整合资源与开拓市场并重。LNGLNG、LPLPG G业务快速增长业务快速增长。2022年，公司天然气相关业务收入125.68亿元（ 27.23%），占总营业收入比重的 52.47%。公司 LNG 相关业务收入由 2018 年的 46.42 亿元增至 2022 年的 125.68 亿元，期间年均复合增长率 28.27%。2022 年，公司 LPG 相关业务收入 103.67 亿元，比上年同期增长 32.80%，占总营业收入的 43.29%。公司LPG 业务收入由 2018 年的 62.84 亿元增至 2022 年的 103.67 亿元，期间年均复合增长率 13.33%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：公司主营业务收入结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理净利率和毛利率趋势同步净利率和毛利率趋势同步，分业务毛利率出现明显回升分业务毛利率出现明显回升。受国际天然气行业波动影响，近几年公司毛利率有所波动，随着“海气 陆气”双资源池的构建，公司应对国际不利环境的能力增强。2022 年，公司毛利率为 6.50%，与 2021 年保持一致。净利率与毛利率变动趋势同步，2022 年净利率为 4.56%，同比增长 1.16pct。分业务来看，2022 年 LNG 相关业务毛利率 6.93%，同比增长 1.72pct，甲醇及其他相关业务毛利率 15.53%，同比增长 4.13pct，主要系公司新增业务 LNG 船运、LNG槽运和码头仓储等较高的毛利率水平所拉动，2022 年物流相关业务毛利率达到36.32%。管理能力及资本实力增强，费用率呈下降趋势。管理能力及资本实力增强，费用率呈下降趋势。费用率方面，公司三项费用率均呈下降态势，其中销售费用率、管理费用率下降较为显著，分别由 2017 年的 3.45%、1.37%降至 2022 年的 0.85%、0.70%，分别下降 2.60pct、0.67pct，主要系公司客户关系管理能力提升和上市后资本实力增强。资产周转率较高资产周转率较高，ROEROE 基本在基本在 15%以上以上。公司资产周转率较高，基本在 2.5 次以上。公司 ROE 除 2018 年为 10.80%，其他年份均值 15%以上，2020 年达到 34.25%，净图5：九丰能源营业收入及增长率图6：九丰能源归母净利润及增长率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9资产收益率处于较高水平。2022 年，公司 ROE 为 17.19%，同比增加 2.17pct，主要系公司“海气 陆气”双资源池建立及船运业务拓展使盈利能力提升所致。图8：九丰能源毛利率及净利率情况图9：九丰能源主要业务毛利率情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资产负债率下降后小幅回升，经营性净现金流波动较大。资产负债率下降后小幅回升，经营性净现金流波动较大。受 2021 年上市影响，公司在 2021 年以前资产负债率大幅下降，2022 年由于公司业务拓展需要，公司收购森泰能源、华油中蓝等，资产负债率开始回升。2022 年，公司资产负债率为36.50%，较 2021 年底的 23.49%增加 13.01pct。现金流方面，公司整体现金流波动较大，2022 年，公司经营性净现金流为 16.96 亿元，经营活动产生的现金流量净额增长主要系公司实现盈利且收到上年末跨期应收账款。图10：九丰能源三项费用率情况图11：九丰能源 ROE 及杜邦分析资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10俄乌冲突使天然气价格震荡攀升，频繁资本运作开拓业务领域俄乌冲突使天然气价格震荡攀升，频繁资本运作开拓业务领域俄乌冲突导致国际天然气价猛增俄乌冲突导致国际天然气价猛增。2022 年 2 月，俄乌冲突成当年最大的“黑天鹅”事件，俄乌冲突中“北溪-1”和“北溪-2”号管道被毁导致俄罗斯对欧天然气供应下降超过 80%。由于欧盟约有 40%的天然气进口来自俄罗斯，对外依存度高达90%，欧洲无法在短时间内找到替代俄罗斯的天然气来源，导致能源供应出现较大缺口。在欧洲天然气危机的带动下，全球气价出现同步上涨，刷新数年来的新高。冲突使天然气市场重新洗牌，国际市场资源竞争加剧。冲突使天然气市场重新洗牌，国际市场资源竞争加剧。欧盟与俄罗斯决裂而导致的全球天然气市场重新洗牌，俄罗斯将目标从洲欧转向亚洲，欧盟向北美、中东等地寻求合作，欧洲国家更加依赖 LNG 资源，对 LNG 进口需求的大幅增长，将加剧国际市场的 LNG 资源采购竞争。尽管近期气价已经显著回落，且各地库存也保持在较高水平，但天然气在能源结构中的重要性愈加凸显，冬天仍将面临挑战。俄乌冲突之后，欧洲成为全球 LNG 贸易的一个新增变量。图14：全球主要天然气期货价格资料来源：MacroMicro，国信证券经济研究所整理图12：九丰能源资产负债率情况图13：九丰能源现金流情况（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资本运作频繁资本运作频繁，收购森泰能源收购森泰能源、华油中蓝华油中蓝。2022 年，公司开始进行战略转型，并快速布局中上游资源领域。公司发行股份支付 1.2 亿、现金 6 亿、可转债 10.8亿收购森泰能源 100%股份，2022 年 11 月 30 日，泰森能源成为公司全资子公司。2022 年 4 月 11 日，公司以 2.26 亿元收购华油中蓝 28%股权。公司拟参与中国油气控股重组交易收购油气控股 50%-75%的股份。业务结构改变业务结构改变，确立确立“一主两翼一主两翼”的格局的格局。公司 LNG 和 LPG 业务形成“海气 陆气”双资源池，形成清洁能源业务；基于自有 LNG 船运、接收站、槽运等核心资产提供能源物流服务，基于森泰能源和华油中蓝 LNG 液化厂提供能源作业服务，形成能源服务业务；依托森泰能源 BOG 提氦装置布局氦气业务，并规划氢气战略，形成特种气体业务。三大业务形成“一主两翼”格局，基本面已发生较大变化。员工持股计划出台，保障业绩稳健增长员工持股计划出台，保障业绩稳健增长员工持股计划出台，绑定核心骨干员工利益。员工持股计划出台，绑定核心骨干员工利益。为健全公司中长期激励约束机制，吸引和培养优秀人才，公司计划滚动实施中长期员工持股激励计划。2022 年 12月，公司发布第二次股份回购计划，通过集中竞价方式回购公司 A 股股份 1.5-3亿元。2022 年 6 月 6 日，公司首次实施回购股份，截至 2023 年 2 月 15 日，公司已完成回购，实际回购合计 671 万股，占公司总股本 1.07%，回购均价 22.36 元/股，已支付的资金总额为 1.50 亿元。第一期员工持股计划启动第一期员工持股计划启动，彰显未来发展信心彰显未来发展信心。2022 年 9 月，公司公布首期员工持股计划，规模不超过 7539 万元，涉及股票规模不超过 700 万股，参与人员预计为 23 人，包括部分管理层及业务骨干人员。持股计划的股票解锁期与公司业绩挂钩，2022-2024 年归母净利润目标为 9.5 亿元、12 亿元、15 亿元，较 2021 年分别增长 53.3%、93.6%、142.0%，彰显公司未来发展信心。表1：员工持股计划持有人名单及其份额分配情况姓名姓名职务职务拟认购份额（万元拟认购份额（万元）占计划总份额占计划总份额比例比例对应公司股票数量对应公司股票数量（万股）（万股）吉吉 艳艳董事、总经理646.208.57.00杨影霞杨影霞董事、副总经理、财务总监323.104.290.00蔡建斌蔡建斌董事、副总经理323.104.290.00慕长鸿慕长鸿监事会主席107.701.43.00黄黄 博博副总经理、董事会秘书538.507.14P.00小计小计1938.601938.6025.71%.71180.000.00各事业部总经理各事业部总经理、各职能中各职能中心总经理及部分核心业务心总经理及部分核心业务骨干（共骨干（共 1818 人）人）4092.6054.2980.00预留份额预留份额1507.8020.000.00合计合计7539.007539.00100.000.00p700.000.00资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理海气海气 陆气双资源池，顺价能力持续优化陆气双资源池，顺价能力持续优化全产业链顺价能力充分体现，全产业链顺价能力充分体现，LNGLNG 业务持续增厚业务持续增厚天然气行业上游主要涉及国内天然气勘探和开发，PNG 和 LNG 进口构成天然气供请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12应的重要补充，具有资金规模大、技术密集、风险高等特点。国内天然气开采主要由央企参与，近年来，民营企业在非常规天然气开采参与度持续提升。中游为天然气输送领域，随着我国油气行业“X 1 X”模式推进及“全国一张网”改革思路的确立，我国将逐渐形成以国家管网公司为核心的主干管网资产运营主体与省级管网公司、区域管网公司并存的局面。此外，进口 LNG 相关的船舶和基础设施、天然气储气设施和 LNG 槽运等也是中游环节重要的核心资产。下游主要涉及天然气的应用，包括城镇燃气、工业燃料、化工原料、燃气发电、交通燃料等，参与主体主要包括城市燃气公司、燃气运营商、LNG 汽车加气站等，市场竞争较为充分。清洁能源需求增长清洁能源需求增长，LNGLNG 消费量预增消费量预增。随着“双碳”政策的推行和建设清洁低碳、安全高效的现代能源体系要求的提出，各级政府相继出台了鼓励使用天然气等清洁能源的相关政策：对新上工业项目优先使用天然气等清洁能源；在重点用能领域实施“煤改气”；因地制宜建设天然气调峰电站等。国内天然气需求持续增长，2010 年-2022 年天然气表观消费量复合增长率达 9.8%；2015 年-2021 年 LNG 表观消费量由 2480 万吨增长到 9536 万吨。2022 年，国内天然气价格持续高位运行，叠加疫情影响下需求疲软等因素的影响，全年天然气表观消费量 3663 亿 m，同比下降 1.7%；LNG 表观消费量 8030 万吨，同比下降 15.79%。随着清洁能源的推广使用，LNG 消费量有望进一步提升。图15：2018-2022 年中国天然气表观消费量资料来源：国家发改委，卓创资讯，国信证券经济研究所整理受制于我国受制于我国“富煤富煤、缺油缺油、少气少气”的能源国情的能源国情，国产天然气无法自给自足国产天然气无法自给自足，需求需求缺口持续扩大。缺口持续扩大。2010 年-2022 年，国内天然气产量的复合增长率为 7.01%，其中2022 年度，我国天然气产量为 2178 亿立方米，比上年同期增长 6%。但近年来我国天然气的对外依存度依旧持续攀升，从2010年的10%上升至2021年的45%；2022年，受海气价格持续高企及进口 LNG 规模下降影响，我国天然气对外依存度为41.17%。目前，我国已形成了国产天然气目前，我国已形成了国产天然气和和进口进口天然气互补的天然气互补的多元化供应格局。多元化供应格局。随着 LNG液化工厂产能逐步提升，国产 LNG 产量实现稳步增长。根据国家统计局数据，2015-2022 年，我国 LNG 产量逐年递增，2022 年我国 LNG 累计产量为 1742 万吨，同比增长 12.8%。进口 LNG 主要采用长约或现货方式在境外直接采购 LNG 产品。2010 年以来，我国天然气进口规模持续提升，2022 年度，我国天然气进口量合计达 1508 亿立方米，其中 PNG 进口 635 亿立方米，LNG 进口 873 亿立方米，占比分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13别为 42%及 58%。进口进口 LNGLNG 具有重资产和资源性属性具有重资产和资源性属性，上中游形成资源壁垒上中游形成资源壁垒。进口 LNG 通过自有或租用的国际 LNG 船运，进入国内沿海地区的 LNG 接收站，在接收站码头卸载并存储，以“液进液出”或“液进气出”的方式输送到应用市场。进口 LNG 涉及境外LNG 供应的稳定性、国际结算、远洋运输、接收与仓储、下游客户等环节，业务链条较长，具有一定进入壁垒，市场竞争相对较为缓和。形成资源端到用户终端一体化全产业链格局形成资源端到用户终端一体化全产业链格局，顺价能力充分体现顺价能力充分体现。在资源端，公司持续优化“海气 陆气”双资源池，提升资源安全性，降低单一气源波动风险。在运营端，公司形成以工业（园区）用户、燃气电厂、大客户等直接终端用户为主，以贸易商为代表的中间商客户为辅的客户结构，对核心资源和目标用户进行针对性匹配，提升资源的配置效率，满足客户用能需求。2022 年，受地缘政治、欧洲天然气短缺等因素影响，国际天然气供需结构性错配，天然气价格高企，市场震荡剧烈，公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，全年平均单吨毛差596 元/吨，顺价能力得到充分体现；LNG、PNG 等产品销量达 146.35 万吨，实现销售收入 125.68 亿元，比上年同期提高 27.23%。图16：公司“海气 陆气”双资源池优化配置示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理LPGLPG 需求量快速增长，单吨毛差保持相对稳定需求量快速增长，单吨毛差保持相对稳定LPGLPG 应用领域广泛，需求量持续增长。应用领域广泛，需求量持续增长。2010 年-2022 年我国 LPG 消费量年均复合增长率为 10.36%。2022 年，我国 LPG 表观消费量 7494 万吨，同比增长 7.23%。我国 LPG 的用途包括化工原料、民用燃料、商用燃料、工业燃料和车用燃料，目前，化工原料用气占比最高，也是 LPG 行业主要增长点。我国化工原料轻质化发展背景下，LPG 因其比石油脑、煤等原料经济性及环保性更优被广泛应用，LPG深加工产能提高，需求量持续增长。此外，随着我国城镇化和乡村振兴战略的稳步推进，LPG 民用气消费量将保持基本稳定。需求增速超过产能增速，对外依存度较高。需求增速超过产能增速，对外依存度较高。国产 LPG 主要来自于石油炼厂，主要成分包括丙烷、丁烷、丙烯、丁烯等；进口 LPG 通常以丙烷和丁烷成分为主，纯请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14度高、杂质少，并可根据实际需求进行不同比例配比。随着国内 LPG 深加工装置产能提升，液化气大量用于 LPG 深加工领域，导致国内燃料用气供应下降，需要进口 LPG 补充，国内 LPG 需求对进口气依赖度逐渐提升。根据卓创资讯数据，2022年我国 LPG 进口总量 2692 万吨，同比增长 19.68%，对外依存度达 36%。拓展地区市场和终端应用，拓展地区市场和终端应用，LPGLPG 业务持续稳定增长。业务持续稳定增长。在市场拓展方面，公司以码头及库容为依托，积极开拓湖南、广西、江西等周边市场，国际业务规模也实现稳步提升。在终端应用方面，公司巩固民用气消费市场，布局化工原料用气市场。公司拟投资建设 5 万吨液化烃码头项目及配套 LPG 仓储基地，打造“码头 库区”一体化服务模式；为埃克森美孚乙烯项目、湖南宇新化工可降解塑料项目等提供 LPG 一体化配套服务。2022 年度，公司 LPG 产品销量达 197.90 万吨，实现销售收入 103.67 亿元。毛差保持相对稳定，2022 年度 LPG 产品毛差 266 元/吨，比上年同期降低 4.52%。延伸能源服务业务创造附加价值延伸能源服务业务创造附加价值，摆脱资源周摆脱资源周期性波动风险期性波动风险九丰能源在清洁能源业务的发展现状之上，将 LNG 船运、接收与仓储、槽运等具有公有事业的资产向第三方全面开放，形成能源物流服务业务。同时，随着森泰能源的并购和整合，将井口天然气回收利用配套作业纳入能源作业服务业务。能源物流服务和能源作业服务统称为能源服务业务，并纳入公司核心主业。图17：公司能源作业服务工艺流程图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理依托核心资产提供物流服务，形成清洁能源业务资源壁垒依托核心资产提供物流服务，形成清洁能源业务资源壁垒公司能源物流业务主要涉及公司能源物流业务主要涉及 LNGLNG 船运、船运、LNGLNG 接收与仓储、接收与仓储、LNGLNG 槽运等领域。槽运等领域。公司自有 LNG 船舶、LNG 接收站及仓储设施、LNG 槽车等核心资产，自用之余为客户及第三方提供运输、物流、周转、仓储等能源基础设施服务，按量结算相应服务费。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图18：公司 LNG 船舶、接收站、储罐及槽车等能源物流相关核心资产资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理强化清洁能源业务顺价能力强化清洁能源业务顺价能力，船运和接收站成为海气资源壁垒船运和接收站成为海气资源壁垒。公司清洁能源业务对核心资源与目标客户进行针对性匹配，自有能源物流业务将进一步优化成本控制和配置效率，贯通 LNG、LPG 业务上下游，强化顺价能力。另一方面，LNG 接收站是海气登陆的唯一窗口，自有 LNG 接收站保障海气资源池自主性和灵活性。除此之外，预计 2023 年现货市场 LNG 船运紧张，公司自有 LNG 运输船保障海气资源安全性。LNGLNG 船运船运LNG 运输船作为特种船只，是以高难度，高技术，高附加值著称的“三高船”，和航母、大型游轮并称为“造船工业皇冠上的三颗明珠”，代表了造船工业的最高水准。目前国际上只有韩国、中国、日本和美国等国具备实力建造 LNG 运输船，2022 年 1-8 月全球 111 艘 LNG 运输船订单全部由中国和韩国获得，中国和韩国分别拿到 28 艘和 83 艘订单。一艘 LNG 运输船的平均交付期达到 30-50 月，在目前订单众多的情况下，新船生产日期可能继续延后。截至 2022 年底，全球 LNG 船舶总数为 717 艘，合计运力 5805 万吨。克拉克森研究数据显示，2022 年，全球 LNG 新船订单量创新高，合计超过 170 艘，较 2021年提高 95%。中国 LNG 船舶新接订单 481 万修正总吨，同比增长 480%。目前九丰能源自主控制 8 艘运输船，其中 4 艘 LNG 船舶（2 艘自有，1 艘待交付，1 艘在建），4 艘 LPG 船舶（2 艘租赁，2 艘在建），经测算，全部 LNG、LPG 船舶投运后，年周转能力预计达 400-500 万吨。LNGLNG 运输船运力达到上限，现货市场用船紧张。运输船运力达到上限，现货市场用船紧张。2022 年，受地缘冲突影响，全球请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16化石能源供应链和国际天然气贸易格局重构，欧洲 LNG 现货市场超额溢价吸引大量 LNG 资源。预计 2023 年全球 LNG 船舶增速在 6%以下，年末 LNG 船舶可交付量仅有 66 艘，考虑延期交付及拆解情况，LNG 船舶运力短期无法快速增加，船舶供给紧张。除此之外，部分 LNG 船用作浮舱，周转放缓。目前，长期租船市场中出现 10 年期租船合同，过去最长只有 5 年期，部分 LNG 船舶绑定长期项目，且船舶租金上行后部分船舶转入期租市场，可供现货运输的 LNG 船舶偏紧。船运价格有望维持高位船运价格有望维持高位，能源物流业务高收益能源物流业务高收益。2022 年，受俄乌冲突、“北溪”管道泄漏、美国自由港 LNG 液化工厂爆炸等因素影响，国际 LNG 价格波动剧烈，受此影响，LNG 船舶运费居高不下，日运价最高超过 45 万美元。根据上海石油天然气交易中心的预测，2023 年运输船运费高位震荡，即使出现下跌，16 万立方米LNG 运输船现货运费有望维持在 15 万美元/日左右。LNGLNG 接收站及仓储接收站及仓储LNG 接收站是接收并储存海运液化天然气，对外输送天然气的设施，一般包括 LNG码头和 LNG 储罐区。LNG 接收站是“海气登陆”的唯一窗口，是进口 LNG 市场关键性基础设施和中转加工设施。LNG 在接收站码头卸载并存储后，通过“液进气出”或“液进液出”方式输送到应用市场。LNGLNG 接收站利用率高，全国接收站利用率高，全国 LNGLNG 接收接收能力持续增长。能力持续增长。由于我国 LNG 进口量持续增加，LNG 接收站利用率居高。随着国家管网公司相关 LNG 接收站基础设施逐步向准入的托运商开放，LNG 接收与仓储设施的市场化服务水平进一步提升。截至2022 年底，我国已投运 LNG 接收站 24 座，年设计接收能力达 1.10 亿吨，储罐规模达 1398 万立方米。除此之外，北燃天津南港 LNG 项目 2023 年 1 月 11 日已竣工验收、曹妃甸新天 LNG 项目进入收尾阶段。国家发改委已批准了 7 座 LNG 接收站项目，总设计产能达 3775 万吨/年，储罐达到 716 万立方米。表2：LNG 接收项目列表状态状态名称名称设计接收能力设计接收能力（万吨（万吨/年）年）储罐储罐（万立方米）（万立方米）投产时间投产时间已投运天津 LNG 项目一二期60036.52014 年海南洋浦 LNG 项目300322014 年广西北海 LNG 项目600642016 年粤东惠来 LNG 项目200482017 年深圳迭福 LNG 项目400642018 年广西防城港6062019 年辽宁大连 LNG 项目600482009 年江苏如东 LNG 项目一二三期10001082011 年河北曹妃甸 LNG 项目一二期6501282013 年中油深南 LNG 项目2742014 年山东青岛 LNG 项目一二期700962014 年天津 LNG 项目一二期1080642018 年广东大鹏 LNG 项目680642006 年福建莆田 LNG 项目630962008 年浙江宁波 LNG 项目一期700962012 年珠海金湾 LNG 项目一期350642013 年盐城绿能港 LNG 项目300882022 年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17新奥舟山 LNG 项目一二期500642018 年深圳华安 LNG 项目8082019 年上海洋山 LNG 项目60089.52009 年上海五号沟 LNG 项目150322000 年九丰九丰 LNGLNG 项目项目150150161620122012 年年广汇启东 LNG 项目500622018 年杭嘉鑫 LNG 项目100202022 年在建北燃天津南港 LNG 项目500842023 年曹妃甸新天 LNG 项目10020*20（三期）2023 年广东惠州 LNG 项目6103*202023 年新增核准哈纳斯莆田 LNG 项目5652*20-浙江 LNG 项目三期6006*27-新奥舟山 LNG 项目三期5004*22-华电赣榆 LNG 项目6003*222026 年中交营口 LNG 项目3004*202025 年上海 LNG 站线60010*222030 年资料来源：金联创，国信证券经济研究所整理公司在东莞市立沙岛拥有一座 LNG、LPG 接收站，码头岸线 301 米，海域面积 16.59公顷，3 个泊位最大可靠 5 万吨级船舶；配套 16 万立方米 LNG 储罐、14.4 万立方LPG 储罐、12.5 万立方米甲醇储罐等，可进行 LPG、LNG、DME、甲醇以及油品的装卸船作业，库区配备槽车类装卸平台，针对 LPG，DME 还可进行装瓶作业。LNG、LPG 年周转能力 150 万吨。LNGLNG 槽运槽运LNG 槽车是 LNG 道路运输的载体，随着 LNG 行业的蓬勃发展，对 LNG 槽车的需求量不断增加，截至 2022 年底，我国 LNG 槽车保有量约 1.98 万辆。LNG 槽运主要涵盖进口 LNG 运输及国产 LNG 运输，其中进口 LNG 中约 70%进行再气化并进入管道，约 30%经由 LNG 槽车的形式运往下游消费市场；国产 LNG 预计全部由 LNG 槽车运往 LNG 加气站等下游市场。LNGLNG 槽运能力较高槽运能力较高，槽运运费稳中有升槽运运费稳中有升。截至 2022 年末，公司在运 LNG 槽车超过百台。运费方面，根据华北/东北区域、华东区域、华南区域、西南区域、西北区域等不同区域和运距长短确定单位运费。2022 年，受 LNG 价格上涨以及疫情反复期间车辆限行影响，LNG 槽车运费均价在 0.75 元/吨/公里左右，较上年同期提升0.1 元/吨/公里。能源作业服务摆脱市场价格波动影响能源作业服务摆脱市场价格波动影响，补充清洁能源核心资源池补充清洁能源核心资源池。天然气上游开采过程中涉及大量的边远井、零散井、试采井（以下简称“三类气井”），配套天然气管网尚未建成、建设难度较大或经济价值不高，需要以压缩天然气或液化天然气的方式回收利用。由于压缩天然气方式存在周转量小、运输成本高、运输半径短等不足，液化天然气成为井口天然气回收利用的主要方式。随着我国天然气开发速度的加快，三类气井数量及相关资源量将持续提升，能源作业服务行业发展前景广阔。公司能源作业服务在天然气井周边投资建设整套天然气分离、净化、液化整套装置及附属设施，并长期运营，为上游资源方提供井口天然气回收利用配套服务，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18收取服务费或通过能源购销价差方式结算服务费。能源作业服务打通天然气零散资源收集与销售环节，具有节约资源、保护环境等社会效益。价价联动机制收益稳定，价价联动机制收益稳定，LNGLNG 资源具有自主销售权。资源具有自主销售权。根据公司加工处理的 LNG 资源量（LNG 回收利用量）以及与上游资源方建立价价联动机制或地板价机制计算能源作业服务费。价价联动机制，即在一定的市场价格之上，以稳定的单位加工成本收益为标准，进行资源购销结算。价价联动机制下，服务费单价不受市场价格周期性波动影响，公司收益仅与 LNG 回收利用量挂钩。除此之外，公司加工处理的 LNG 资源，具有自主销售权，纳入公司核心资源池。能源服务业务初启动能源服务业务初启动，预期业务规模快速增长预期业务规模快速增长。截至 2022 年底，公司能源作业服务产能达 40 万吨，全年实际处理量约 30 万吨。此外，公司正推动叙永天然气应急储气调峰 12 万吨/年能服作业项目建设，预计 2023 年投产；推动川西名山首期20 万吨液化天然气清洁能源基地能服项目立项、环评、审批等前期准备工作。自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大氦气是一种无色无味的稀有气体氦气是一种无色无味的稀有气体，化学式为化学式为 HeHe，也是已知沸点最低的气体也是已知沸点最低的气体，具有具有不易液化、稳定性好、扩散性强、溶解度低等性质。不易液化、稳定性好、扩散性强、溶解度低等性质。氦气用途广泛，适用于各种行业，小到气球充气，大到航空航天、电子半导体，具有不可替代的作用，关系到国家安全和高新技术产业发展。表3：氦气的应用场景行业行业应用应用航空航天太空飞行作业使用氦气净化氢气系统地面和飞行流体系统将氦气作为增压剂，大量用于导弹、宇宙飞船和超音速飞机上可用作气象和其他观测气球的升力源汽车及运输设备可用于散热器换热器、空调组件、燃料箱和变矩器等重要汽车部件的测试氦气可与氩气配合使用，用于安全气囊的充气操作电子可实现半导体、液晶面板和光纤线生产制造中零部件的快速冷却，也可在生产过程中充当载运气体医疗保健氦气是磁共振和核磁共振超导磁体的理想冷冻气体，可实现-451 华氏度的深冷温度，有效获取内脏器官和组织的高分辨率图像焊接及金属加工氦气是铝、不锈钢、铜和镁合金等高导热性材料焊接的理想气体，在造船以及飞机、宇宙飞船、火箭和武器的制造等领域有重要作用用作热处理过程中的淬火气体以及熔炉气体，提升零件耐性和质量核电氦气有优良的渗透性，用于核反应堆的冷却，火箭和核反应堆的一些管道及电子和电气装置等的检漏测量氦气是极低温度下蒸气压温度计的理想用气超导设备液氦可用于超导设备的超低温冷却其他氦气密度低，不易燃，可用于填充灯泡、霓虹灯管，也是理想的气球和飞艇用气氦气在血液中的溶解度较氮气低，因而麻醉性低于氮气，常将氦气与氧气混合作为潜水员呼吸用气体资料来源：中国工业气体工业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19全球氦气资源分布不均匀，国内资源量不足全球氦气资源分布不均匀，国内资源量不足氦气资源在全球范围内的分布极不均匀氦气资源在全球范围内的分布极不均匀。2020年全球氦气资源量为519亿立方米，其中美国、阿尔及利亚、卡塔尔和俄罗斯拥有全球 88%的氦气资源。美国是全球氦气资源最丰富的国家，虽然已大规模开采超过 60 年，其氦气储量仍占全球总储量的 40%，氦气资源量预计 206 亿立方米，主要氦气气田可采储量约为 39 亿立方米。中国氦气资源量仅占 2%，约为 11 亿立方米。进口氦气资源主要由美国资本掌握，氦气供应集中度高。进口氦气资源主要由美国资本掌握，氦气供应集中度高。全球超过 95%的氦气供应依赖于美国、卡塔尔和阿尔及利亚等 7 个国家或地区，其中美国氦气产量占比最高，2020 年约为 50%。国际上氦气供应实行配额制，除俄罗斯外，大部分国家国际气体公司的氦气资源分配话语权由美国资本掌握。图19：2020 年全球氦气资源分布情况资料来源：中国氦气市场发展前景展望1，国信证券经济研究所整理我国氦气资源量少，我国氦气资源量少，天然气氦含量低天然气氦含量低。天然气分离法是目前唯一工业化获取氦的方法。天然气中氦含量最高可达 7.5%，目前全球已发现的规模氦气储量均为天然气伴生气。目前已知我国渭河、四川、塔里木、柴达木、松辽、渤海湾、苏北、海拉尔等 8 个盆地发现有含氦天然气。其中四川盆地威远气田是我国首个实现氦气商业化利用的气田，也是目前我国唯一进行工业开采的氦气田，天然气中氦气平均浓度 0.2%，探明储气量 0.8 亿立方米，年产氦气 5 万立方米。塔里木盆地的和田河气田氦气含量 0.30%-0.37%，氦气资源量约为 1.96 亿立方米，是我国第一个特大型富氦氦气田。我国氦气资源量较少，天然气中氦含量偏低，开发成本较高。表4：氦气田工业划分标准规模分类规模分类氦气储量（氦气储量（MmMm3 3）含量分类含量分类氦气含量（体积氦气含量（体积%）特大型气田100特富氦气田0.500大型气田50-100富氦气田0.150-0.500中型气田25-50含氦气田0.050-0.150小型气田5-25贫氦气田0.005-0.050特小型气田5特贫氦气田0.0051张哲,王春燕,王秋晨,许新武.中国氦气市场发展前景展望.油气与新能源,2022,34(01):36-41.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20资料来源：中国工业气体工业协会，国信证券经济研究所整理我国氦气提纯起步较晚，产量无法自给自足。我国氦气提纯起步较晚，产量无法自给自足。20 世纪 70 年代威远气田建立了中国第一套天然气提氦装置，氦气年产量仅 3 万 m。由于技术问题、气源因素等条件限制，2020 年以前国内新增提氦项目产量相对较低。2020 年氦气产量 53 万 m，远远无法满足 2130 万 m的消费量需求。随着提氦技术的发展，尤其是 BOG 提氦装置建设和投产，预期中国氦气产量将持续增长。图20：中国氦气产量及增长率资料来源：氦气资源产量及市场发展现状分析2，国信证券经济研究所整理氦气对外依存度高，价格波动明显氦气对外依存度高，价格波动明显氦气在半导体等行业应用广泛，预期需求量增长。氦气在半导体等行业应用广泛，预期需求量增长。2014-2018 年中国氦气消费量平均增速 11%，2019 年和 2020 年受管束氦气市场缺货、公共卫生事件等因素的影响，需求有一定回落。氦气用户领域主要为受控气氛（光纤、半导体等）、低温应用（核磁共振、低温超导等）等应用场景。双碳政策下，光伏建设和半导体生产增速，预期氦气需求量将进一步提升。图21：中国氦气消费量和增长率情况图22：2020 年我国氦气应用领域占比资料来源：中国工业气体工业协会，卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：中国氦气市场发展前景展望3，国信证券经济研究所整理对外依存严重，进口企业以外资企业为主。对外依存严重，进口企业以外资企业为主。由于我国氦气消费量高，产量不足，2周军,陈玉麟,王璿清,梁光川.氦气资源产量及市场发展现状分析.天然气化工C1 化学与化工,2022,47(05):42-48.3张哲,王春燕,王秋晨,许新武.中国氦气市场发展前景展望.油气与新能源,2022,34(01):36-41.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21氦气供应严重依赖进口，对外依存度最高达 98.5%（2018 年），供应安全面临极大风险。随着中国氦气资产量提升，进口量有所下降，但对外依存度仍居高不下。中国氦气进口来源主要为卡塔尔、美国和澳大利亚，现有氦气进口企业中，外资企业占比高达 82%。图23：中国氦气进口量和对外依存度资料来源：中国工业气体工业协会，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理氦气价格居高，受国际形势影响波动剧烈氦气价格居高，受国际形势影响波动剧烈。2015 年-2017 年 5 月，管束高纯氦气价格维持 60-65 元/m，2017 年 6 月卡塔尔断交事件后，管束氦气价格最高涨至120-150 元/m。2022 年 2 月俄乌冲突爆发，氨气市场价格一度涨至 500-535 元/m，较上年同期增长 450%-500%。随后价格虽然有所回落，2022 年底基本稳定在380-400 元/m，但仍远高于过往价格。蒸发气提氦技术投产，上游对含氦天然气的需求形成资源壁垒蒸发气提氦技术投产，上游对含氦天然气的需求形成资源壁垒我国氦气供应分为进口氦气和自产氦气。进口氦气通过海运液氦罐箱至港口，办理入关手续后分装和销售。自产氦气的制备方法主要有 4 种，分别为天然气分离法、合成氨法、空气分流法和铀矿石法，其中天然气分离法是我国目前唯一工业化获取氦的方法。氦气产品的储存和销售一般分为气氦和液氦两种形式，气氦使用高压管束车储运，液氦则分装入液氦杜瓦或氦气瓶拉运至用户端。中国氦消费量中，气氦占比达70%。气氦的运输成本较高，宜用于短距离分销；液氦适用于远距离大规模储运。目前中国气氦储运技术成熟，但尚无国产化液氦储罐。图24：氦气产业链梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向4，国信证券经济研究所整理液化天然气蒸发气（LNG-BOG）是 LNG 受热汽化的气体，对天然气伴生氦气有自然提浓作用。BOG 的组成主要取决于 LNG，一般含氮气约 20%，甲烷约 80%，和微量乙烷，氦气含量相对较高，一般可达 1%以上，满足提氦原料气需求。BOG 主要组成成分与天然气基本一致，可使用现有天然气提氦技术实现 BOG 提氦。天然气和BOG 提氦技术主要包括低温法、膜分离法和 PSA 法，以及多种技术结合的复合方法。表5：BOG 提氦技术特点BOGBOG 提氦技术提氦技术适用范围适用范围特点特点粗氦浓度粗氦浓度精氦浓度精氦浓度氦气回收率氦气回收率闪蒸法80%粗氦浓度较高深冷法70.999%氦浓度和提取率高，结合 LNG 液化结合可降低能耗闪蒸-深冷法75.000.4%装置灵活，在相对较低的压力下氦气纯度相对较高，能耗降低膜分离法及其与不同方法的结合96.999.0%装置占地面积小，安装方便，节省投资，操作稳定；结合其他技术提高氦气回收率，降低能耗资料来源：天然气及液化天然气蒸发气提氦技术研究进展5，国信证券经济研究所整理BOGBOG 提氦对含氦天然气的需求形成资源壁垒。提氦对含氦天然气的需求形成资源壁垒。目前全球已发现的规模氦气储量均为天然气伴生气，天然气分离法是目前唯一工业化获取氦的方法。2020 年我国首套 LNG-BOG 低温提氦装置建成投产后，随着 BOG 提氦技术的推广和成熟，掌握天然气资源的企业将在氦气生产行业中具备优势，形成资源壁垒。我国天然气氦气含量低我国天然气氦气含量低，贫氦天然气提氦技术难度较大贫氦天然气提氦技术难度较大。贫氦天然气提取粗氦技术已具备工业化应用条件，但膜材料等关键材料仍依赖进口，自产氦气成本仍存在优化空间，提高与进口氦气的竞争力。除此之外，氦气行业从业人员需要相关危化品从业资质。目前仅有少数公司投建高纯提氦项目。天然气资源深厚，具备全产业链运营能力天然气资源深厚，具备全产业链运营能力九丰能源收购森泰能源后具备氦气全产业链运营能力九丰能源收购森泰能源后具备氦气全产业链运营能力。上游优化“海气 陆气”双资源池提供天然气资源供应；中游通过内蒙森泰掌握 BOG 提氦技术，已建成产能达 36 万 m，且具备压力容器充装资质；下游自有能源物流业务，实现储运和分销，主要销售对象为终端客户和气体供应/代理商。内蒙森泰已建成年设计产能 36 万方（50 吨）的 BOG 提氦装置，2021 年 5 月起试生产，提取氦气纯度达 99.999%。规划投资建设“天然气液氦生产项目”，包括50m/小时氦气装置及储存、充装系统。图25：内蒙森泰工艺流程图4张哲,王春燕,王秋晨,王念榕,刘主宸.浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向.油气与新能源,2022,34(02):14-19.5张丽萍,巨永林.天然气及液化天然气蒸发气提氦技术研究进展.天然气化工C1 化学与化工,2022,47(05):32-41.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理氦气价格居高氦气价格居高，毛利涨幅较大毛利涨幅较大。内蒙森泰 2021 年实际产量 8.63 万 m，实际销量8.61 万 m，平均单价 88.29 元/m，实现收入 760.20 万元，毛利率 68.80%。2022年 2 月俄乌冲突爆发后，氦气价格高涨，2022 年 1-5 月实际产量 6.73 万 m，平均单价 297.06 元/m，实现收入 1944.88 万元，毛利率 90.93%。整合森泰后有望推进氦气直销。整合森泰后有望推进氦气直销。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，因此未来有望突破单一的经销商分销模式，部分实现氦气直销。积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销氢气是一种常温常压下无色无味极易燃烧氢气是一种常温常压下无色无味极易燃烧，难溶于水的气体难溶于水的气体，是世界上已知密度是世界上已知密度最小的气体。最小的气体。氢气是一种良好的化工原料，约 60%的氢气用于合成氨，也可用于合成甲醇、盐酸和多种有机产品，可替代碳作还原剂用于金属冶炼，还可用于光导纤维生产、金属切割焊接、防氧化等用途。由于氢气可与氧气生成水并释放大量热量，是一种无污染的绿色燃料，可用于储能、发电、交通燃料、家用燃料等场景，氢能是目前备受关注的清洁二次能源。但由于氢气着火点低，爆炸区间范围宽，沸点很低，液化工艺复杂，还会造成多种金属“氢脆”现象，存储罐和管道需要使用特殊材料，储运难度较大，制备方法成本较高等问题，氢能的应用和推广受限。表6：氢气的应用场景行业行业应用应用航空航天液氢是理论计算的最佳液态燃料，目前已是火箭领域的常用燃料化工氢是合成氨、甲醇的重要原料石油炼制中，氢气用于脱硫、裂化、重整、精制等工艺流程。电子晶体生长、衬底制备、多晶硅制备、非晶硅太阳电池制造、光导纤维制造等都需要高纯氢气做还原气、携带气和保护气玻璃高温加工过程中，在氮气保护气中加入氢以去除参与的氧冶金氢气可以在有色金属的加工中作还原剂和保护气，硅钢片、磁性材料生产也需要氢作为保护气精密合金退火、粉末冶金生产中、薄板和带钢压制中常用氢氮保护气交通氢燃料电池车是新能源车的重点方向，在航天、水用、铁路交通工具上也具有应用前景请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24电力天然气掺氢发电可以提高燃料气热值，减少碳排，是先进燃气轮机的重点研发方向氢能具有储能应用潜力，使用谷电或弃光弃风电解水制氢，在峰电时段使用氢燃料电池发电其他氢化液态油生产人造奶油或肥皂工业的硬化油，可稳定贮存和提高黏度。资料来源：开发氯碱厂氢气新用途6，国信证券经济研究所整理氢气产能快速提升，短期内存在产能过剩风险。氢气产能快速提升，短期内存在产能过剩风险。“双碳”目标提出后，我国氢能产业快速发展，已成为目前世界上最大的制氢国家。2021 年氢气产量达 3342 万吨，约占全球产量的 30%，其中约 1200 万吨达到工业氢气质量标准，总产能约 4100万吨。根据中国煤炭工业协会数据，2022 年我国氢气产量达 4004 万吨，同比增长 32%。有学者指出，我国氢能产业存在顶层设计滞后、标准体系薄弱、产业链不完善和地区产业同质化等问题，短时间内面临产能过剩风险。目前氢能多元化应用能力不强，已发布氢能产业政策的省市多数聚焦氢燃料电池汽车及其相关产业，较少提及其他领域的应用，不利于氢能发挥优势和开拓市场。现有产能以灰氢为主，氢气供给侧需结构性调整。现有产能以灰氢为主，氢气供给侧需结构性调整。我国是目前世界上唯一大规模使用煤炭制氢的国家，煤制氢占比超过 60%。虽然煤制氢技术成熟，可大规模稳定生产，原料来源广泛，是当前成本最低的制氢方式，但生产过程中产生二氧化碳，制取的氢气为灰氢，不符合“双碳”目标要求。电解水制氢无二氧化碳排放，被广泛认为是制氢技术的发展方向，将成为有效供氢主体，但目前电解水制氢存在电力成本过高，经济性差的问题，一般认为电价低于 0.3 元/千瓦时才能接近传统化石能源制氢的成本。根据中国氢能源及燃料电池产业白皮书测算，使用弃风、弃水及弃核制氢经济性相对突出，可提供制氢量 263 万吨/年。此外，按照当前中国电力平均碳强度计算，电解水制氢单位碳排放是传统化石能源重整制氢的 3-4 倍。图26：2019 年我国氢气生产结构资料来源：中国氢能联盟，国信证券经济研究所整理氢气在我国未来能源结构中占据重要位置氢气在我国未来能源结构中占据重要位置，预计远期氢气需求量大幅提高预计远期氢气需求量大幅提高。2022年 3 月 23 日，国家发改委、国家能源局发布 氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)，明确了氢能在能源系统中的定位和中长期发展目标，提出了构建氢能产业高质量发展体系。氢能是中国能源结构由传统化石能源为主转向以可再生能源为主的多元格局的关键媒介。根据中国氢能联盟的预测，2030 年中国氢气需求量将6施胜能.开发氯碱厂氢气新用途.氯碱工业,1989(06):41-43.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25达到 3500 万吨，2050 年氢气需求量接近 6000 万吨，在终端能源体系中占比至少达到 10%。其中，交通运输是氢能消费的重点领域，将从辅助能源过渡为主力能源，预计占用能比例的 19%。氢气价格波动幅度较小，市场供需关系相对平稳。氢气价格波动幅度较小，市场供需关系相对平稳。2020-2022 年我国高纯氢价格呈现震荡下跌趋势，2022 年全年均价为 3.03 元/立方米。2023 年 2 月 21 日，长三角氢价格 33.69 元/公斤，唐山氢价格 35.75 元/公斤。自 2022 年 9 月 22 日中国氢价指数体系发布至今，指数波动未超过 0.05 元/公斤。2023 年 3 月 3 日 16省 4N 氢气主流市场价中，陕西、浙江、天津、四川、辽宁比上年同期小幅上涨，其中陕西涨幅最高，达 9.38%；广东、北京比上年同期下降，其中广东跌幅为17.78%。地区氢价保持平稳，市场供求基本平衡。积极布局氢气业务，实现工业侧制氢加氢一体化。积极布局氢气业务，实现工业侧制氢加氢一体化。中短期内，公司规划侧重于天然气制氢、甲醇制氢等化石能源制氢方式和氯碱尾气副产氢提纯、PDH 副产氢提纯等工业副产氢方式，为下游终端用户提供高纯度氢气。在长期，公司推动可再生能源电解水制氢技术研发和装备制造能力储备，实现工业侧用户现场直销业务模式。目前，公司加快广州市南沙区首座制氢加氢一体综合能源站项目建设。氢气供给侧需结构性调整，各种制氢技术百花齐放氢气供给侧需结构性调整，各种制氢技术百花齐放目前主要有三种较为成熟的制氢路线：化石燃料重整制氢、工业副产气制氢和电解水制氢。从碳排放角度分类，制氢技术可分为灰氢、蓝氢、绿氢三种技术路线。灰氢指化石能源重整制氢，蓝氢是在灰氢制备的基础上叠加碳捕集、利用、封存，减少之轻过程中的碳排放，绿氢一般指使用可再生能源进行零碳排电解水制氢。除此之外，生物质直接制氢和太阳能光催化分解水制氢等路线仍未达到工业规模制氢要求。目前我国以化石能源制氢为主，短期内，工业副产氢因成本较低，接近消费市场，将成为有效供应主体。随着电解水制氢技术改进并实现氢气长距离大规模运输，可再生能源电解水制氢将成为有效供氢主体。化石能源重整制氢化石能源重整制氢化石能源重整制氢在我国氢气供给中占比超过 80%，根据使用原料主要分为煤制氢和天然气制氢。煤炭主要以水煤炭或煤粉的形式，在高温条件下与气化剂（蒸汽/氧气）反应生成含氢合成气（氢气、一氧化碳），经过后续工艺流程得到高纯度的氢气。煤制氢工艺的优点是技术成熟、原料成本低、规模大，缺点是设备结构复杂、运转周期较低、投资高、配套装置多、碳排放强度高。图27：煤制氢工艺流程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26资料来源：碳中和背景下先进制氢原理与技术研究进展7，国信证券经济研究所整理天然气制氢按照工艺路线可分为蒸汽重整制氢、绝热制氢、部分氧化制氢、高温裂解制氢和自热重整制氢等，目前国内外主流是蒸汽重整制氢。蒸汽重整制氢将天然气与水蒸气高温重整生成含氢合成气（氢气、一氧化碳），经过分离、提纯等工艺流程得到产品氢气。天然气制氢重整反应为强吸热过程，必须通过外界补热维持反应温度，因此制氢能耗升高。我国因富煤少气，天然气成本较高，原料成本站总成本 70%以上，天然气价格是决定制氢价格的重要因素。图28：天然气制氢工艺流程资料来源：天然气制氢技术及经济性分析8，国信证券经济研究所整理 工业副产提纯氢工业副产提纯氢工业副产氢主要包括炼厂的催化重整、丙烷脱氢（PDH）、焦炉煤气及氯碱化工等，其生产过程中会产生大量氢气，纯度不高，一般使用变压吸附（PSA）提纯。根据中国氢能源及燃料电池产业白皮书测算，考虑副产气体成本的综合制氢成本约 10-16 元/公斤。工业副产提纯制氢可提供百万吨级氢气供应，能为氢能产业就近提供低成本分布式氢源。但焦炉煤气等工业副产氢流程同样存在碳排，长期来看需要引入无碳制氢技术，从氢气供给方转为需求方。电解水制氢电解水制氢根据电解质的不同，电解水制氢技术可分为碱性水电解槽（AE）、质子交换膜水电解槽（PEM）和固体氧化物水电解槽（SOE）。电解水制氢全周期零碳排，具有绿色环保、氢气纯度高、副产高价值氧气等优点，但单位能耗在 4-5 千瓦时/立方氢，成本主要由电价决定，一般认为电价低于 0.3 元/千瓦时，电解水制氢成本会接近传统化石能源制氢。此外，电解水制氢可作为一种长时储能技术，在谷电时段利用廉价且丰富的可再生能源制氢，在峰电时段通过氢燃料电池等方式发电，实现高渗透率可再生能源调峰。7陈彬,谢和平,刘涛,兰铖,林魁武,章远.碳中和背景下先进制氢原理与技术研究进展.工程科学与技术,2022,54(01):106-116.8常宏岗.天然气制氢技术及经济性分析.石油与天然气化工,2021,50(04):53-57.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图29：电解水制氢原理示意图资料来源：碳中和背景下先进制氢原理与技术研究进展9，国信证券经济研究所整理目前，碱性水电解槽技术最成熟，成本较低，但能量转化效率较低，产气需要脱碱。质子交换膜电解槽技术流程简单，能量转换效率较高，电解效率高，响应时间短，且由于使用质子交换膜代替液态电解质和隔膜，产物氢气和氧气分离，保证了产物纯度。然而电极和催化剂含有贵金属成分，成本偏高，且国内质子交换膜初步实现量产，但竞争优势较弱，市场整体被外企占据。固体氧化物电解槽在高温环境下工作，能效最高，但尚处于研发阶段，并未实现商业化应用。表7：不同电解水制氢技术路线对比碱性电解碱性电解质子交换膜电解质子交换膜电解固体氧化物电解固体氧化物电解电解质KOH 或 NaOH 溶液水熔融固体氧化物隔膜石棉膜质子交换膜-电流密度（A/cm2）1-20.2-0.41-10电解槽能耗（kWh/m3）4.5-5.53.8-5.02.6-3.6系统效率60-75g-90-89%运行温度（）70-9060-90600-1000氢气纯度99.8.99%启停特性较快较快不便系统寿命（年）10-2010-20污染存在污染无污染无污染产业化程度产业化时间长，技术成熟商业化阶段试验阶段资料来源：氢能的生产工艺及经济性分析10、氢能供应链成本分析及建议，国信证券经济研究所整理原料成本和用能成本占比较高，电解水制氢暂不具备比较优势原料成本和用能成本占比较高，电解水制氢暂不具备比较优势对煤制氢和天然气制氢分别进行成本测算。煤制氢关键假设如下：表8：煤制氢成本测算基本参数假设煤炭单价煤炭单价氧气单价氧气单价电价电价辅助材料成本辅助材料成本初始投资初始投资折旧年限折旧年限9陈彬,谢和平,刘涛,兰铖,林魁武,章远.碳中和背景下先进制氢原理与技术研究进展.工程科学与技术,2022,54(01):106-116.10苗军,郭卫军.氢能的生产工艺及经济性分析.能源化工,2020,41(06):6-10.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28（元（元/吨）吨）（元（元/Nm/Nm）（元（元/kWh/kWh）（元（元/Nm/NmH H2 2）（万元（万元/Nm/NmH H2 2/小时）小时）8000.50.30.0451.520年利用小时数年利用小时数维修费率维修费率直接工资直接工资（元（元/Nm/Nm）自有资金比例自有资金比例利率利率30003%0.01230%5%资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议11，中国石油和化学工业联合会煤化工专业委员会，国信证券经济研究所假设此假设条件下，计算得出煤制氢成本为 1.3 元/m，合 14.5 元/kg。其中原料煤成本占总成本的 40.8%。煤制氢成本敏感性分析如下：表9：煤制氢成本敏感性分析原料煤价格（行，元/吨）、电价（元/kWh）煤制氢成本煤制氢成本（元（元/m/m）6506507007007 750508 800008 850509 900009 950500.10.11.1941.2271.2611.2941.3271.3611.2910.20.21.2001.2331.2671.3001.3331.3671.2970.30.31.2061.2391.2731.3061.3061.3391.3731.3030.40.41.2121.2451.2791.3121.3451.3791.3090.50.51.2181.2511.2851.3181.3511.3851.315资料来源：国信证券经济研究所测算天然气制氢关键假设如下：表10：煤制氢成本测算基本参数假设天然气单价天然气单价（元（元/Nm/Nm）氧气单价氧气单价（元（元/Nm/Nm）电价电价（元（元/kWh/kWh）辅助材料成本辅助材料成本（元（元/Nm/NmH H2 2）初始投资初始投资（万元（万元/Nm/NmH H2 2/小时）小时）折旧年限折旧年限2.50.50.30.1640.820年利用小时数年利用小时数维修费率维修费率直接工资直接工资（元（元/Nm/Nm）自有资金比例自有资金比例利率利率30003%0.01230%5%资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议10，中国石油和化学工业联合会煤化工专业委员会，国信证券经济研究所假设此假设条件下，计算得出天然气制氢成本为 1.8 元/m，合 19.7 元/kg。其中原料煤成本占总成本的 70.8%。天然气制氢成本敏感性分析如下：表11：天然气制氢成本敏感性分析原料天然气价格（行，元/m）、电价（元/kWh）煤制氢成本煤制氢成本（元（元/m/m）2.22.22.32.32.42.42.52.52.62.62.72.72.82.80.10.11.5491.5991.6491.6991.7491.7991.8490.20.21.5831.6331.6831.7331.7831.8331.8830.30.31.6171.6671.7171.7671.7671.8171.8671.9170.40.41.6511.7011.7511.8011.8511.9011.9510.50.51.6851.7351.7851.8351.8851.9351.98511张彩丽.煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议.石油炼制与化工,2018,49(01):94-98.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29资料来源：国信证券经济研究所测算由于天然气价格较高，且天然气蒸汽重整制氢使用天然气作燃料气补热，天然气中成本明显高于煤制氢。当天然气价格降低至 1.6 元/m时，天然气制氢成本与煤制氢成本一致。此外，由于煤制氢碳排强度约是天然气制氢的 4 倍，“双碳”政策要求下，叠合 CCUS 技术或征收碳税将提高二者的成本，同时缩小天然气制氢与煤制氢之间的成本差距。对碱性电解和 PEM 电解法分别进行电解制氢的成本测算，碱性电解法关键假设如下：表12：碱性水电解槽制氢成本测算基本参数假设电价电价（元（元/kWh/kWh）工业用水价格工业用水价格（元（元/吨）吨）辅助材料成本辅助材料成本（元（元/Nm/NmH H2 2）冷却成本冷却成本（元（元/Nm/NmH H2 2）初始投资初始投资（万元（万元/Nm/NmH H2 2/小时小时）折旧年限折旧年限0.34.10.020.150.810年利用小时数年利用小时数维修费率维修费率直接工资直接工资（元（元/Nm/Nm）自有资金比例自有资金比例利率利率30003%0.01230%5%资料来源：国信证券经济研究所假设此假设条件下，计算得出碱性水电解槽制氢成本为 2.3 元/m，合 25.4 元/kg。其中用电成本占总成本的 75.9%。碱性电解水制氢成本敏感性分析如下：表13：碱性电解水制氢成本敏感性分析初始投资（行，万元/NmH2）、电价（行，元/kWh）制氢成本制氢成本（元（元/m/m）0.650.650.700.700.750.750.800.800.850.850.900.900.950.950.10.11.0601.0831.1061.1291.1511.1741.1970.20.21.6381.6611.6841.7071.7291.7521.7750.30.32.2162.2392.2622.2842.2842.3072.3302.3530.40.42.7942.8172.8402.8622.8852.9082.9310.50.53.3723.3953.4173.4403.4633.4863.509资料来源：国信证券经济研究所测算当用电价格降低至 0.131 元/kWh时，碱性水电解槽制氢成本降至煤制氢同一水平。PEM 质子交换膜电解水制氢关键假设如下：表14：碱性水电解槽制氢成本测算基本参数假设电价电价（元（元/kWh/kWh）工业用水价格工业用水价格（元（元/吨）吨）辅助材料成本辅助材料成本（元（元/Nm/NmH H2 2）冷却成本冷却成本（元（元/Nm/NmH H2 2）初始投资初始投资（万元（万元/Nm/NmH H2 2/小时小时）折旧年限折旧年限0.34.10.020.151.510年利用小时数年利用小时数维修费率维修费率直接工资直接工资（元（元/Nm/Nm）自有资金比例自有资金比例利率利率30003%0.01230%5%资料来源：国信证券经济研究所假设此假设条件下，计算得出 PEM 电解水制氢成本为 2.4 元/m，合 26.6 元/kg。其中用电成本占总成本的 63.6%。由于 PEM 电解水效率较高，且需要质子交换膜和贵金属电极、催化剂，用电成本占比低于碱性水电解槽制氢。质子交换膜电解水制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30氢成本敏感性分析如下：表15：PEM 电解水制氢成本敏感性分析初始投资（行，万元/NmH2）、电价（行，元/kWh）制氢成本制氢成本（元（元/m/m）1.21.21.31.31.41.41.51.51.61.61.71.71.81.80.10.11.2391.2851.3301.3761.4221.4671.5130.20.21.7451.7901.8361.8821.9271.9732.0190.30.32.2502.2962.3422.3872.3872.4332.4792.5240.40.42.7562.8022.8472.8932.9392.9843.0300.50.53.2623.3073.3533.3993.4443.4903.536资料来源：国信证券经济研究所测算当用电价格降低至 0.086 元/kWh 时，PEM 电解水制氢成本降至煤制氢同一水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：我们的盈利预测基于以下假设条件：1）清洁能源业务清洁能源业务：公司优化“海气 陆气”双资源池配置后，LNG、LPG 气源安全性和灵活性较高，实现对终端用户进行针对性匹配，顺价能力较强。我们预计2023-2024 年市场有所回调，LNG 海气长约气毛差降低；2025 年，公司海气长约气中部分长协到期，销量有所降低，重新签约后毛差维持高位。随着国内 LNG、LPG 需求不断增长和公司产能提高，LNG 海气现货气、国内批发气、自产气和 LPG销量平稳增长，毛差基本保持稳定。表16：清洁能源业务盈利预测假设条件2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E ELNGLNG海气长约气海气长约气销量（万吨）销量（万吨）757551毛差（元毛差（元/吨）吨）600500700海气现货气海气现货气销量（万吨）销量（万吨）658080毛差（元毛差（元/吨）吨）150150150国内批发气国内批发气销量（万吨）销量（万吨）100120140毛差（元毛差（元/吨）吨）150150150自产气自产气销量（万吨）销量（万吨）255585毛差（元毛差（元/吨）吨）300300300LPGLPG销量（万吨）销量（万吨）210240280毛差（元毛差（元/吨）吨）250240240资料来源：公司公告、国信证券经济研究所假设2）能源服务业务能源服务业务：能源物流服务方面，我们假设公司 LNG 船运、LNG 接收站、LNG槽运利用率和费用保持稳定，随着公司产能和运力的提升，收入平稳增长；能源作业服务方面，随着公司叙永项目、川西名山项目等新产能的建设和投产，销量快速增长；得益于价价联动机制，能源作业服务营收能力摆脱市场价格波动影响，随着产能提升和技术迭代，新签约项目单吨收入有望提高，成本有所降低，毛利润稳定提升。表17：能源服务业务盈利预测假设条件2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E能源物流服务能源物流服务收入（百万）收入（百万）350500650毛利率毛利率3555%能源作业服务能源作业服务销量（万吨）销量（万吨）375368毛利润（元毛利润（元/吨）吨）295365500资料来源：公司公告、国信证券经济研究所假设3）特种气体业务特种气体业务：由于氦气 2022 年未满产，预计 2023 年氦气接近满产，销量达到 36 万方，同时预计 2024 年新的位于泸州的氦气项目投产，因此 2023、2024、2025 年氦气销量分别为 30、60、80 万方。参考 2017 年 6 月氦气价格高涨后维持高位的经验，假设未来三年氦气售价稳定在 280 元/方。综上，氦气利润较之前预测有较大提升。我们预计随着公司灰氢产能的建设和投产，三年内销量将有所增长；绿氢经济性尚不具备比较优势，短期内产能保持稳定；氢气市场供需关系平稳，我们假设灰氢和绿氢价格保持稳定。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表18：特种气体业务盈利预测假设条件2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E氦气氦气销量（万方）销量（万方）306080售价（元售价（元/方）方）280280280氢气氢气灰氢灰氢销量（万方）销量（万方）500055006050售价（元售价（元/方）方）202020绿氢绿氢销量（万方）销量（万方）240024002400售价（元售价（元/方）方）353535资料来源：公司公告、国信证券经济研究所假设未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测表19：未来 3 年盈利预测表（百万元）2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入264933081234879营业成本营业成本245742850532143销售费用销售费用185216244管理费用管理费用132154174财务费用财务费用(37)(30)(30)营业利润营业利润156919142243利润总额利润总额159519402269归属于母公司净利润归属于母公司净利润136816641947EPSEPS2.192.663.11ROEROE16.63.00.76%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年收入分别为 264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润 13.7、16.6、19.5 亿元，归母净利润年增速分别为 25.5%、21.6%、17.0%。每股收益 2023-2025 年分别为 2.19、2.66、3.11 元。估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：32.10-38.7032.10-38.70 元元公司 LNG、LPG 销量稳定增长，毛差有所回落，叠加能源服务业务和特种气体业务收入，我们预计 2023、2024、2025 年营收业绩增速分别为 10.6%、16.3%、13.2%。输入条件：我们根据 5 年期的日度数据计算贝塔系数为 0.96，无风险利率根据 10年期国债到期收益率设定为 3.0%，风险溢价为 7.0%，计算得出 Ke 值为 10.70%。FCFF 估值结果：在永续增长率为 1%的假设条件下，测算公司对应每股权益价值为32.10-38.70 元，高于目前股价 31.5%-58.5%。表20：公司盈利预测假设条件（%）2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率营业收入增长率9.1.9.9%5.3%3.0%3.6%4.2%4.8%5.4%6.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33毛利率毛利率7.3%7.6%8.0%7.8%8.0%8.3%8.5%8.7%8.9%9.1%管理费用管理费用/销售收入销售收入0.5%0.5%0.5%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.7%0.7%0.7%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得税税率所得税税率14.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0%股利分配比率股利分配比率6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测表21：资本成本假设无杠杆 Beta0.96T13.98%无风险利率3.00%Ka9.72%股票风险溢价7.00%有杠杆 Beta1.10公司股价（元）25.04Ke10.70%发行在外股数（百万）625E/(D E)80.00%股票市值(E，百万元)15660D/(D E)20.00%债务总额(D，百万元)2605WACC9.25%Kd4.00%永续增长率（10 年后）1.0%资料来源：国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 Ke 和永续增长率较为敏感，表 23 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。表22：绝对估值相对股权资本成本和永续增长率的敏感性分析（元）KeKe 变化变化8.2%8.2%8.7%8.7%9.25%9.25%9.7%9.7.2.2%永续增长永续增长率变化率变化1.6%1.6C.9440.2036.9734.1531.681.4%1.4C.0139.4336.3233.6031.211.2%1.2B.1338.7035.7033.0830.761.0%1.0A.3138.0035.1232.5830.330.8%0.8.5237.3434.5632.1029.920.6%0.69.7836.7234.0331.6529.530.4%0.49.0836.1233.5231.2129.15资料来源：国信证券经济研究所测算相对法估值：相对法估值：31.08-32.2531.08-32.25 元元公司业务结构清晰，将公司按照清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务进行分部估值。清洁能源业务方面，公司 LNG、LPG 业务全产业链布局，自有 LNG 接收站等核心资产要素，选取持有舟山 LNG 接收站，陆气、海气资源池庞大的新奥股份作为参考，2023 年 PE 为 10.4 倍，考虑到九丰能源全部为工业直销，没有城燃业务，给予公司清洁能源业务 11 倍 PE。能源服务业务方面，参考集成海洋石油、天然气开发、液化天然气工程的海油工程，2023 年平均 PE 为 17.5 倍。考虑到九丰能源自有 LNG 运输船、LNG 接收站及仓储和 LNG 槽车，能源物流服务核心资产要素齐全，给予公司能源服务业务 22-24倍 PE。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34特种气体业务方面，参考凯美特气、金宏气体，上述可比公司 2023 年平均 PE 为27.7 和 28.4 倍。考虑到九丰能源特种气体以氦气为主，上游天然气供应能力强，自主可控，利润弹性大；氢气及其他气体业务正在积极推动，因此给予公司特种气体业务 27-29 倍 PE。根据我们测算，2023 年公司清洁能源归母净利润为 10 亿元，对应权益市值 110亿元；能源服务业务归母净利润为 3 亿元，对应权益市值 66-72 亿元；特种气体业务归母净利润为 0.68 亿元，对应权益市值 18.4-19.7 亿元。综上，对应公司权益市值为 194.4-201.7 亿元，对应 31.08-32.25 元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价。表23：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值亿元亿元EPSEPSPEPEPEGPEG投资评级投资评级2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24E4E2 22 2E E600803.SH新奥股份18.95587.11.461.541.872.1312.712.310.138.900.71无600583.SH海油工程6.91305.50.080.330.390.5155.121.017.613.50.25无002549.SZ凯美特气14.1990.60.220.340.570.7776.742.525.518.50.86无688106.SH金宏气体21.53104.60.340.510.761.0280.641.428.421.30.96无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：盈利数据取自 Wind 一致预测。投资建议投资建议综合以上估值结果，我们认为公司合理股价 31.08-32.25 元/股之间，较当前股价有 27.3%-32.1%的溢价。我们认为，公司清洁能源业务持续平稳增长，能源服务业务和特种气体业务成长性初显，预期公司业绩增长，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 31.08-32.25 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资本成本（Ke）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资本成本（Ke）对公司估值影响非常大，我们在计算 Ke 时假设无风险利率为 3%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 2022 年平均动态 PE 作为相对估值的参考，同时考虑公司成长性和行业竞争格局，对行业平均动态 PE 进行修正。最终的目标估值可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，对公司 PE 估值做出过高或过低的假设，导致对公司内在价值测算不准确。盈利预测的风险盈利预测的风险在对公司未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断：1、我们认为天然气价格近年来波动较大，公司通过构建“海气 陆气”双资源池，将有效控制公司上游成本，随着下游服务拓展，公司顺价能力也将逐步提升；2、天然气销售价格调整幅度不及采购价格调整幅度或滞后，原材料价格波动可能会影响公司的经营业绩。3、若下游需求减弱，公司产品销量将受到影响，直接影响公司盈利。经营及其它风险经营及其它风险1、天然气价格波动。公司的天然气对上游供应商具备一定依赖性，若国内上游供应商供应波动或海外LNG 发生不可抗力风险，则会对公司的经营产生不利影响。2、政策风险。若政策调控终端价格，将直接影响公司业务顺价能力，可能出现倒挂情况，对公司经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物31684633522060627145营业收入营业收入18488184882395423954264932649330812308123487934879应收款项669354392455516营业成本1728622397245742850532143存货净额686988108312551415营业税金及附加1420222529其他流动资产241374414481545销售费用221205185216244流动资产合计流动资产合计4792479264196419722172218435843599089908管理费用135186139163185固定资产19893017411951736113财务费用39(115)(37)(30)(30)无形资产及其他143280331384438投资收益(97)8888投资性房地产6201131113111311131资产减值及公允价值变动34(60)(45)(29)(76)长期股权投资200463572703871其他收入3234(2)35资产总计资产总计774477441130911309133731337315826158261846218462营业利润7631245156919142243短期借款及交易性金融负债7871031103110311031营业外净收支326262626应付款项139468513594670利润总额7661270159519402269其他流动负债3611092119213821557所得税费用所得税费用138138178178223223271271317317流动负债合计流动负债合计1287128725912591273627363007300732583258少数股东损益83445长期借款及应付债券01083157320632553归属于母公司净利润6201090136816641947其他长期负债532454595719781长期负债合计长期负债合计53253215381538216821682782278233343334现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计1819181941284128490449045789578965926592净利润净利润6201090136816641947少数股东权益187239243247251资产减值准备(93)94(15)(16)47股东权益573869428227978911618折旧摊销152191226280337负债和股东权益总计负债和股东权益总计774477441130911309133731337315826158261846218462公允价值变动损失(93)94(15)(16)47财务费用39(115)(37)(30)(30)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(835)939(27)(32)(32)每股收益1.402.462.192.663.11其它339(712)(26)(18)(79)每股红利0.250.150.130.160.19经营活动现金流经营活动现金流909016961696151215121862186222662266每股净资产12.9515.6713.1515.6518.58资本开支(731)(330)(1365)(1371)(1378)ROIC14.14.12%其它投资现金流(28)(42)(42)(68)(108)ROE10.80.70.63.00.76%投资活动现金流投资活动现金流(812)(812)(207)(207)(1516)(1516)(1570)(1570)(1654)(1654)毛利率7%6%7%7%8%权益性融资271178000EBIT Margin5%5%6%6%7%负债净变化(1)223490490490EBITDAMargin5%6%7%7%8%支付股利、利息(111)(66)(83)(101)(119)收入增长1070%其它融资现金流(334)(1367)000净利润增长率-19v&%融资活动现金流融资活动现金流24382438(227)(227)592592550550471471资产负债率269887%现金净变动现金净变动190519051465146558758784284210831083股息率1.0%0.6%0.8%1.0%1.1%货币资金的期初余额12633168463352206062P/E17.29.811.09.07.7货币资金的期末余额31684633522060627145P/B1.91.51.81.51.3企业自由现金流01806196523898EV/EBITDA12.410.911.09.58.2权益自由现金流066171710391413资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032
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柠萌影视-港股公司研究报告-精品剧集头部厂牌多元变现释放发展空间-230315（24页）.pdf
本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1515 日日 柠萌影视柠萌影视(09857.HK)(09857.HK)公司深度分析公司深度分析 精品剧集头部厂牌，多元变现释放发展精品剧集头部厂牌，多元变现释放发展空间空间 证券研究报告证券研究报告 影视娱乐影视娱乐(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 19.0019.00 港港元元 股价股价 (2023(2023-0303-1 15 5)14.14.0 00 0 港港元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万百万港港元元)5046.42 流通市值流通市值(百万百万港港元元)5046.42 总股本总股本(百万股百万股)360.46 流通股本流通股本(百万股百万股)360.46 1212 个月价格区间个月价格区间 14.0/32.0 港元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -14.4-23.6 绝对收益绝对收益 -18.2-22.8 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 冯静静冯静静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 相关报告相关报告 匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。柠萌影视是基于丰富版权 IP 储备，持续创作优质剧集的头部剧集公司。2019-2021 年，公司播出的 8 部版权剧中有 6 部为高收视率剧集，精品剧比例高达 75%，不仅远超行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手 45.9%的平均水平。精品版权剧业务贡献公司主要收入来源，2021 年依靠版权剧授权收入 10.51 亿元，占总营收 84%。按 2021年的收入计，公司在所有国内剧集公司中排名第四。2020-2022 年影视行业受内容监管较为严格，加之疫情扰动，公司收入端有所下滑，但经调整净利润口径实现持续盈利，经营较为稳健。监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018 年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期2018 年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 2023 年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022 年 10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计 2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系。精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展，基于内容及 IP 优势，公司积极拓展内容营销、海外发行等业务，竞争优势显著。1）聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平：公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司带来议价权，版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平；2）系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力：爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系，主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性；3）依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出：内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线；此外，公司开拓剧集 IP 的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有 IP 产权的商业价值。投资建议：投资建议：柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了 IP 运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及 IP 储备充足，版权剧业务是核心增-45%-35%-25%-15%-5%5 22-082022-102022-122023-02柠萌影视柠萌影视999565758 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司 2022-2024 年经调整净利润分别为1.42/3.02/3.57 亿元，对应 PE 为 31/15/12X，对 应 EPS 为0.39/0.84/0.99 元，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价为 19 港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：政策监管超预期、市场竞争加剧、明星艺人失德。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 1,427.2 1,249.5 925.9 1,643.0 1,997.7 经调整净利润经调整净利润 243.0 279.5 142.0 301.8 357.4 每股收益每股收益(元元)0.67 0.78 0.39 0.84 0.99 每股净资产每股净资产(元元)-2.61-3.67 4.25 5.10 5.61 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)18.2 15.9 31.2 14.7 12.4 市净率市净率(倍倍)-4.7-3.4 2.9 2.4 2.2 经调整净利润率经调整净利润率 17.0.4.3.4.9%净资产收益率净资产收益率 -25.8%-21.1%9.3.4.7%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pPpOWWeXaYeUpX8ZxU6M8Q8OsQoOoMmPkPrRmPlOrQqO7NoOyRMYnPyQvPtPoM公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出.5 1.1.历史沿革：匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌.5 1.2.股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深.5 1.3.财务概况：经营稳健，经调整净利润口径实现持续盈利.6 2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即.9 2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复.9 2.2.需求端：高质量头部剧集造就高用户粘性会员，版权剧回暖.11 3.公司分析：精品版权 IP 引领者，开辟内容营销 海外发行增长渠道.13 3.1.主营业务：以版权剧制作与销售为核，拓展内容授权、营销等多元变现.13 3.2.竞争优势：精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间.14 3.2.1.聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平.14 3.2.2.系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力.15 3.2.3.依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出.16 4.盈利预测与投资建议.19 5.风险提示.21 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 3.2018-2022 年上半年公司营业总收入及增速.7 图 4.2018-2022 年上半年公司净利润.7 图 5.2018-2022 年上半年公司经调整净利润.7 图 6.2018-2021 年公司营收结构.7 图 7.2018-2022 年上半年公司毛利率与经调整净利率.8 图 8.公司与其他影视公司的毛利率对比.8 图 9.行业影视剧单集平均售价变化趋势.8 图 10.2018-2021 年公司出品的版权剧单集平均授权费.8 图 11.2018-2022 年上半年公司期间费用率.9 图 12.2019-2021 年公司应收款项周转天数.9 图 13.2010-2022 年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量.10 图 14.2006-2022 年国内电视剧备案数量（部）.10 图 15.2006-2022 年国内电视剧发行数量（部）.10 图 16.2021-2023 年电视剧备案数量.11 图 17.2018-2023 年电视剧题材分布情况.11 图 18.2021-2022 年全网剧集有效播放量（亿）.12 图 19.2021-2022 年各平台会员内容有效播放量（亿）.12 图 20.公司业务模式.13 图 21.公司内容创作与管理体系.16 图 22.2018-2021 年公司内容营销收入.17 图 23.公司内容营销服务的品牌数量.17 图 24.柠川文化联动阿里开创“小敏家好物节”.18 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：公司核心团队成员.6 表 2：2017 年以来文化影视领域部分相关政策文件.9 表 3：保护版权的相关政策.12 表 4：2019-2022 年第一季度公司出品播出的版权剧贡献的版权收入（单位：百万元）.15 表 5：2020 年腾讯视频播放量最高的剧集 TOP 10.15 表 6：公司后续剧集储备丰富.16 表 7：公司分业务收入预测（单位：百万元）.19 表 8：公司关键经营指标假设（单位：百万元）.20 表 9：可比公司估值.20 表 10：公司综合损益表及预测（单位：百万元）.21 表 11：公司现金流量表及预测（单位：百万元）.22 表 12：公司资产负债表及预测（单位：百万元）.22 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出 1.1.1.1.历史沿革历史沿革：匠心打造精品剧集匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌迅速成长为头部国剧厂牌 柠萌影柠萌影视视是一家基于深厚版权是一家基于深厚版权 IPIP 储备，专注生产头部内容的国剧厂牌储备，专注生产头部内容的国剧厂牌。柠萌影视于 2014 年成立，短时间内跃升至业内头部厂牌，2022 年 8 月正式在港交所上市。公司拥有丰富版权 IP储备，秉承“人塑内容，内容塑人”愿景。发展至今，公司业务已形成了覆盖剧集投资、制作、发行、宣传及衍生品授权的全价值链运营模式。2014 年以来，公司共制作与发行了近 20 部优质剧集，2019 年-2021 年，公司已播映的 8 部版权剧中有 6 部属于高收视率剧集，在平台首播期间共获逾 163 亿播放量。根据弗若斯特沙利文，按 2021 年的收入计算，公司在所有国内剧集公司中排名第四;2021 年，在中国高度分散的剧集行业中，公司市占率约为 2.5%。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 初期阶段：匠心精品获初期阶段：匠心精品获资方资方市场双认可。市场双认可。2018 年，公司完成 B 轮融资 5 亿，由弘毅投资领投，腾讯和芒果基金跟投，并完成了 C 轮数亿人民币融资。2016 年，好先生网络播放量热播期超 142 亿，成功扩大公司知名度。小别离掀起全民讨论热潮，完善公司现实主义题材布局。2017 年，古装青春励志剧择天 记网络播放量破 200 亿，助力公司拥有超过 10种语言的海外发行版本；扶摇在 YouTube 等海外同步播出，为公司海外市场发展奠基。发展阶段：稳扎稳打，发展阶段：稳扎稳打，剧集指标实剧集指标实现领跑现领跑。2019 年，公司制作的全职高手首更 4 小时播放量破亿，热播期间，多项社交平台指数走高，第三方数据榜单成绩亮眼，领跑暑期档剧集市场；此外，根据环球网，小欢喜在国内市场荣膺浙江卫视、东方卫视双平台 2019 全年平均收视第一的同时，海外发行至 170 多个国家和地区，位列 YouTube 同期现代华语剧集均流量第一。公司注重不同身份观众观感，都市励志成长剧二十不惑洞察 Z 世代，立足 95后现实青春，都市情感剧三十而已话题多维出圈，树立国剧女性新标杆。家庭情感剧小敏家剧集指标全方位一骑绝尘，以爱铸就温暖现实主义国民爆款。此外，2022 年，公司虚拟 IP 人物角色 202 在二十不惑 2中呈现，9 月“二十不惑系列”联合商汤首次发售数字盲盒，代表公司在虚拟领域的初步探索。1.2.1.2.股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深 公司于 2014 年 7 月 25 日注册成立为有限公司，初始注册资本为人民币 300 万元，由苏晓全资拥有。2014 年 9 月 16 日，苏晓先生分别向陈菲、徐晓鸥、周元及上海果实转让上海柠萌17.85%、17.85%、12.75%、15.00%的股权。自 2014 年起，公司通过多轮首次公开发售前投资引入 Tencent Mobility、Great luminosity、上海誉颐等作为首次公开发售前投资者。苏晓、陈菲、徐晓鸥及周元为上市公司一致行动人，截至 2022 年 9 月 30 日，一致行动人合计持股44.3%；战略投资者腾讯为公司第二大股东，通过 Tencent Mobility 持股 18.95%。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日日）资料来源：招股说明书，Wind，安信证券研究中心 创始管理团队行业资历资深，有效保障高质量内容产出。创始管理团队行业资历资深，有效保障高质量内容产出。公司核心管理团队多为平台管理层出身，尤其注重内容质量及高质量内容商业化。公司秉承“内容始于人”理念，并辅以有效的人才管理体系。公司联合创始人均拥有超过 15 年的行业经验，通过多年团队合作建立深厚合伙关系。表表1 1：公司核心团队成员公司核心团队成员 核心团队核心团队 职位职位 简介简介 苏晓 联合创始人、执行董事、董事长兼总裁 25 年传媒行业管理经验、负责集团整体战略规划、财务与人才管理、政府公共事务 徐晓鸥 联合创始人、执行董事、副总裁 16 年剧集制作经验。负责 IP 研发、剧本创作和制作 陈菲 联合创始人、执行董事、首席执行官 18 年电视剧策划、制作和营销及发行经验。负责集团战略及组织创新、产品定位规划及营销等全链管理 周元 联合创始人、执行董事、副总裁 18 年资本运作及传媒行业商业化、投资及信息系统分析经验。负责集团电影业务、海外业务、资本运作、商业化及创新业务。资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.3.1.3.财务概况：经营稳健，财务概况：经营稳健，经调整净利润口径实现持续盈利经调整净利润口径实现持续盈利 自 2019 年起，公司增加了自身牵头/独家投资者及执行制片人并因此拥有专有权的版权剧数量，对公司业绩贡献较大。2019-2021 年，公司实现总收入分别为 17.94 亿元、14.27 亿元、12.50 亿元，分别同比增长 11.5%、-20.5%、-12.5%，2022 年上半年收入为 5.62 亿元，同比减少 8.8%。公司业绩主要来源于向网络视频平台及电视台出售版权剧播映权授权，公司的剧集项目收入及毛利受制于制作及交付的剧集类型、数目及各剧集的集数。由于授权给客户的首播版权剧总集数减少（从 2020 年的 127 集减少到 2021 年的 115 集），2021 年播出的陪你逐风飞翔 每集授权费相对较低，因此公司制作的版权剧的播映权授权所得收入在 2019 年到 2021 年持续下降。经调整净利润口径，公司实现持续盈利。经调整净利润口径，公司实现持续盈利。利润端，2019-2021 年，公司实现净利润分别为 0.80亿元、0.63 亿元、0.61 亿元，净利润的减少主要源自于可转换可赎回优先股的公平值亏损增加。经调整净利润的口径（即不考虑以股份为基础的付款、上市开支、可转换可赎回优先股的公平值变动），2019-2021 年，公司实现经调整净利润分别为 1.51 亿元、2.43 亿元、2.80亿元，2022 年上半年经调整净利润为 1.05 亿元，实现持续盈利。版权剧贡献公司主要业绩来源，收入占比超八成。版权剧贡献公司主要业绩来源，收入占比超八成。公司的业绩来源主要为销售版权剧的播映权授权给网络视频平台与电视台。2019 年以来，截至 2022 年末，公司累计制作与发行了 12 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 部版权剧，其中 2019 年 2 部、2020 年 3 部、2021 年 3 部、2022 年 4 部。从 2019 年到 2021年，以及截至 2022 年上半年，公司版权剧的播映权授权所得收入分别为 16.32 亿元、12.07亿元、10.51 亿元、4.56 亿元，分别约占公司同期总收入的 91.0%、84.6%、84.1%、96.5%。图图3.3.2018-2022 年上半年公司营业总收入及增速年上半年公司营业总收入及增速 图图4.4.2018-2022 年上半年公司净利润年上半年公司净利润 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图5.5.2018-2022 年上半年公司经调整净利润年上半年公司经调整净利润 图图6.6.2018-2021 年公司营收结构年公司营收结构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司毛利率高于行业平均水平，体现出公司的高议价能力。公司毛利率高于行业平均水平，体现出公司的高议价能力。2019 年高制作成本古装剧九州缥缈录平均授权费较高，作为目前柠萌影视投入最大的一部剧，上线后热度、口碑等却表现平平，直接导致 2020 年业绩下滑。然而随着制作重心投入低成本的现实生活主题剧集、然而随着制作重心投入低成本的现实生活主题剧集、现代女性成长系列剧集，公司成本下降，毛利率随之上升。现代女性成长系列剧集，公司成本下降，毛利率随之上升。2019-2021 年，柠萌影视毛利率分别为 22.3%、38.3%、44.8%，高于行业平均水平。另外，由于爆款频出，公司版权剧的议价能力随之提升。根据招股说明书，在公司主出品的剧集中，2019 年播出的九州缥缈录单集授权费为 1796 万元，2020 年播出的猎狐 二十不惑 三十而已单集授权费介于890-980 万元；2021 年播出的 小舍得 陪你逐风飞翔 小敏家 单集授权费介于 670-1020万元，高于行业头部剧集的平均授权费。16.0917.9414.2712.505.6211.5%-20.5%-12.5%-8.8%-30%-20%-10%0 10152020182019202020212022H1营业总收入（亿元）同比增速2.510.800.630.61-0.65-1012320182019202020212022H1净利润（亿元）2.261.512.432.801.05-33.3a.0.0%-62.4%-80%-60%-40%-20%0 %0.001.002.003.0020182019202020212022H1经调整净利润（亿元）同比增速90.8.0.6.1%4.7%3.3%4.6%8.8%4.5%5.7.8%7.1Pp0 18201920202021版权剧内容营销其他收入等 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.2018-2022 年上半年公司毛利率与经调整净利率年上半年公司毛利率与经调整净利率 图图8.8.公司与其他影视公司的毛利率对比公司与其他影视公司的毛利率对比 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 图图9.9.行业影视剧单集平均售价变化趋势行业影视剧单集平均售价变化趋势 图图10.10.2018-2021 年公司出品的版权剧单集平均授权费年公司出品的版权剧单集平均授权费 资料来源：综艺报，华策影视财报，安信证券研究中心 注：2015-2019 年数据来自于综艺报，2020/2021 年数据根据华策影视财报数据进行测算 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 期间费用率有所波动。期间费用率有所波动。2019-2021 年，公司销售及分销费用率为 6.5%、9.2%、8.3%，管理费用率为 5.4%、6.6%、13.0%，财务费用率为 1.2%、0.9%、0.4%。2022 年上半年，公司销售及分销费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.0%、20.0%、0.4%。其中管理费用率波动较大，且在 2021 年、2022 年上半年提升显著，系员工总数与平均薪资水平增加、员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用。应收账款周转天数较短。应收账款周转天数较短。公司现金流量及盈利能力受客户按时结算付款的影响。截至2019 年、2020 年、2021 年末，公司应收款项及应收票据分别为 4.62 亿元、2.56 亿元、3.86 亿元，应收款项周转天数分别为 50 日、89 日、89 日，应收款项周转效率优于行业平均水平，主要得益于公司在内容制作环节依托精细的制作管理体系，在分发环节依托预售模式与多元分发渠道，确保内容从生产到最终分发过程的高效运转。0 0P 182019202020212022H1毛利率经调整净利率-50%0P0 18201920202021柠萌影视华策影视欢瑞世纪唐德影视慈文传媒300 810 1210 1238 739 829 652 02004006008001000120014002015201620172018201920202021头部剧集单集平均售价（万元）1377155593686205001000150020002018201920202021版权剧单集平均售价（万元）公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图11.11.2018-2022 年上半年公司期间费用率年上半年公司期间费用率 图图12.12.2019-2021 年公司应收款项周转天数年公司应收款项周转天数 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.2.行业分析：行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即 2.1.2.1.供给端供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复疫情影响淡出，产能逐渐恢复 文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014 年开始，随着网络视听平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧版权价格及市场规模在 2019 年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。表表2 2：2 2017017 年以来文化影视领年以来文化影视领域部分相关政策文件域部分相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件/行动事件行动事件 主要内容主要内容 2017 年 9 月 关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知 引导和扶持原创、重大革命历史题材等内容，建立和完善科学合理的电视剧投入、分配机制，统筹电视剧、网络剧管理。2017 年 9 月 关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见 限薪令：限薪令：全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%。2018 年 3 月 关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知 加强网上片花、预告片等视听节目管理，加强对各类节目接受冠名、赞助的管理。2018 年 6 月 中宣部等五部门通知 加强对影视行业天价片酬、阴阳合同”、偷逃税等问题的治理，控制不合理片酬，推进依法纳税。2018 年 9 月 境外视听节目引进、传播管理规定 限外令：限外令：控制境外节目引进总量、题材和产地，抑制网络播放总量。2018 年 10 月 关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知 制片公司等企业及行业高收入人群对报纳税情况进行自查自纠,根据规范秩序过程中的突出问题，建立健全影视行业税收管理的长效机制。2018 年 11 月 关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知 严格控制偶像养成类节目，严格控制明星子女参与的综艺节目，减少明星参与节目播出量。网上与网下要坚持统一标准管理。演员的总片酬不超过制作总成本的 40 19 年 3 月 广电总局调控新规 限古令：限古令：至当年 6 月底，所有古装题材影视作品都不允许播出；已播出的撤掉所有版面，未播出的择日再排。2020 年 2 月 关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知 限集令：限集令：在申报备案公示时，需已基本完成剧本创作。反对内容注水，规范集数长度，提倡不超过 40 集，鼓励 30 集以内的短剧创作。做好成本配置比例情况报备工作。2020 年 4 月 广播电视行业统计管理规定 任何机构和个人不得干扰、破坏收视收听率（点击率）统计工作，不得制造虚假的收视收听率（点击率）。2020 年 12 月 关于进一步推动电视剧精品生产创作的通知 广电局要加强选题规划、创作引导、跟踪指导和监督管理，确保好选题转化为好作品。2021 年 10 月 广播电视和网络视听“十四五”发展规划 重点实施“电视剧高质量发展工程、网络视听节目内容提升工程、记录新时代纪录片创作传播工程、广播电视节目创新创优工程”。2022 年 2 月“十四五”中国电视剧发展规划 强化电视剧领域知识产权全链条保护，坚决反对“天价片酬”，行业组织制定标准化、规范化、制式统一的片酬合同示范文本，在电视剧行业推广使用。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 9.9%6.5%9.2%8.3%9.0%6.7%5.4%6.6.0 .0%1.8%1.2%0.9%0.4%0.4%0%5 % 182019202020212022H1销售及分销费用率管理费用率财务费用率4.622.563.86508989020406080100012345201920202021应收款项及应收票据（亿元）周转天数（天）公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请电视剧制作许可证，国内目前持有 电视剧制作许可证（甲种）（2021-2023 年度）的机构已缩减至 41 家，相比 2019-2021年度的 73 家与 2017-2019 年度的 113 家已大幅减少，行业出清明显。图图13.13.2010-2022 年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从具体剧集的角度来看：2022 年国内电视剧备案数量为 472 部，同比下滑 5.2%，2016-2022年年复合增长率为-14%。新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重，内容创作方的洗牌造成了影视供给产能不足，这反而为头部企业市场拓展创造了机会。内容产业除受疫情影响较为严重之外，内容产业除受疫情影响较为严重之外，20182018 年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VRVR、元宇宙）也有望带来增量预期、元宇宙）也有望带来增量预期20182018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 20232023 年预计将开启新一轮景气向上年预计将开启新一轮景气向上的周期。的周期。图图14.14.2006-2022 年国内电视剧备案数量（部）年国内电视剧备案数量（部）图图15.15.2006-2022 年国内电视剧发行数量（部）年国内电视剧发行数量（部）资料来源：广电总局，安信证券研究中心 资料来源：广电总局，安信证券研究中心 近期古装剧题材数量有所增长。近期古装剧题材数量有所增长。过去几年，随着国家广电总局“限古令”推出，规定所有卫视综合频道黄金时段每月以及年度播出古装剧总集数，不得超过当月和当年黄金时段所有播出剧目总集数的 15%，政策监管推动制作剧集类型的重心转移。从备案数量上看，2022 年 10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，古装剧备案数量从每月 1-2 部上升至3-4 部。我们预计 2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。132 129 130 137 137 133 132 113 113 73 73 73 41 040801201602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022持“甲证”机构数量（个）020040060080010001200140020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022备案数量（部）010020030040050060020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022发行数量（部）公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图16.16.2021-2023 年电视剧备案数量年电视剧备案数量 资料来源：广电总局，Wind，安信证券研究中心 图图17.17.2018-2023 年电视剧题材分布情况年电视剧题材分布情况 资料来源：广电总局，Wind，安信证券研究中心 高度整合的头部趋势高度整合的头部趋势，行业利润稳定推动产能回升行业利润稳定推动产能回升。电视剧制作甲种许可证 作为电视剧行业准入门槛，从事电视剧制作业务机构需要以其作为经营资质。近年来能够生产顶级内容的机构数在缩减，2011-2016，拥有甲级证的制作机构稳定在 130 家左右，2017-2018 年滑落到113 家，2019 年下滑至 73 家。据国家广电总局披露，2021-2023 年持证机构仅 41 家，较 2019年下滑 44%，相较于相较于中小制作方中小制作方由于产能不足受大环境影响严重由于产能不足受大环境影响严重，头部企业头部企业凭借积累逆势拓凭借积累逆势拓展市场展市场。从市场头部制作公司的披露的收入来看，虽然大部分公司受疫情和政策影响不同程度出现收入下滑的情况，但市场格局已经基本稳定，尤其是从 2020-2022 年表现来看，有头部剧集制作能力的公司仍可以实现相对稳定的利润回报。以华策影视和柠萌影业的财务报告数据为例，2019 年由于监管收紧、产量下降带来营业收入和净利润率的低谷，然而近两年，华策影视毛利率上升至 20.21%，销售收入重返 31.71 亿元，柠萌影视经调整净利润率稳定在20%左右，毛利率稳定在 40%左右。2.2.2.2.需求端需求端：高质量头部剧集造就高用户粘性会员高质量头部剧集造就高用户粘性会员，版权剧回暖版权剧回暖 版权政策为优质版权作品带来出圈机会版权政策为优质版权作品带来出圈机会，版权交易市场需求扩大版权交易市场需求扩大。近年来，为进一步保护版权，推动国家知识版权保护强国建设，国家陆续出台多项政策，健全版权保护方面的法律规定，严厉打击侵权情况。在政策的保驾护航下，以长视频和短视频为主的网络视频平台重焕生机，过去因侵权问题积重难返的版权市场重新扩大需求。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表3 3：保护版权的相关政策保护版权的相关政策 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021.2.1 全面加强知识产权保护工作，激发创新活力推动构建新发展格局 求是发表重要文章，指出“必须从国家战略高度和进入新阶段要求出发，全面加强知识产权保护工作”。2021.4.25 贯彻落实“十四五”规划纲要，加快建设知识产权强国会议 国家版权局将把影视作品版权转向治理纳入打击网络侵权盗版“剑网”行动，公布重点影视作品预警名单，加大对短视频侵权行为的打击力度。2021.6.1 著作权法 完善作品定义和类型，短视频等内容被涵盖，扩大保护范围，让侵权成本更高。2021.9.12 知识产权强国建设纲要 到 2025 年，知识产权强国建设取得明显成效，知识产权保护更加严格，知识产权市场价值进一步凸显，品牌竞争力大幅度提升。2021.12.15 网络短视频内容审核标准 中国网络视听节目服务协会在广电总局官网发布，不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段。资料来源：相关部门官网，招股说明书，安信证券研究中心 版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。近年国家在版权保护方面陆续出台了多项政策，将网络领域作为版权保护主阵地，建立健全各领域作品的版权保护制度。在政策的保驾护航下，曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机。目前，下游平台对存量版权的需求体现在两个方面：长视频平台采购经典剧目。长视频平台采购经典剧目。根据优酷发布的2022 春节经典剧集数据报告，超两成观众重温老剧 10 次上。经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力，一部经典头部剧为平台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧。中国电视剧头部剧市场从 2014 年左右开始爆发，许多优质剧目的版权逐步开始到期，长尾效应开始显现。短视频正版化诉求快速提升。短视频正版化诉求快速提升。短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式。2021 年 4 月，文化影视行业多个行业协会、主要公司、平台、艺人发布关于影视版权保护的联合声明，倡议书，呼吁尊重原创、保护版权，抵制网络短视频侵权现象。抖音、B 站等平台也积极做出回应，短视频正版化诉求快速上升。在海外短视频素材正版化已经有了成熟的商业案例，YouTube 建立了 Content ID 版权管理系统，可以通过向版权方支付该内容产生广告收入来获得授权。优质头部内容是提升会员粘性与拉新用户的关键优质头部内容是提升会员粘性与拉新用户的关键。根据云合数据，腾讯视频、爱奇艺在 2021-2022 年正片有效播放量处于行业领先水平。2021-2022 年全网剧集正片有效播放累计 3059亿，同比下降 2%；其中电视剧有效播放为 1934 亿，同比小幅增长 3%；网络剧有效播放为 1125亿，同比下降 8%，而网络剧有效播放的主要来源为各主要平台的会员用户。数据显示，2022年全网剧集会员有效播放量同比增长 25%，其中爱奇艺会员内容有效播放达 614 亿，同比大幅增加 46%；腾讯视频会员内容有效播放达 485 亿，同比增加 1%；优酷会员内容有效播放为311 亿，同比增加 36%；芒果 TV 会员内容有效播放为 39 亿，同比增加 21%。获得更多优质内容扩大核心竞争力以吸引用户成为网络视频平台购买精品内容的动力。图图18.18.2021-2022 年全网剧集有效播放量（亿）年全网剧集有效播放量（亿）图图19.19.2021-2022 年各平台会员内容有效播放量（亿）年各平台会员内容有效播放量（亿）资料来源：云合数据，安信证券研究中心 资料来源：云合数据，安信证券研究中心 3107187812293059193411250500100015002000250030003500全部剧集电视剧网络剧2021202242147922932614485311390100200300400500600700爱奇艺腾讯优酷芒果TV20212022 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 此外，随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强。此外，随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强。根据艺恩数据，占剧集总数 2%的头部剧能够给平台贡献 47%的流量，12%的剧集贡献 75%的流量。在下游平台普遍采取降本增效的战略，采购偏紧的情况下，聚焦头部现象加突出。从价格的角度来看：在经历了 2018 年的头部内容单集售价接近 1500 万元，腰部售价 200-300 万元的顶峰之后，平台的内容成本增幅明显放缓，逐渐趋于理性。近年来，头部内容单集售价稳定在 600-800 万元之间，而腰部内容单集已经跌破 100 万元。对于平台来说，优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新，具有较高的投放性价比。对于内容创作方来说，能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率，提升盈利能力；更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权。在这样的行业逻辑下，作为龙头的华策影视、柠萌影视等有望持续获益。3.3.公司分析：公司分析：精品版权精品版权 IPIP 引领者引领者，开辟内容营销开辟内容营销 海外发行增长渠道海外发行增长渠道 3.1.3.1.主营业务：以主营业务：以版权剧制作与销售为核版权剧制作与销售为核，拓展内容授权、营销等多元变现拓展内容授权、营销等多元变现 柠萌影视柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系，释放构建多元化收入体系，释放变现潜能。变现潜能。配套剧集行业产业链上游 IP 开发、中游内容制作及发行、下游链接播出渠道与受众的全产业链运营。公司依靠版权剧、内容营销、其他业务版权剧、内容营销、其他业务三大主营业务线产生收入，继续巩固公司在中国剧集市场的地位，提升整体竞争力。同时公司计划转向衍生授权及海外发行衍生授权及海外发行等业务模式，扩展国际业务，等业务模式，扩展国际业务，进一步提升 IP 运营管理，打造公司品牌。图图20.20.公司业务模式公司业务模式 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将将稳定发展稳定发展。商业模式方面，公司依靠版权剧销售获得稳定收入同时，通过制作销售周边 IP 扩大利润渠道。公司将持续创作精品版权剧进一步扩大 IP 储备、扩大市场份额及强化领导地位。观众对精品内容及更佳观影体验的需求，倒逼公司剧集制作能力提升。根据弗若斯特沙利文的数据，公司所有播映剧集的高收视率剧集率由 2019 年的 6.2%上升至 2021 年的 7.8%，表明 2019 年至 2021 年中国高收视率剧集的数量增加了 25.8%。公司将计划借助其行业经验及运营效率，继续提升精品版权剧的制作体量，同时紧密监管过程进度，确保更多精品版权剧能够按时推出。内容营销业务方面，内容营销业务方面，宣传引流扩大宣传引流扩大剧集剧集曝光曝光，短视频联动版权短视频联动版权促进促进收入突破收入突破。内容营销对于业务收入贡献主要体现在剧集宣传引流扩大曝光率，进营销业务的广告收入方面。公司致力于强化包含 IP 系列化、衍生及授权在内的运营管理能力，延长 IP 生命周期。公司作为自有版权 IP 的唯一拥有者，能够在其完整生命周期内利用全部潜质。公司凭借版权剧及自有 IP，提供整套基于内容的营销服务，包括向客户提供植入式广告及其他服务，并收取固定服务费。此外，公司在短视频平台上利用 IP 储备探索新的商业机会，为营销业务注入增量。根据客户 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 的需求制作时长通常为一至三分钟的短视频，公司可收取制作服务费以换取此类服务，为公司带来更多媒体资源。对于长视频平台，内容成本为运营成本的主要构成，然而短视频形式的内容营销大幅挤压长视频平台花高价采购的影视版权内容，严重阻碍其变现能力。同时随着短视频的用户规模逐渐扩大，短视频平台已成为当前影视宣发的重要渠道。长视频平台观看原片的观众部分被短视频二次创作内容吸引（尤其是剧情解说类的短视频），加剧长视频平台用户流量流失，影响变现能力。基于短视频的内容营销相较于长视频平台与内容制作方，在视频曝光度、变现能力方面优势基于短视频的内容营销相较于长视频平台与内容制作方，在视频曝光度、变现能力方面优势明显。明显。流量为长短视频争夺焦点，短视频凭借短时间内高频率二次创作内容输出，提升用户观看效率，大量收割用户碎片化时间，Quest Mobile 发布的2022 中国移动互联网报告显示，2021 年 8 月抖音、快手两大短视频 App 的月活分别为 7.26 亿、5.13 亿，远超同期长视频平台爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、哔哩哔哩、优酷视频的月活分别为 4.98 亿、4.52 亿、2.94 亿、2.04 亿、1.65 亿。短视频内容营销搬运侵权问题严重，公司短视频内容营销搬运侵权问题严重，公司通过自身版权优势避免争端，实现联动。通过自身版权优势避免争端，实现联动。短视频内容营销市场扩展，影视版权侵权类的案件时有发生，20212021 年起平台公众版权意识提升，长视年起平台公众版权意识提升，长视频与短视频之间的侵权搬运问题迎来集中爆发。频与短视频之间的侵权搬运问题迎来集中爆发。例如 2021 年 8 月底，由鬼吹灯小说改编的网剧云南虫谷在腾讯视频独家上线后，抖音平台上出现了大量由用户剪辑的云南虫谷 的影视片段，腾讯公司随后对北京微播视界科技有限公司（抖音运营主体）提起诉讼，最终，法院认定微播视界的侵害信息网络传播权行为，给云南虫谷著作权人带来的经济利益损失为 200 万元/集，最终被判赔经济损失及合理费用共计 3200 余万元。2021 年 9 月起，国家版权局、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室等部门，联合启动打击网络侵权盗版“剑网 2022”专项行动，对短视频和网络文学等领域进行专项整治，对未经授权对视听作品删减切条、改编合辑短视频，未经授权通过网站、社交平台、浏览器、搜索引擎传播网络文学作品等侵权行为进行集中整治。公司基于自身主投主控的版权剧集公司基于自身主投主控的版权剧集，避免版权纠纷的同时避免版权纠纷的同时，深耕短视频内容，并利用短视频深耕短视频内容，并利用短视频平台来匹配观众的最新内容观看偏好平台来匹配观众的最新内容观看偏好，带来带来增量流量价值增量流量价值。公司在版权剧集中担任领衔/独家投资人及执行制片人，占已播出剧集的 89%。收视流量方面，2019-2021 年公司播映的 6 部高收视剧集网络首播共获得 163 亿点播量，同时 2019-2021 年 6 部高收视率剧集电视台渠道全年收视率达到 1.0%以上。短视频方面，2021 年抖音平台获得超 4000 万累积点赞量，三十而已单只短视频最高点赞 270 余万。3.2.3.2.竞争优势：精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间竞争优势：精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间 3.2.1.3.2.1.聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平 剧集作为公司核心主营业务，公司潜心深耕数年，现已进入稳定成长期，各方表现亮眼。收视率角度看，公司位居行业领先水平。根据招股说明书，2019-2021 年，公司制作的剧集收视率排名前十，其中已播映的 8 部版权剧中有 6 部属于高收视率剧集，精品剧比例高达 75%，远高于同期约 7.1%的行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手 45.9%的平均水平。高收视率与点播量为公司带来议价权。高收视率与点播量为公司带来议价权。目前，公司已与腾讯、爱奇艺、优酷、中央电视台、东方卫视、湖南卫视等一线网络视频平台以及主流电视台建立长期稳定的合作关系。由于公司具备持续打造爆款剧集的能力，优质剧集能够带来高收视率，因此公司所出品的版权剧亦能以较高的授权价格出售。根据招股说明书，2019-2021 年，公司网络视频平台每集剧集首轮播映权的平均授权费约为 1555 万元、936 万元、862 万元，高于行业平均水平。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表4 4：20192019-20222022 年第一季度公司出品播出的版权剧贡献的版权收入（单位：百万元）年第一季度公司出品播出的版权剧贡献的版权收入（单位：百万元）20192019 20202020 20212021 2022Q12022Q1 小别离 0.8 1.4 0.2 南方有乔木 1.7 九州缥缈录 1005.9 小欢喜 624.4 猎狐 428.8 二十不惑 357.1 三十而已 420.2 9.4 小舍得 426.3 陪你逐风飞翔 219.3 3.4 小敏家 396.2 29.5 超越 299.7 猎罪图鉴 123.7 总计总计 1632.71632.7 1207.41207.4 1051.41051.4 456.2456.2 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 稳定输出优质内容稳定输出优质内容，打造爆款制造机打造爆款制造机。公司稳定输出高收视率优质内容的同时，持续输出爆款剧集。2016 年，好先生 小别离横空出世，双双入选国家广播电视总局年度好剧 20强，打响公司知名度。之后随着“忠于品质”的企业文化的提出，公司不断通过优质内容吸引观众。小欢喜获得第 32 届飞天奖“优秀电视剧”大奖及 30 届金鹰电视节“优秀剧集奖”。根据腾讯视频发布的 2020 年度指数报告，2020 年播放量最高的电视剧 TOP 10 中，三十而已以每集 1.57 亿、累计 67.6 亿的播放量排名第一位。2022 年公司制作发行的版权剧超越由国家广播电视总局重点指导，入选“我们的新时代”主题电视剧重点项目，作为央视开年大剧，登陆央视一套黄金档进行首播，单集最高收视份额达 3.52%，并在腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等多个平台与冬奥会联动播出。表表5 5：20202020 年腾讯视频播放量最高的剧集年腾讯视频播放量最高的剧集 TOP 10TOP 10 排名排名 名称名称 累计播放量（亿）累计播放量（亿）单集播放量（亿）单集播放量（亿）1 三十而已 67.6 1.57 2 安家 69.3 1.31 3 龙岭迷窟 22.8 1.27 4 三生三世枕上书 70.6 1.26 5 传闻中的陈芊芊 21.5 0.9 6 我，喜欢你 20.3 0.85 7 你是我的命中注定 22.8 0.63 8 穿越火线 19.8 0.55 9 锦绣南歌 28.7 0.54 10 清平乐 37.1 0.53 资料来源：腾讯视频，信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.系统化系统化的内容创作与管理体系的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力为持续产出爆款注入动力 爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系。持续稳定的高质量金品版权剧内容输出能力是柠萌影视的核心竞争力，爆款背后的系统化创作管理体系与贯穿整条制作过程的人才培养体系发挥重要作用。管理体系管理体系：公司从建立初期开始，就致力于打造核心人才培养体系，并辅以专业管理，不断为公司产出的优质剧集扩大市占率提升空间。由四位创始合伙人共同参与所有项目层面重大决策，并通过柠萌厂牌持续吸引外部高质量人才，对内部集体共创流程整合管理，现场制作团队加强生产流程把控。内容创作内容创作：在包括概念策划、剧本开发、前期筹备、拍摄、后期制作在内的全部内容创作过程中，公司依托创作中心、内部专家及员工并辅以观众反馈，构建 IP 厘定剧本大纲，借助制片人、财务执行编辑、营销部、制作中心制定详细拍摄时间计划及预算，实 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 现资源整合及项目管理监控，后期制作过程由制片人与剪辑师主导，融合内外部意见，确保成片水平，最大化发挥人才共创机制作用。图图21.21.公司内容创作与管理体系公司内容创作与管理体系 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司持续开发内部公司持续开发内部 IPIP，采购高潜质，采购高潜质 IPIP 扩充扩充优质版权优质版权 IPIP 库，库，剧集储备丰富剧集储备丰富。精品版权剧作为业务核心及增长源动力，公司未来将持续创作精品版权剧进一步扩大 IP 储备、扩大市场份额及强化领导地位。根据公司公告，20222022 年年，公司播出公司播出 4 4 部版权剧部版权剧，包括超越、猎罪图包括超越、猎罪图鉴、胆小鬼、二十不惑鉴、胆小鬼、二十不惑 2 2，播出总集数，播出总集数 105105 集集，豆瓣均分达到 7.9，为过往最高，打造悬疑爆款初见成效。根据招股书及公司调研，20232023 年公司预计播出年公司预计播出 4 4-5 5 部版权剧部版权剧，预计有效预计有效播出总集数播出总集数 180180 集，其中爱情而已、赤子之心、一念关山项目处于后期制作中或拍集，其中爱情而已、赤子之心、一念关山项目处于后期制作中或拍摄中。摄中。另外，截止 2022 年，有 29 个正处于剧本开发及前期筹备中的剧集项目、两个正处于拍摄/后期制作中的剧集项目、两个待播映的剧集项目及 15 部正在播映的剧集（其中 11 部基于第三方 IP 开发，四部独立开发）。公司收购 30 部小说的改编权、五部剧本的版权、两部剧集的改编权及一部电影的改编权、一部漫画书的改编权。其中两部已收购小说已开发为正在播映的剧集或电影，一部已收购小说已开发为剧集且即将播映，另外还有 27 部小说正在开发中。表表6 6：公司后续剧集储备丰富公司后续剧集储备丰富 剧集名称剧集名称 业务性质业务性质 类型类型 集数集数 公司投资所公司投资所占百分比占百分比 预计投资金额总额预计投资金额总额（百万港元）（百万港元）预计播出时间预计播出时间 目前状态目前状态 爱情而已 版权剧 现代 38 100 23 年 3 月 后期制作中 赤子之心 版权剧 现代 40 10002.7 2023 年 3 月 后期制作中 一念关山 版权剧 古装 40 1006.0 2023 年 8 月 拍摄中 小欢喜 2 版权剧 现代 40 10050.0 2023 年 12 月 剧本开发中/前期筹备中 宸宫 版权剧 古装 40 1001.3 2024 年 1 月 剧本开发中/前期筹备中 四十正好 版权剧 现代 40 10070.0 2024 年 11 月 剧本开发中/前期筹备中 小宅门 版权剧 现代 40 1001.3 2024 年 12 月 剧本开发中/前期筹备中 月明千里 版权剧 古装 40 1006.0 2024 年 12 月 剧本开发中/前期筹备中 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性。主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性。公司系统化的内容创作与管理体系优势的另一大体现是，公司可以向网络视频平台预售剧集，提前锁定发行平台并收取部分预收款。由于公司具备持续产出爆款的能力，过往交付的优质剧集有非常好的收视率，所以公司是国内少数能向网络视频平台预售剧集的公司，公司通常于开始拍摄之前或之后不久及于剧本完成前预售剧集，并向平台方收取预付款项，这有利于公司的经营现金流量。预售模式体现了平台对公司剧集制作能力的认可，同时预售模式可以获取营销支持与平台反馈，可激励客户于发行及宣传剧集时加大投入。3.2.3.3.2.3.依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出 版权版权 IPIP 储备是剧集制作公司的核心，也是其拓展其业务规模的重要基石。储备是剧集制作公司的核心，也是其拓展其业务规模的重要基石。截至 2022 年底，公司制作并发行了 19 部剧集，其中 17 部为其担任牵头/独家投资者和执行制片人的版权剧，公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 即公司该类爆款剧集的全部 IP 权利。在这 17 部版权剧中，不乏有小别离、小欢喜、小舍得、二十不惑、三十不已、小敏家等爆款内容，引发了广泛的讨论。凭借优质剧集的 IP 版权积累，公司可通过创作系列化剧集、改编、翻拍、二次授权、海外发行、衍生品授权等多种方式，于 IP 的整个生命周期实现多次变现。因此，在出售版权剧的播映权这一传统业务之外，公司积极拓展了内容营销业务，以及拓展了版权剧的海外发行及衍生授权等业务。在收入多元化上，公司未来有三个主要的增长方向：短视频、定制全案营销、在收入多元化上，公司未来有三个主要的增长方向：短视频、定制全案营销、IPIP 衍衍生相关业务。生相关业务。凭借优质剧集的 IP 版权积累，公司可通过创作系列化剧集、改编、翻拍、二次授权、海外发行、衍生品授权等多种方式，于 IP 的整个生命周期实现多次变现。通过制作基于相同角色或相同主题的系列化剧集，有效提升观众的持续观剧意愿，保持剧集良好的口碑声誉，并提高观众对公司品牌的认可度及忠诚度。内容营销实现一鱼内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线多吃，有望创造新成长曲线。传统剧集制作公司在产业链中往往处于相对被动的环节，同时，在媒介加速迭代的背景下，用户注意力被大量分散，从长视频转向短视频。在此背景下，柠萌影视积极应对，基于自身丰富多元的 IP 储备与观众基础，升级内容营销体系，向广告主提供基于内容的全案营销。具体来看，公司内容营销服务通过 IP 植入、IP长尾营销、IP 兴趣电商三条路径实现“一鱼多吃”。IP 植入：公司深化 IP 的消费场景植入，除了为自身剧集接洽品牌植入外，积极拓展外部剧集的植入合作；IP 长尾营销：公司以 IP 为核心，围绕剧集为品牌主提供全链路的整合营销服务，涵盖内容制作、媒介策划投放、营销渠道整合等方向；IP 兴趣电商：公司立足 IP 资源的电商化新组合，为品牌客户提供品效合一的销售增长服务，包括为品牌主提供经销及代运营服务、培育电商自营账号等。2019-2021 年，公司内容营销业务营收从 0.59 亿元增长到了 1.10 亿元，与此同时公司合作的品牌数量从 2019 年的 29 家增加至 2021 年 61 家。根据公司公告，截至 2022 年，公司开发超过 100 家广告客户实现多元化组合，涵盖汽车、化妆品、日用品、服装、在线零售平台等行业。公司的内容营销业务有效打破传统植入上限，在剧集播出之外持续贡献收入。20212021年，公司成立年，公司成立了了专注于内容营销业务的附属公司上海柠川专注于内容营销业务的附属公司上海柠川文化文化，进一步发展内容营销业务，进一步发展内容营销业务。以短视频、长视频、电影和微短剧等多种方式，提供涵盖线上线下场景的跨平台、跨屏幕广告服务。图图22.22.2018-2021 年公司内容营销收入年公司内容营销收入 图图23.23.公司内容营销服务的品牌数量公司内容营销服务的品牌数量 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 柠川文化开创多形式品销链路，赋能内容营销。柠川文化开创多形式品销链路，赋能内容营销。公司旗下全资子公司柠川文化借助爆款 IP 对内容营销全面探索升级，IP 独家艺人商务抓取 IP 核心资产，头部 IP 衍生辐射、IP 造节创造销路闭环。柠川文化以二十不惑的故事主线，以“夏日女生节”为核心主题，借势女主徐梦洁艺人影响力，为品牌规划从内容营销到渠道赋能的全链营销模式。同时剧中品0.760.590.661.100.00.20.40.60.81.01.22018201920202021内容营销收入（亿元）412937610102030405060702018201920202021品牌数量（个）公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 牌植入与花式内生广告相互配合，通过场景为产品赋能。另一方面，柠川文化联动“盒马”，打造“2022 夏日女生节”IP 专场，将头部 IP 影响力辐射至消费场景，精准覆盖中高消费者。小敏家横跨多个营销节点，柠川文化借助头部 IP 号召力，与阿里生态各大渠道联动，开创“小敏家好物节”。图图24.24.柠川文化联动阿里开创“小敏家好物节”柠川文化联动阿里开创“小敏家好物节”资料来源：柠川文化官网 此外，公司开拓剧集此外，公司开拓剧集 IPIP 的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有 IPIP 产权的产权的商业价值。商业价值。IPIP 衍生授权最大化剧集商业价值衍生授权最大化剧集商业价值。公司致力于 IP 衍生品授权，最大化自身优质版权剧的商业价值，最终打造一个包含高用户参与度、优质内容及商业伙伴的生态系统。根据弗若斯特沙利文的数据，中国自剧集 IP 衍生品授权产生的总收入预期到 2026 年将达致人民币 58 亿元，复合年增长率预期为 9.8%。公司紧跟市场扩张趋势公司紧跟市场扩张趋势，通过通过向网络游戏及音乐公司授权版向网络游戏及音乐公司授权版权剧的改编权以制作角色扮演游戏或音乐权剧的改编权以制作角色扮演游戏或音乐等方式等方式产生版税收入。产生版税收入。例如公司将扶摇与南方有乔木的改编权授权予网络游戏公司，亦将二十不惑与三十而已的原声带授权予网络音乐分享平台。公司于 2019 年、2020 年及 2021 年，版税收入分别为 1.7 百万元、2.8百万元、4.0 百万元。展望未来，公司计划通过更广泛的娱乐形式提供 IP，并产生 IP 衍生品改编权授权收入（有声读物版权、音乐版权及游戏改编权）。拓展海外发行业务，公司剧集海外影响力持续扩大拓展海外发行业务，公司剧集海外影响力持续扩大。公司加速剧集海外发行，2022 年收入同比增长显著，其中，二十不惑系列成功成为国内首部第一部与续集均被 Netflix 采购的剧集，斩获 Netflix 台湾地区收视 TOP 10。另外，公司发行的九州缥缈录、三十而已、小别离、小欢喜等已先后在 Netflix 韩国站、韩国 JTBC、新加坡 Singtel 佳乐台、日本 Lala TV、马来西亚 Astro、YouTube 等多个海外平台播映。2019-2021 年，公司授权海外地区版权剧所产生收入分别为 2580 万元、880 万元、1220 万元。根据公司公告，2022 年上半年，公司海外业务收入已超过 2021 年全年收入，海外剧集版权发行业务回暖，目前公司剧集海外发行价格为过往年度剧集的 3 倍。2022 年，公司新剧 胆小鬼 已在一线付费频道 Now TV 上线，超越、猎罪图鑑等剧也在韩国、越南、新加坡等地热映。公司通过自主制作，实现版权剧在海外的本土化自主制作发行，三十而已、猎罪图鉴泰剧版同时开发中。公司还将通过授权方式开展合制合拍，目前正在推进和富士台合拍日语版 三十而已 以及 Viu平台合拍印尼版和港版的三十而已。公司于 YouTube 上的自有频道也已整装完毕，上线之后，未来可作为海外播出及宣传平台提供稳定支持。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 （1 1）分业务盈利预测假设）分业务盈利预测假设 受疫情及播出剧集的题材因素影响，2022 年上半年，公司业绩同比有一定波动，进入三季度，随着剧集陆续交付及排播，预期可带来稳定贡献。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.26/16.43/19.98 亿元，同比增长-25.9%/77.4%/21.6%，具体分业务看：版权剧集播映权授权收入：版权剧集播映权授权收入：疫情扰动叠加监管政策周期或已筑底，行业加速出清，市场集中度提高，头部效应放大。公司作为头部企业，版权剧储备丰富，未来 3 年可稳定输出精品版权剧，加之公司优质版权剧逐步渗透海外市场，IP 实现多渠道变现，公司议价能力抬升，助 力 拓 展 上 升 空 间。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 版 权 剧 集 播 映 权 授 权 收 入 为8.51/14.40/17.60 亿元，同比增长-19.1%/10.0%/15.0%。内容营销收入内容营销收入：2022 年上半年公司内容营销收入较前一年同期有所下降，主要为年内播出的两部版权剧因题材等因素的影响，进入 2023 年，预计公司内容营销业务将恢复正常节奏。公司借力丰富 IP 储备，内容营销实现“一鱼多吃”，加之公司致力于对优质内容的资源整合，为全链路营销模式赋能。我们预计公司 2022-2024 年内容营销收入为 0.58/1.80/2.09 亿元，同比增长-47.4%/211.7%/16.1%。其他收入其他收入：具体包括定制剧收入以及其他。2022 年上半年，公司其他业务收入同比下降 98.7%至 100 万元，主要由于 2021 年上半年公司作为非执行制片人投资陪你一起长大确认的参投收入，以及 2021 年千古玦尘项目交付确认的承制收入，该部分业务是属于公司的偶发收入。未来公司将会把更多的精力投入至版权剧的制作，预计定制剧收入将大幅减少，且考虑公司的短视频、经纪以及其他生态业务尚在初步发展阶段，在往年公司总营收中占比小，我们预计公司 2022-2024 年其他收入分别为 17.7/23.0/28.7 百万元，同比增长-80%/30%/25%。表表7 7：公司分业务收入预测（单位：百万元）公司分业务收入预测（单位：百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,794.31,794.3 1,427.21,427.2 1,249.51,249.5 925.9925.9 1,643.01,643.0 1,997.71,997.7 YOY 11.5%-20.5%-12.5%-25.9w.4!.6%毛利 400.8 546.2 559.0 375.0 693.7 853.0 毛利率 22.38.3D.8.5B.2B.7%1.版权剧 1632.7 1207.4 1051.4 850.5 1440.0 1760.0 YOY 11.8%-26.0%-12.9%-19.1.0.0%2.内容营销 58.8 66.0 109.8 57.8 180.0 209.0 YOY-22.6.1f.4%-47.4!1.7.1%3.其他收入 102.8 153.9 88.3 17.7 23.0 28.7 YOY 41.5I.6%-42.6%-80.00.0%.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 （2 2）关键经营指标假设）关键经营指标假设 综合毛利率：综合毛利率：2022 年上半年，公司毛利率为 39.4%，其中版权剧的授权收入为主要毛利来源，公司该业务的毛利率高于行业平均水平，随着公司制作能力的持续强化、稳定产出优质剧集，以及版权剧所带来的长尾效应（二次分发、海外发行），预计公司的高毛利率将会持续。我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 40.5%/42.2%/42.7%。销售及分销费用率：销售及分销费用率：2022 年上半年,公司销售及分销费用率为 9.3%，预计将稳中有落，我们预计公司 2022-2024 年销售及分销费用率为 9.0%/8.8%/8.6%。管理费用率：管理费用率：自 2021 年起，公司管理费用率提升明显，主要系员工平均薪资水平增加、员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用，此为短期内增长的费用，预计后续将会回落。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 19.0%/13.0%/13.0%。财务费用率：财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 0.4%/0.4%/0.4%。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表表8 8：公司关键经营指标假设（单位：百万元）公司关键经营指标假设（单位：百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售及分销费用 116.1 131.3 103.3 83.3 144.6 171.8 销售费用率 6.5%9.2%8.3%9.0%8.8%8.6%管理费用 97.8 93.8 162.1 175.9 213.6 259.7 管理费用率 5.4%6.6.0.0.0.0%财务费用 21.4 12.4 4.8 3.7 6.6 8.0 财务费用率 1.2%0.9%0.4%0.4%0.4%0.4%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 （3 3）投资建议与估值）投资建议与估值 柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了 IP 运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及 IP 储备充足，版权剧业务是核心增长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司 2022-2024 年经调整净利润分别为 1.42/3.02/3.57 亿元，对应PE 为 31/15/12X，对应 EPS 为 0.39/0.84/0.99 元，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标价为 19 港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。表表9 9：可比可比公司估值公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300251.SZ 光线传媒 7.43 217.97-6.80 8.47 10.26-25.73 21.24 300413.SZ 芒果超媒 35.33 660.93 18.40 25.13 27.91 35.92 26.31 23.68 002739.SZ 万达电影 12.80 278.96-16.25 11.56 14.03-24.13 19.88 300133.SZ 华策影视 6.05 115.01 4.52 5.81 6.98 25.45 19.81 16.47 平均值平均值 23.9923.99 20.3220.32 资料来源：股价与市值数据来源 Wind，安信证券研究中心 注：股价与市值对应日期为 2023 年 3 月 14 日；四家可比公司的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告，其中光线传媒、芒果超媒、万达电影的2022 年利润预测取各家公司业绩预告中的中值 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表1010：公司综合损益表公司综合损益表及及预测（单位：百万元）预测（单位：百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,794.31,794.3 1,427.21,427.2 1,249.51,249.5 925.9925.9 1,643.01,643.0 1,997.71,997.7 毛利 400.8 545.8 559.0 375.0 693.7 853.0 其他收入及收益 49.3 51.0 113.2 85.0 83.1 78.8-销售及分销费用 116.1 131.3 103.3 83.3 144.6 171.8-行政开支（管理）97.8 93.8 162.1 175.9 213.6 259.7-其他开支 10.1 25.2 54.5 29.9 36.5 40.3-融资成本 21.4 12.4 4.8 3.7 6.6 8.0-分占联营公司利润及亏损 3.1 0.9-2.2 0.6-0.2-0.6-可转换可赎回优先股公平值变动 93.9 239.2 225.9 200.0 0.0 0.0 除税前利润除税前利润/（亏损）（亏损）107.7107.7 94.094.0 123.8123.8 -33.533.5 375.7375.7 452.5452.5 所得税开支 27.3 31.5 62.9 35.0 93.9 113.1 利润利润/（亏损）（亏损）80.480.4 62.562.5 60.960.9 -68.568.5 281.8281.8 339.4339.4 以股份为基础的付款 0.1 1.1 5.5 20.5 20.0 18.0 上市开支 0.0 0.0 19.4 30.0 0.0 0.0 可转换可赎回优先股的公平值变动 70.4 179.4 193.6 160.0 0.0 0.0 经调整净利润经调整净利润 150.9150.9 243.0243.0 279.5279.5 142.0142.0 301.8301.8 357.4357.4 YOY 61.0.0%-49.22.5.4%净利率净利率 4.5%4.4%4.9%-7.4.2.0%经调整净利率经调整净利率 8.4.0.4.3.4.9%资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 5.5.风险提示风险提示 政策监管超预期风险：政策监管超预期风险：公司制作剧本未获得备案，则面临前期筹备费用损失；公司已制作完成的作品未通过内容审查，或因无法取得电视剧发行许可证而报废，公司面临全部制作成本损失。此外，受市场偏好影响和接受度影响，公司剧集面临收益无法达到预期的风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：近年来各大视频平台逐步参与自制剧赛道并加大投入，部分头部平台定制剧集已初具规模。同时随着行业内制片公司数量上升，市场竞争或加剧。明星艺人失德风险明星艺人失德风险：近年来明星艺人失德乱纪事件时有发生，严格监管下，相关对其采取“零容忍”态度。若公司制作的影视剧主要演员失德，会严重影响剧集制作发行，造成巨大成本损失。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表1111：公司现金流量表及预测公司现金流量表及预测（单位：百万元）（单位：百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润净利润 62.5 60.9-68.5 281.8 339.4 加:折旧和摊销 16.6 18.3 22.1 19.0 19.8 营运资金的变动 174.8 125.6 320.0 206.8 217.5 其他非现金调整 281.6 231.2 80.0 155.6 117.8 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 523.2523.2 436.1436.1 353.6353.6 663.2663.2 694.5694.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -407.1407.1 328.9328.9 182.3182.3 255.6255.6 219.0219.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -193.6193.6 -54.054.0 -21.621.6 -37.837.8 -29.729.7 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表表1212：公司资产负债表及预测公司资产负债表及预测（单位：百万元）（单位：百万元）资产负债表资产负债表 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 125.3 825.0 1,929.0 1,735.5 2,029.6 交易性金融资产 670.2 325.1 325.1 325.1 325.1 应收帐款 430.8 589.6 257.2 473.0 414.9 预付帐款-存货 336.9 554.2 572.1 487.7 538.0 其他流动资产-0.0-0.0 39.9 13.3 17.7 可供出售金融资产-持有至到期投资-长期股权投资 52.9 55.1 55.1 55.1 55.1 固定资产 1.7 5.9 5.8 5.7 5.6 在建工程-无形资产 24.4 31.7 28.5 25.4 22.2 其他非流动资产 899.8 576.6 635.8 704.1 638.8 资产总额资产总额 2,542.02,542.0 2,963.22,963.2 3,848.63,848.6 3,824.83,824.8 4,047.04,047.0 短期债务-应付帐款 12.2 76.2 31.1 69.9 62.8 其他流动负债 3,461.5 3,834.9 1,833.8 1,480.6 1,493.3 长期借款-其他非流动负债 9.9 374.5 447.9 411.2 429.5 负债总额负债总额 3,483.63,483.6 4,285.64,285.6 2,312.72,312.7 1,961.71,961.7 1,985.71,985.7 股东权益股东权益 -941.6941.6 -1,322.51,322.5 1,535.81,535.8 1,863.11,863.1 2,061.32,061.3 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/柠萌影视柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034
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传智教育-公司研究报告-研发驱动、口碑营销助力IT培训龙头稳健扩张-230315（26页）.pdf
本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1515 日日 传智教育传智教育(003032.SZ)(003032.SZ)公司深度分析公司深度分析 研发驱动、口碑营销，助力研发驱动、口碑营销，助力 ITIT 培训龙培训龙头稳健扩张头稳健扩张 证券研究报告证券研究报告 教育信息化及在线教育教育信息化及在线教育 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 20.7020.70 元元 股价股价 (2023(2023-0303-15)15)17.0717.07 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,869.78 流通市值流通市值(百万元百万元)2,971.67 总股本总股本(百万股百万股)402.45 流通股本流通股本(百万股百万股)174.09 1212 个月价格区间个月价格区间 11.85/20.13 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -6.4-4.1 20.1 绝对收益绝对收益 -9.7-3.2 20.2 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 冯静静冯静静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 相关报告相关报告 ITIT 培训黑马经营稳健，培训黑马经营稳健，20222022 年前三季度盈利能力提升显著。年前三季度盈利能力提升显著。传智教育成立于 2006 年，为深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头。公司以短期 IT 培训起家，逐步向泛 IT 课程拓展，目前业务主要包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）。教学网点持续扩张，已遍布全国 19 个城市。疫情影响消退，2022 年公司业绩重回增长轨道。2022年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 160.7%。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。1）研发投入 标准体系，助力市场拓展。IT 行业相关技术迭代快，这非常考验 IT 培训机构的教研迭代能力。经过多年积累，公司已形成完善的研发管理机制与课程研发流程，能够及时跟进市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与盈利能力。2）品牌口碑 产业资源，打造低成本获客优势。公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约 70%的客户来源口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力，校企合作的产业资源丰富。短期短训业务利润弹性大，长期职业短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量。学历教育有望贡献增量。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：1）短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2022 年公司利润有望恢复至 2019 年的高点水平。2）长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。-17%-7%3#3 22-032022-072022-112023-02传智教育传智教育沪深沪深300300 999563357 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 投资建议：投资建议：公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：市场变化、行业竞争加剧、人才流失的风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 每股收益每股收益(元元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 每股净资产每股净资产(元元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 市净率市净率(倍倍)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 净利润率净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净资产收益率净资产收益率 7.7%6.3.5.6.2%股息收益率股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%R ROICOIC -11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oOnM2YfWfVbZvZeXwV6M8Q8OnPrRnPoNjMmMsRkPrQsM6MmMxOuOmOtONZoNvM公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.传智教育：研发与口碑驱动的 IT 培训领先品牌.5 1.1.历史沿革：深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头.5 1.2.股权结构：结构较为集中，实控人持股 43%.6 1.3.财务概况：经营稳健，2022 年盈利能力提升显著.7 2.行业分析：政策、产业发展趋势利好 IT 培训赛道.8 2.1.IT 产业规模可观，相关 IT 培训行业仍处成长期.8 2.2.需求端：场景扩容，以数字经济为代表的新业态带来人才新需求.9 2.3.政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育.11 2.4.市场竞争格局分散，看好头部公司市占率提升.12 3.公司分析：IT 职教领先者，高口碑与就业率构筑护城河.13 3.1.主营业务：IT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展.13 3.2.竞争优势：重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著.16 3.2.1.研发投入 标准体系，助力市场拓展.16 3.2.2.品牌口碑 产业资源，打造低成本获客优势.17 3.3.成长看点：短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量.19 3.3.1.短期：校区增扩、课程补充，短训业务业绩修复弹性大.19 3.3.2.长期：IT 职业培训与职业学历教育双轨发展，有望贡献业绩增量.20 4.盈利预测与投资建议.21 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构（截至 2022.9.30）.6 图 2.2016-2022 年前三季度公司营业收入及增速.7 图 3.2016-2022 年前三季度公司归母净利润及增速.7 图 4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率.8 图 5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率.8 图 6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比.8 图 7.2013-2022 年国内软件业整体收入规模.9 图 8.2013-2022 年国内软件业整体利润规模.9 图 9.软件业收入增速与名义 GDP 增速对比.9 图 10.2013-2021 年国内 IT 行业人才供需数量.10 图 11.IT 行业人才供需模型.10 图 12.2018-2021 年就业市场景气指数.11 图 13.2021 年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数.12 图 14.公司业务条线与品牌.13 图 15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构.16 图 16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样 300 班级）.16 图 17.公司标准化经营体系模型.17 图 18.黑马程序员 BBS 页面.18 图 19.公司 B 站页面.18 图 20.公司竞争力模型.19 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：公司历史沿革.5 表 2：2022 年员工持股计划.6 表 3：职业教育领域有关政策文件.12 表 4：可比公司业务开展情况.13 表 5：公司短训课程开设情况.14 表 6：2022 年公司长训课程开设情况.15 表 7：2023 年传智互联网学校招生计划及专业.21 表 8：公司分业务收入预测（单位：百万元）.21 表 9：关键财务指标假设（单位：百万元）.22 表 10：可比公司估值.22 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.传智教育：传智教育：研发与口碑驱动的研发与口碑驱动的 ITIT 培训领先培训领先品牌品牌 1.1.1.1.历史沿革：历史沿革：深耕深耕 ITIT 培训培训十七年十七年的细分赛道龙头的细分赛道龙头 江苏传智播客教育科技股份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统与自有教研团队为学员提供高水平的 IT 技术培训教育服务。公司业务包括数字化人才短期培训（黑马数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）（宿迁传智互联网学校）与与少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。经过十余年的发展，公司课程覆盖了服务器端开发、前端开发、大数据、人工智能、UI/UX、新媒体运营、产品经理等方向。2021 年 1 月 12 日，公司在深圳证券交易所中小企业板上市，成为 IT 教育培训行业首家 A 股上市公司。教学网点持续扩张，已遍布全国教学网点持续扩张，已遍布全国 1 19 9 个城市个城市。传智教育采用直营模式在全国进行扩张，根据官网，截至目前，已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都等 19 个城市开设了 20 所分校，基本上已遍布各大一线城市及重要省会城市，初步建立了覆盖全国各大 IT 企业聚集区域的 IT 职业培训网络，预计后续将持续扩张。各地分校备与总部相同的课程大纲、教学管理、师资力量以及就业服务，公司凭借优质的教研能力，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。表表1 1：公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2006 CSDN 与张孝祥创办传智播客科技有限公司，于北大开设首期班 2009 黎活明加入传智教育，任总裁与公司法人，引入项目实战 开设 3G-Android 物联网课程 2010 开设.NET 学科 于中关村成立“黑马程序员”训练营，先就业后付费 2011 开设 PHP 学科 2012 开设网页平面设计学科 2013 开设 iOS、C/C 学科 2014 开设网络营销学科 设立武汉分校、郑州分校 编辑出版 12 本计算机类专业教材 2015 开设游戏开发、HTML&JS 学科 设立西安分校 面向高校推出“博学谷”平台 成立传智研究院，培训院，提升教研能力 2016 挂牌新三板，股票代码：839976 开设人工智能 Python 学科 推出“酷丁鱼”少年教育 2017 开设产品经理、软件测试、视觉设计、H5 全栈学科 成立传智专修学院，布局非学历高等教育 成立 IT 互联网社区“传智汇”2018 开设 Linux 云计算 运维开发、智能物联网 区块链、Go 语言与区块链、短视频制作、PMP 认证学科 与百度云达成人工智能&大数据课程共建合作；与华为云达成合作 2019 与武汉库柏特客机签订战略合作协议，开设智能机器人软件设计课程 开展少儿在线编程培训业务 2020“传智播客”品牌升级为“传智教育”于深交所挂牌上市，股票代码：003032 2021 成立传智互联网中学 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.股权结构：股权结构：结构较为集中，实控人持股结构较为集中，实控人持股 43C%公司股权结构集中，控制权明确。公司股权结构集中，控制权明确。传智教育的控股股东和实际控制人为黎活明、陈琼，两人为一致行动人。截至 2022 年 9 月 30 日，黎活明直接持有并控制的公司股权 22.44%，陈琼为16.64%，同时两人通过员工持股平台间接持股 3.89%。两人直接、间接持股合计比例为 42.97%。黎活明先生拥有 IT 工作背景，为 Java EE 高级架构师，任公司董事长兼总经理，于 2008 年加入公司，2011 年创始人张孝祥去世后全权接管公司。陈琼系张孝祥妻子，目前为公司第二大股东，任公司董事。方立勋为公司的联合创始人，直接持股 3.29%，同时任天津心意云企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。图图1.1.公司股权结构公司股权结构（截至截至 2022.9.30）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 重视股权激励，激励员工发展。重视股权激励，激励员工发展。在公司前十大股东中，天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽均为公司的员工持股平台。公司于 2015 年、2016 年、2021 年分四批对激励对象进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、核心骨干成员（中级管理人员、A/B 级讲师）。公司通过股权激励留住核心人才，调动员工积极性心员工建立起长期薪酬激励，将员工的收益与公司的长期绩效结合在一起，保持公司核心团队稳定。2022 年 10 月，公司发布最新一期员工持股计划，拟授予股份总数不超过 365.87 万股，占公司当前股本总额的 0.91%，受让价格为 7.385 元/股；其中拟向包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐总以及董秘陈总在内的 95 名激励对象授予 345.87 万股股份，另外 20 万股作为预留股份，由管理委员会在存续期内一次性或分批次予以确定。表表2 2：20222022 年年员工持股计划员工持股计划 序号序号 姓名姓名 职务职务 持有份额（万份）持有份额（万份）占计划比例占计划比例 所获份额股份数量（万股）所获份额股份数量（万股）1 刘凡 副总裁 99.484 4.00.63 2 于洋 副总裁 74.596 3.00.97 3 徐淦海 财务总监 49.776 2.00%7.32 4 陈碧琳 董事会秘书 49.776 2.00%7.32 小计小计 273.632 11.00.24 核心骨干人员（不超过核心骨干人员（不超过 9191 人）人）2078.284 83.5405.63 预留份额预留份额 136 5.47 合计合计 2487.916 100.0065.87 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.3.1.3.财务财务概况：概况：经营稳健，经营稳健，2 2022022 年年盈利能力提升盈利能力提升显著显著 疫情影响疫情影响消退消退，2 2022022 年年公司公司业绩业绩重重回增长轨道。回增长轨道。2016 年至 2019 年，公司营业收入年复合增长率为 19.6%。2020 年的疫情对公司经营产生不利影响，尤其是线下培训业务严重受挫。当年营收、利润同比显著降低。随着疫情形势得到控制，公司各项业务稳步恢复，重回增长轨道。2021 全年公司实现营业收入 6.64 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 0.77 亿元，同比增长 18.1%。在国内疫情不断好转与防控政策不断优化的基础上，公司整体招生规模快速增长，2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66亿元，同比增长 160.7%。除去 2020 年疫情影响外，公司净利润持续增长且净利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利能力。图图2.2.2016-2022 年前三季度年前三季度公司营业收入公司营业收入及增速及增速 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 图图3.3.2016-2022 年前三季度年前三季度公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 利润率稳步改善，利润率稳步改善，2 202022 2 年年前三季度前三季度公司盈利能力公司盈利能力提升明显提升明显。2016 年至 2019 年，公司主营业务毛利率稳定在 47%左右。2020 年，受疫情影响，公司主营业务毛利率短暂降至 44%。2021年公司毛利率为 48.8%，净利率为 11.6%。在整体招生规模增长摊薄成本的同时，公司缩短课时以提高翻台率，促进了利润率的提升，2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6 pct。从具体产品来看，2022H1 短训业务毛利率为 60.3%，同比提升 13.9 pct。540 699 791 924 640 664 490 623 29.5.2.7%-30.8%3.8.1%-40%-30%-20%-10%0 0004006008001,0002016201720182019202020212021Q3 2022Q3营收（百万元）营收YOY72 137 170 180 65 77 64 166 89.6$.4%6.2%-63.9.10.6%-100%-50%0P00 00801201602002016201720182019202020212021Q3 2022Q3净利润（百万元）净利润YOY 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率年前三季度公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 研发投入力度大。研发投入力度大。自成立以来，即使受到疫情影响，公司的研发投入依然保持了稳健增长，研发费用占比从 2016 年的 5%上升到 2020 年及 2021 年的 11%左右，处于行业领先水平，为公司未来发展奠定了良好的基础。公司 2021 年研发费用为 0.75 亿元，同比增加 1.42%，研发费用率为 11.3%。2022 年前三季度公司研发费用为 0.5 亿元，同比减少 9.35%，研发费用率为 8%。疫情期间，管理费用率疫情期间，管理费用率相对稳定相对稳定，销售费用率走高，销售费用率走高。疫情之前，即 2019 年及之前，公司的销售费用率较低，低于 13.2%，2020 年公司销售费用率走高，提升至 16%左右，主要源于收入规模下降，但职工薪酬与推广费的支出较为刚性。2022 年前三季度公司销售费用为 0.98 亿元，同比增长 30.0%，系职工薪酬与推广费同比增加，销售费用率为 15.7%，同比提升 0.4pct。2017-2021 年，公司管理费用率较为稳定，维持在 10.8%-11.7%的区间。2022 年前三季度公司管理费用为 0.63 亿元，同比增长 12.5%，管理费用率为 10.1%，同比下降 1.3pct。图图5.5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率 图图6.6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比年公司费用率与可比上市公司对比 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 2.2.行业分析行业分析：政策、产业发展趋势利好政策、产业发展趋势利好 ITIT 培训赛道培训赛道 2.1.2.1.ITIT 产业规模可观，相关产业规模可观，相关 ITIT 培训行业仍处成长期培训行业仍处成长期 职业教育培训行业的发展趋势与下游行业的景气程度息息相关。根据工信部统计数据，2012-2021 年中国软件和信息技术服务业（以下简称软件业）整体收入与利润高速增长，软件业整46.2G.3E.7I.1D.9H.7.1.5.6!.5.6.2.6&.7%0 0Pp 16201720182019202020212022Q3毛利率净利率5.0%6.3%5.3%6.9.6.3%8.0.2%8.0%9.4.2.4.7.7.9.7.4.8.7.7.1%0.6%-0.1%-0.4%-0.1%-1.3%2.1%1.4%-5%0%5 16201720182019202020212022Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率0 0%研发费用率销售费用率管理费用率 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 体收入由 2012 年的 24787 亿元增长至 2021 年的 94994 亿元，历年保持两位数增长，高于名义 GDP 增速，整体规模并于 2022 年突破 10 万亿大关，达到 108126 亿元，同比增长 13.8%。2022 年软件业利润总额 12648 亿元，同比增长 6.5%。受到经济社会因素的影响，IT 行业增速绝对数字较去年有所下滑，但是依旧领跑国民经济各行业，体现了体现了 ITIT 行业的发展韧性与行业的发展韧性与景气程度。景气程度。图图7.7.2013-2022 年国内软件年国内软件业整体收入规模业整体收入规模 图图8.8.2013-2022 年国内年国内软件软件业整体业整体利润规模利润规模 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 图图9.9.软件软件业收入增速业收入增速与与名义名义 GDP 增速增速对比对比 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 根据黑马程序员 BBS 数据，虽然 2022 年下半年公司学员的就业情况不如 2021 年同期乐观，但是 2022 年公司各班型的平均就业率仍然保持在 90%以上。整体就业速度有所放缓，整体就业速度有所放缓，90%就就业率实现时间从业率实现时间从 20212021 年的年的 1515 天增长到天增长到 3535 天。天。随着国内疫情管控政策的不断优化调整，经济活力不断释放，学员参与培训的意愿逐渐恢复，下游行业的持续增长也将带动了 IT 教育培训行业的需求增长。2.2.2.2.需求端：需求端：场景扩容，场景扩容，以数字经济为代表的以数字经济为代表的新业态新业态带来带来人才新需求人才新需求 以数字经济为代表的 IT 行业在政策助推下迅速扩张，对高质量人才的需求与日剧增。然而收到前期人才开发不足，求职人才质量与从业人员质量需求脱节等因素影响，人数缺口明显。另一方面，受疫情影响，在社会普遍就业困难的大环境下，相较其他行业，IT 产业人均收入较高且涨幅稳定，成为吸引 IT 教育用户人数增加、用户结构转变的重要因素，为 IT 教育产业发展打下良好基础。30,587 108,126 0%5 %0,00040,00060,00080,000100,000120,000业务收入（亿元）业务收入YOY3,831 12,648 0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000利润总额（亿元）利润总额YOY21.1.7.2.5.6.8.7.4.8%8.2%7.0%8.4.5.5%7.3%2.7.4%5.3%0%5 % 1420152016201720182019202020212022软件业收入增速名义GDP增速 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 ITIT 行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升。从需求端来看从需求端来看：IT 行业规模不断扩大，就业人数增加，数据显示，2021 年我国 IT 行业从业人数达 809 万人，新增从业人员超过 104 万人，同比增长 14.80%。长期来看，供需缺口始终存在。图图10.10.2013-2021 年国内年国内 IT 行业人才供需数量行业人才供需数量 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从人才资质来看：从人才资质来看：对于一些不需要拥有较高专业知识和职业素养的维护和测试岗位，人才需求已经饱和，同时，处于该层次的从业者有很强的动力继续学习，提升自我。中端通用技术人才和专业化、精细化的高端人才依旧紧缺，供不应求。公司教育培训主要面对有意愿提升职业素养的从业者，课程结束后的主要输出对象是市场紧缺的中高端技术人才。公司业务把握住了行业节奏，未来发展前景清晰。图图11.11.IT 行业人才供需模型行业人才供需模型 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从应用领域来看：从应用领域来看：1）各产业与信息技术持续深度融合成为必然的趋势。数字化、信息化的产业转型升级逐步拓展到制造业，农业，医疗，餐饮，零售等领域行业。技术岗位人才无论是传统行业、互联网还是消费品行业，都是企业争夺的焦点。新的应用场景不断扩充新的应用场景不断扩充 ITIT 培训的市场空间。培训的市场空间。2）大数据、人工智能、物联网、元宇宙、区块链等新兴技术的迭代出现成为 IT 产业发展新的增长点，同时也催生了更多的人才需求，最终带动 IT 教育培训行业市场规模持续扩张。在传统互联网行业遭遇阶段性寒潮的情况下，新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行业不利影响，为行业增长增加了确定业不利影响，为行业增长增加了确定性。性。社会就业短期承压，社会就业短期承压，ITIT 行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入。2020 年起，受疫情影响，宏观经济环境整体呈现下行趋势，许多企业缩减就业岗位数量，然而高校毕业生数量增加，加剧就业竞争，根据国家统计局数据，2018-2021 年全国高校毕业生就业景气程度持续偏低，尤其470546574572600632673.2704.780964 66 68 70 74 75 76 80 83 02004006008001000201320142015201620172018201920202021从业人员（万人）人才供给（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2021 年从 1.52 降至 0.71，远低于全国就业市场景气程度 1.99 的平均水平。新增就业人口始终处于高位，就业市场竞争依然激烈，2018 年-2021 年，我国城镇新增就业人口数量始终维持在 1100-1300 万人左右水平，然而市场需求涨幅并未与求职人数同然而市场需求涨幅并未与求职人数同步上升。反观步上升。反观 ITIT 行行业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业人员涌入人员涌入。根据国家统计局数据，2020 年-2021 年 IT 相关行业城镇非私营单位就业人员年平均工资高达 201506 元，处于所有行业之首，同时相较于 2020 年同比增长达到 13.5%。优质待遇成为吸引高质量人才的核心动力，带动 IT 教育行业成为职业教育行业主力。艾瑞咨询数据显示，从 2021 年腾讯课堂用户学习偏好来看，IT 互联网相关内容占比高达 27.2%，在众多偏好中占比最大。图图12.12.2018-2021 年就业市场景气指数年就业市场景气指数 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 2.3.2.3.政策端：利好政策持续出台政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育，支持社会力量开展职业教育 职教行业、职教行业、ITIT 行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张。2019 年起，政府在鼓励职业教育行业发展方面推出利好政策的力度不断加大，强调对人才提质评优以推进现代化职业教育高质量发展的重视，体现了实现推动新时代高技能人才队伍建设目标的决心。2019 年 1 月年出台的国家职业教育改革实施方案中提出，未来职业教育需要构建政府统筹管理、社会多元办学的格局。在 2020 年出台的职业教育提质培优行动计划（20202023 年）和 2021年出台的关于推动现代职业教育高质量发展的意见中更是直接表述支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。职业教育职业教育的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。2022 年以来，国家相继出台中华人民共和国职业教育法、关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知、关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见等，明确职业教育的重要地位，鼓励社会各界成立职业教育培训机构，推进数字化建设。另一方面，随着越来越多人认识到信息技术、数字经济在社会发展中的重要作用，政府相关激励政策也逐步推出，2021 年11 月推出的 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 和 2022 年 1 月推出的 “十四五”数字经济发展规划 详细制定了我国数字经济产业发展的具体量化目标，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完整的数字经济现代市场体系，助力我国数字经济发展水平位居世界前列。1.741.371.641.511.461.621.570.960.791.151.36 1.341.521.240.880.711.91 1.881.972.881.88 1.89 1.922.181.431.351.891.951.652.092.151.9900.511.522.533.5高校毕业生景气指数全国景气指数 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表3 3：职业教育领域有关政策文件职业教育领域有关政策文件 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2016 年 12 月 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 国家支持社会力量举办非营利性民办学校。政府可根据经济社会发展需要，通过购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。2017 年 12 月 关于深化产教融合的若干意见 鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育、高等教育。鼓励有条件的地区探索推进职业学校股份制、混合所有制改革，允许企业以资本、技术、管理等要素依法参与办学并享有相应权利。2018 年 2 月 职业学校校企合作促进办法 明确职业学校校企合作的目标原则、实施主体、合作形式、促进措施和监督检查等，建立起校企合作的基本制度框架。深化产教融合、校企合作。2018 年 4 月 关于推行终身职业技能培训制度的意见 明确“职业技能培训”的现实意义；将职业院校学生“试创业”实践活动纳入政策支持范围；开展职业训练院试点工作。2018 年 12 月 中华人民共和国民办教育促进法 明确民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办 学校。2019 年 1 月 国家职业教育改革实施方案 把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的位 置。实施中国特色高水平高职院校和专业建设计划。2019 年 2 月 加快推进教育现代化实施方案（2018-2022 年）深化产教融合，完善职业教育体系，健全行业制度标准。会议制度。2020 年 2 月 关于实施职业技能提升行动“互 联网 职业技能培训计划”的通知 大力开展线上职业技能培训，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围。2020 年 9 月 职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）聚焦提升质量，深化产教融合和高素质人才培养模式改革。巩固职业教育产教融合、校企合作的办学模式，鼓励高职学校与产教融合型企业联合招生。2021 年 3 月“十四五”规划 创新办学模式，深化产教融合、校企合作，鼓励企业举办高质量职业技术教育。2021 年 4 月 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 支持和规范社会力量举办民办教育，保障民办学校依法办学、自主管理，鼓励、引导民办学校提高质量、办出特色，满足多样化教育需求。2021 年 10 月 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。2022 年 4 月 中华人民共和国职业教育法修订草案（送审稿）推动多元办学。发挥企业职业教育主体作用。鼓励有条件的企业根据自身生产经营需求，利用资本、技术等要素，单独举办或者联合举办职业学校、职业培训机构；地方政府依法支持社会力量参与联合办学，举办股份制、混合所有制职业学校、职业培训机构。2022 年 9 月 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设。2022 年 10 月 关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见 鼓励各类企事业单位、社会团体组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构。对纳入产教融合型企业建设培育范围的企业兴办职业教育符合条件的投资，可依据有关规定按投资额的 30%抵免当年应缴教育费附加和地方教育附加。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 2.4.2.4.市场市场竞争竞争格局分散，格局分散，看好头部公司市占率提升看好头部公司市占率提升 2015 年开始，在“互联网 ”与“双创”政策的刺激下，IT 教育培训快速发展，各类型的 IT培训机构如雨后春笋般涌现。供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，曾经获得过亿元级别融资和兄弟连、麦子学院、翡翠教育等机构都相继陨落。在激烈的行业竞争中，传智教育稳健经营，扎实发展。根据艾媒咨询数据，20212021 年我国年我国 ITIT 教育培训市场规模约教育培训市场规模约 386.9386.9 亿亿元，传智教育的收入规模位列元，传智教育的收入规模位列 ITIT 教育培训教育培训类类上市公司中上市公司中第二。第二。目前我国 IT 教育培训行业竞争格局依旧高度分散，2021 年头部企业合计市场占有率 8.8%。同时，市场上还存在着大量由离职的 IT 从业人员开办的小机构。总体而言市场集中度低，教学质量良莠不齐。图图13.13.2021 年主要年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数教育培训企业营收与学员人数 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 0510152025达内教育传智教育千锋教育光环国际火星时代 中公优就业营收（亿元）学生人数（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 目前在行业内头部公司中：火星时代主打 UI/UX 和影视动画课程，光环国际开展项目管理（PMP）培训，东软教育与东方教育旗下新华电脑面向中学生提供长期职业教育。传智教育的主营业务聚焦前端开发短期培训，与公司位于同一细分赛道的上市企业仅有达内科技、中公教育旗下优就业与东方教育旗下华信智原。近年来，达内科技积极转型青少年非学科素质教育，公司成人 IT 培训业务开始收缩，成人IT 培训报名人次快速下降。达内科技 2019 年成人 IT 培训报名总人数为 10.88 万人，2021 年已经下降到不足 7.2 万人，成人 IT 培训学习中心数量也同步减少。优就业与华信智原依托母公司在全国范围内广泛开展业务，不过盈利能力都有待验证。在这种情况下，传智教育有望进一步发挥口碑与研发的优势，提高市占率。表表4 4：可比公司业务开展情况可比公司业务开展情况 公司公司 业务范围业务范围 达内教育 同一细分赛道，转型少儿编程，近年来成人业务严重萎缩 东软教育 初、高中生长期培训 东方教育：新华电脑 初、高中生长期培训 东方教育：华信智原 同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证 中公优就业 同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证 千锋教育 公司未上市，同一细分赛道，规模较小 光环国际 PMP 培训 火星时代 UI/UX，CG 影视制作培训 资料来源：公司公告，各公司官网，安信证券研究中心 3.3.公司分析公司分析：ITIT 职教领先者职教领先者，高高口碑口碑与就业率构筑与就业率构筑护城河护城河 3.1.3.1.主营业务：主营业务：ITIT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展短训为核心，职业培训与学历教育协同发展 公司主营业务包括数字化人才短期培训业务，数字化人才高等教育业务，数字化职业学历教育业务以及少儿素质教育培训。其中：数字化人才短期培训为公司核心业务，通过“黑马程序员”与“博学谷”两个品牌分别开展线下与线上培训。2017 年，公司依托传智专修学院，开展面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务。2021 年，公司创设宿迁传智互联网学校，开展数字化人才中专学历职业教育。同时，少儿非学科素质教育以“酷丁鱼”为品牌，于 2019 年开始试运营。此外，公司搭建 IT 互联网精英社区“传智汇”，并运营面向高校的IT 资源输出品牌“院校邦”。图图14.14.公司业务条线与品牌公司业务条线与品牌 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短期培训业务主要面向有数字化培训需求的成年人。公司的培训形式包括：1 1）依托“黑马程序员”品牌开展全日制依托“黑马程序员”品牌开展全日制脱产现场培训。脱产现场培训。根据课程与授课地点不同，课程周期为 4-6 个月，学费为 1-2 万元，其教学中心覆盖全国 19 个主要城市；2 2）依托“博学谷”品牌开展线上培训。依托“博学谷”品牌开展线上培训。对标线下教学的“就业课”学习周期通常不超过 1 年，学费为 1-2 万元。“优选提升课”作为单个知识点的提升与补充，课程时长在 30 小时以内，售价从几十到数百元不等。公司开设培训课程内容可分为两大类：1 1）数字化专业人才课程，数字化专业人才课程，包括人工智能、Python 大数据、JavaEE、HTMLJS 前端、软件测试、架构师、智能机器人软件开发等课程；2 2）数字数字化应用人才课程，化应用人才课程，包括新媒体短视频直播运营、产品经理、UI/UE 全链路设计师等课程。其中，根据招股书，以 JavaEE 为代表的服务器端项目是公司的拳头课程，2017-2020 年，在短期培训业务中贡献了约 70%的收入。20212021 年公司线上年公司线上/下短期培训下短期培训业务业务营收为营收为 6.26.22 2 亿元，亿元，营收占比营收占比 93.93.7 7%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 3.733.73 亿元，亿元，营收营收占比占比 96.96.1 1%。表表5 5：公司短训课程开设情况公司短训课程开设情况 学科学科 班型班型 开设地点开设地点 学费学费 备注备注 Java EE 基础班 所有 19 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深、天津、武汉 22980 元 大学起点 其他所有城市 20980 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 狂野架构师 线上 17980 元 保证年薪 HTML&JS 前端学科 基础班 所有 19 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深、天津、武汉 22980 元 大学起点 其他所有城市 20980 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 Python 大数据开发学科 基础班 以下 7 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深 24980 元 大学起点 武汉、郑州、杭州 22980 元 就业课（30 天）线上 998 元 就业课（90 天）线上 2698 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 狂野大数据 线上 17980 元 保证年薪 人工智能开发 基础班 北京 598 元 首次就读 28 元 就业班 北京 22980 元 大学起点 进阶班 线上 12980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 电商视觉 设计学科 基础班 北、上、广、深 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、广、深 14980 元 高中起点 软件测试学科 基础班 以下 9 座城市 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、广、深 18980 元 大学起点 武汉、郑州、杭州、西安、南京 16980 元 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 进阶班 线上 11980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 新媒体 短视频直播运营学科 基础班 深圳 598 元 首次就读 28 元 就业班 深圳 14980 元 高中起点 陪跑训练营 线上 5980 元 产品经理学科 基础班 以下 4 座城市 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、深 14980 元 大学起点 周末班 杭州 10980 元 就业课 线上 14980 元 全链路 UI 设计 就业课（365 天）线上 9980 元 C/C 就业课（365 天）线上 9980 元 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。根据公司公告，2017 年，公司设立江苏宿迁传智专修学院，面向高中生提供 3 年专科或 4 年本科的数字化人才技能教学服务。开设专业包括 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。毕业后取得由上海开放大学授予的成人非全日制专科学历，或成人非全日制本科学历与工学学士学位。20212021年公司非学历高等教育业务营收为年公司非学历高等教育业务营收为 29412941 万元，占比万元，占比 4.4%4.4%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 11991199 万万元，占比元，占比 3.3.1 1%。公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网宿迁传智互联网中等职业技术学校中等职业技术学校，该学校为营利性全日制统招民办中等职业学校。学校采用封闭式管理，开设大数据、计算机、软件与信息服务、网络营销、艺术设计与创作、直播电商六大专业；每个专业拥有“就业”与“升学”两种不同招生类型。2022 年中考计划招生人数为 2000 人，学费为 8400 元/学期。表表6 6：2 2022022 年年公司长训课程开设情况公司长训课程开设情况 学校学校 招生类型招生类型 专业专业 计划招生人数计划招生人数 学制与学费学制与学费 传智专修学院传智专修学院 专科 Java 应用开发 130 3 年 全栈应用开发 130 数字媒体艺术 70 本科 Java 大数据应用开发 130 4 年 全栈 Python 应用开发 130 数字媒体艺术 70 传智互联网中等职传智互联网中等职业技术学校业技术学校 就业 计算机应用 280 学费 8400 元/学期，共 3 年 6 学期 软件与信息服务 280 大数据应用 140 网络营销 210 直播电商服务 245 艺术设计制作 245 升学 计算机应用 120 软件与信息服务 120 大数据应用 60 网络营销 90 直播电商服务 105 艺术设计制作 105 资料来源：公司公告，公司官网，传智互联网学校官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。2017 年公司依托“酷丁鱼”品牌试运营面向学龄前少儿童，以少儿美术为主要内容的非学科素质教育业务。2019 年，酷丁鱼转向青少年的在线编程教育培训，目前拥有 Scratch 图形化编程与 Python 西游编程两项课程，单价仅为 9.9 元。目前该业务仍处于起步推广阶段，营收占比较低。图图15.15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 标准课程体系设计，培训成果标准课程体系设计，培训成果优秀。优秀。自成立以来，公司紧跟技术趋势，上线的课程科目已经经过多次更新与迭代。同时，公司对于培训课程的开发教研与教学实施都有一套标准的流程，保证了课程质量。公司在新开设科目前，会考察研究就业市场真实就业需求，在进行了充分市场调研后才会上线课程。在教学的过程中，公司运用“场景式授课”、“情景式教学法”、“OPEN 教学法”等教学方法保证课程质量，提升学员吸收效率。同时，公司会实时监控及反馈一线的教学情况，生成数据模型并对课程进行升级优化。公司还会根据在这套体系的加持下，公司开设的各个课程都有非常出色的就业成绩，平均就业率平均就业率超过超过 90%。图图16.16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样公司学员就业率数据（抽样 300 班级）班级）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.竞争优势竞争优势：重重教研教研、重、重口碑口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著 3.2.1.3.2.1.研发投入研发投入 标准体系，助力市场拓展标准体系，助力市场拓展 通常来说，我们可以从“课程安排设计”与“授课执行情况”两个维度去评价一套 IT 培训课程是否优秀。优秀的课程安排设计依赖于公司的教学研究能力，而良好的授课执行情况则取决于公司采用标准化的流程与评价体系去衡量讲师的教学质量与学生的接受程度。二者相辅相成，缺一不可。95.2.9.7.1%3.8%5.2%4.4%3.1%1.0%1.9%1.9%0.8p0 19202020212022H1线上/下短训非学历高等教育其他93.75.68.77.96.09.12.68.52,635 15,815 10,448 14,488 10,591 18,239 11,666 11,391 010000200000P0%JavaEEPython大数据UI/UE产品经理前端人工智能软件测试新媒体就业率薪资（元）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 IT 行业更新速度快，每 1-2 年就会迭代新的技术工具，每 3-4 年就会出现新的行业风口。IT培训机构必须与时俱进，及时推出符合新兴需求的产品课程，才能继续生存与发展。所以，持之以恒的教学研发投入对公司的重要性不言而喻。2021 年传智教育研发费用 0.75 亿元，研发费用率为 11.3%，在行业中处于领先水平。截至 2021 年末，公司拥有 96 人的专职课研人员、176 人的研发团队；教研人员合计 951 人，在全体员工中占比 59.50%。经过经过多年积累，多年积累，公司已形成完善的研发管理机制公司已形成完善的研发管理机制与与课程研发流程，能够及时课程研发流程，能够及时跟进跟进市场需求的变化，保证课程市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与与盈利能盈利能力。力。在经营中，公司逐渐形成了全业务链路的标准公司逐渐形成了全业务链路的标准化化运营运营体系与流程。体系与流程。在业务上游：公司拥有标准的课程研发流程，以需定产。同时，公司拥有 16 级标准的讲师遴选与培养体系，使公司能够持续获得优秀培训讲师人才；在业务中游：公司拥有标准化课程体系与教学实施方法，采用 OPEN 教学法等方式，教授包括理论知识，项目实战，就业面试解析等内容。通过 Tlias AI 系统评估学员学习效果，完成教学质量管理；在业务下游，公司拥有就业服务平台与的教研质量反馈系统。标准化业务流程对公司发展具有重大意义。对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保证服务质量，提高管理效率。证服务质量，提高管理效率。图图17.17.公司标准化经营体系模型公司标准化经营体系模型 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 研发投入与标准流程在公司扩张的过程中都至关重要，高强度的研发投入与成熟完善的标准化体系流程互为表里，是传智教育快速扩张与未来发展的核心竞争力。3.2.2.3.2.2.品牌口碑品牌口碑 产业资源，打造产业资源，打造低成本低成本获客优势获客优势 公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约的获客渠道，贡献约 7 70%0%的客户来源的客户来源；与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力；并通过网络营销渠道进行持续曝光，有利于提升公司在潜在用户群中的品牌认知度。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 从 2006 年以张孝祥为首的创业团队发挥个人流量影响力开设第一期黑马程序员培训班开始，口碑营销就成为了传智教育成长过程中重要的一环。公司自成立以来主业聚焦 IT 短训业务，经过多年的深耕，逐步在行业内树立了良好的品牌形象与口碑。在优质课程与服务的基础上，参培学员的“口口相传”的草根营销方式为公司贡献了约 70%的新客户。口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。疫情前，2016-2019 年公司销售费用率较低，大致介于 8%-13%，显著低于同期达内教育的 30%-55%，也低于中公教育的 16%-20%。高校合作高校合作渠道渠道方面方面，在发展的过程中，传智教育逐渐与需求端的企业与供给端的高校积累了深厚的合作关系。在企业层面，传智教育与华为、百度、IBM、库柏特机器人、中国软件、红象云腾、金山云等知名企业在定向人才培养与技术课程研发上都达成了深度合作。在高校层面：传智教育与超过 2300 所高校达成课程内容及教学支持合作，与近 600 所高校达成就业实训合作，通过一体化就业人才培养，教学资源提供，人才就业实训等模式，有效提升了公司在高校中的知名度与影响力。丰富的校企产业资源不仅促进了公司教学与就业服务水平提升，同时也成为了公司重要营销渠道。网络营销方面，网络营销方面，依托强大的研发优势，公司创作分享了大量优质教育资源。截至目前，公司出版 IT 教材 131 本，发行图书 580 万余册。公司于 B 站发布的 c/c 相关课程播放量超过2500 万，Python 相相关课程播放量超过 3000 万，Java 相关课程播放量超过 4000 万。这些资源都转化为了公司的品牌形象与口碑。通过黑马程序员 BBS、传智汇等平台，公司运营了多个社群。在这些渠道上不仅有技术问题的交流，还有许多真实的就业数据与案例分析，有力支持了公司的营销活动。图图18.18.黑马程序员黑马程序员 BBS 页面页面 图图19.19.公司公司 B 站页面站页面 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 在优秀品牌口碑与丰富产业资源的加持下，传智科技在获客成本上，相较于竞争对手有着显著的优势，构筑起公司的核心竞争力之一。四位一体，铸就竞争力闭环四位一体，铸就竞争力闭环。高强度研发投入与标准化流程体系保证教学质量和学生就业率，优秀课程带来的口碑为公司获得更多客户，企业高校的产业资源则渗透进业务的各个方面。研发投入、标准体系、品牌口碑、产业资源，四个关键词贯穿传智教育业务全流程，环环相扣，铸就了公司竞争力闭环。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图20.20.公司竞争力模型公司竞争力模型 资料来源：安信证券研究中心 3.3.3.3.成长看点成长看点：短期短期短训业务利润弹性大，长期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育职业学历教育有望有望贡献增量贡献增量 公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2023 年公司利润有望创新高。长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。3.3.1.3.3.1.短期：校区增扩短期：校区增扩、课程补充，短训业务课程补充，短训业务业绩修复弹性大业绩修复弹性大 疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。公司的短训业务目前共有 19 个教学中心，主要分布在一线城市及省会城市。2013-2018 年，公司以每年 3-5 个校区的速度扩张。在公司招股说明书中，公司拟通过 IT 职业培训能力拓展项目，扩建上海、深圳等 5 个教学中心，新建南昌、青岛等 6 个二线城市教学中心，扩大二线城市办学规模。全部教学中心扩建或新建完全部教学中心扩建或新建完成后，公司服务能力将增加成后，公司服务能力将增加 3058730587 人次人次/年，预计实现年销售收入年，预计实现年销售收入 6.716.71 亿元。亿元。但是由于疫情影响，公司的扩张计划暂时被搁置。随着社会经济环境逐渐好转，公司的市场拓展有望继续稳步推进。不同于部分友商依托母公司“大水漫灌”，先布局网点再招生的扩展方式，传智教育在校区建设扩展上也遵循了“以需定产”的原则。公司会根据统一的招生咨询中心的咨询量，来判断新地区的需求量，然后在需求量符合一定标准的地区开设新的网点，校区面积与人员配置等也会根据需求量灵活安排。在数字化人才需求存在较大缺口的环境下，公司近两年紧跟行业风口，拓展泛 IT 课程产品，持续扩大招生范围。数字化人才包括以人工智能、大数据、智能制造、软件、互联网、区块链等数字化专业人才（原 IT 专业人才），以及数据分析、网络营销、新媒体等数字化应用人才（原泛 IT 人才）。2021 年，公司上线了人工智能课程，同时，物联网、区块链等课程也在紧锣密鼓的开发中，新课程的研发能够扩充公司的课程产品线，是公司未来持续发展的重要保障。随着校区的扩充与新建，课程的更新与迭代，公司的营收有望逐步增长。运营效率将得到持续优化，利润率运营效率将得到持续优化，利润率提升显著提升显著。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的线上教学服务的高效运营方法，即一套线下面临封校时转移到线上教学，并保持正常教学服务运营与线下效果相仿的服务体验的方法，这带动了公司 2022 年前三季度收入规模的恢复增长，以及利润率的显著提升。2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升 11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6pct。公司利润率的提升主要原因有 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 三：1）招生整体规模增长进而摊薄成本；2）课时缩短提高翻台率，同时降低包括单位房租与老师在内的成本；3）公司更关注可持续发展，在班均、老师人效等数据上公司会采用更精细化的跟踪。3.3.2.3.3.2.长期：长期：ITIT 职业培训与职业学历教育双轨发展职业培训与职业学历教育双轨发展，有望有望贡献业绩增量贡献业绩增量 短训业务是公司目前的业务核心，但是成人短期 IT 培训业务有着复购率极低、产品生命周期较短的固有劣势。总结行业经验，当传统的短训业务规模扩展、市场下沉到一定程度后，边际效应将开始逐步显现，即不开设新校区无法扩展营收，开设新校区毛利率降低，甚至无法覆盖成本。所以从长期来看，我们更加应该关注公司在产业资源与学历教育上的战略布局。公司的主要产业资源优势体现在：1)公司是行业标准的制定者，传智教育目前已成为工信部软促中心（CSIP）的战略合作伙伴和资源提供方，成为国家信息技术紧缺人才培养工程（NITE）软件开发与应用方向的人才培养标准的制定者和资源提供方。2)公司建设了黑马程序员 BBS、传智汇等多个产业资源平台；通过自有平台或者商业网站、出版社输出了大量优秀的技术资源。3)公司与众多高校、企业在人才培养与教学科研上都达成了深度合作。目前，公司对于产业资源的运用集中在支持课程研发与口碑营销，但其中直接提供的服务与资源以及背后蕴含的高流量在未来都有丰富的变现机会。拓展拓展数字化人才培育的数字化人才培育的非学历高等教育与学历教育非学历高等教育与学历教育领域领域。公司于 2017 年开始运营主要面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，设立江苏宿迁传智专修学院，标志着传智教育切入 IT 非学历高等教育领域，截至 2022 年上半年，已累计培养毕业生 1000 余人，现有在校生 600 余人。为了完善与提升公司数字化人才职业培训与职业学历教育双轨发展布局，公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网中等职业技术学校，为一所营利性全日制统招民办中等职业学校。在数字化人才高等教育领域，公司以“传智专修学院”为平台，主要面向高中毕业生，提供周期为 4.5 年的数字化人才技能教学服务，并与公办大学合作办学推出“技能学历”的业务模式，培养应用型数字化人才。根据公司公告，该业务采用先付费与后付费两种收费模式，后付费模式“上学期间不收学费、毕业月薪不达 8000 元不收学费（一线城市）”。传智专修学院以计算机应用技术专业为主，现有 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。传智专修学院校区共占地 57 万平方米，可以容纳 10000 名学生的学习生活，满足大学的学术交流与科研发展需求。目前，传智专修学院在校学生仅为 600 余人。除去公司通过入学考试筛选学生，稳健扩张的经营策略外，另一个制约招生因素是学院无法取得普遍认可的统招高等教育学历。若未来传智专修学院能够取得大专/本科办学资质，入学人数有望迅速扩张。在数字化职业学历教育领域，公司于 2021 年 12 月投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校：宿迁传智互联网中等职业技术学校。传智互联网学校融入了传智教育的高品质教育资源与教学团队，于 2022 年开始招生。宿迁市教育局发布了“2022 年宿迁中等学校招生计划”，其中传智互联网学校（招生代码：3204）计划招生人数 2000 人，共开设 6 个专业，招生类型分为就业型与升学型两类。根据传智互联网学员官方公众号，2023 年招生工作已启动，6 个专业计划招生 1200 人，收费标准为学费 8400 元/学期。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表7 7：2 2023023 年传智互联网年传智互联网学校招生计划及专业学校招生计划及专业 专业设置专业设置 学制学制 招生计划招生计划 培养方向培养方向 培养目标培养目标 专业方向核心课程专业方向核心课程 计算机应用 3 年 300 人 升学/就业 计算机应用专业主要培养能够完成软件产品程序设计、开发、测试、维护升级等工作的互联网行业应用型技术人才 计算机应用基础、网页设计与制作、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术 软件与信息服务 3 年 200 人 升学/就业 软件与信息服务专业主要培养能够完成智能终端界面开发，具备 Web 前端开发等工作的互联网行业应用型技术人才 网页设计与制作、Javas-cript 编程技术、移动端开发、前端开发框架技术 大数据技术应用 3 年 200 人 升学/就业 大数据应用专业主要培养能够运用大数据技术且擅长软件开发，能将数据与业务更好结合的互联网行业应用型技术人才 大数据技术应用基础、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术 网络营销 3 年 100 人 升学/就业 网络营销专业主要培养能够掌握电子商务理论和技术能，为企业打造运营体系，将产品转化的互联网行业应用型技术人才 网络和市场营销基础、电子商务基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营 直播电商 3 年 100 人 升学/就业 直播电商专业主要培养能够运用直播电商理论和技术技能，完成新媒体、直播、短视频营销推广等工作的互联网行业应用型技术人才 直播电商基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营、直播运营 艺术设计与制作 3 年 300 人 升学/就业 艺术设计与制作专业主要培养能够完成平面设计、多媒体设计、视觉传达、摄影等工作的互联网行业应用型技术人才 绘画基础（素描、色彩）、Al/AE 设计、平面设计、UI 设计、影视后期制作 资料来源：传智互联网学校官方公众号，安信证券研究中心 4.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 （1 1）分业务盈利预测假设）分业务盈利预测假设 传智的业务主要分为数字化人才短期培训，数字化人才非学历高等教育及其他业务三部分。其中数字化人才短期培训为公司核心业务，业务收入占比超 90%，为公司贡献了绝大多数利润。我们认为中短期内，随着线下教学的有序恢复及公司校区增扩计划的推进，传智教育有望争夺更多的市场份额。长远来看，面向初高中生提供长期培训的学历/非学历职业教育业务将成为未来业绩新的增长点。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为8.28/9.94/11.75 亿元，增速为 24.7%、20.1%、18.1%。具体分业务看：短期培训：短期培训：为公司核心业务，随着线下教学恢复及后续扩张计划的稳步推进，公司该业务收入增速将回升。我们预计公司 2022-2024 年短期培训业务收入增速为 25.8%、20.8%、18.7%；非学历高等教育：非学历高等教育：随着招生规模的扩大，我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为5.0%、5.0%、5.0%。其他业务：其他业务：学历职业教育与青少年素质教育业务均处于起步阶段，随着业务版图不断铺开，该部分业务收入将稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为 20.0%、15.0%、15.0%。表表8 8：公司公司分业务收入预测分业务收入预测（单位：（单位：百万元）百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 923.7923.7 639.6639.6 663.9663.9 828.0828.0 994.1994.1 1,174.51,174.5 YOY 16.7%-30.8%3.8$.7 .1.1%毛利 455.6 287.6 324.2 480.3 586.5 704.7 毛利率毛利率 49.3E.0H.8X.0Y.0.0%线上线上/下短训收入下短训收入 879.1879.1 593.9593.9 622.0622.0 782.2782.2 944.5944.5 1,120.71,120.7 YOY 16.0%-32.4%4.7%.8 .8.7%非学历高等教育收入非学历高等教育收入 35.4035.40 33.4733.47 29.4229.42 30.8930.89 32.4332.43 34.0634.06 YOY 35.9%-5.4%-12.1%5.0%5.0%5.0%其他收入其他收入 9.169.16 12.2412.24 12.4612.46 14.9514.95 17.1917.19 19.7719.77 YOY 31.243.63%1.77 .0.0.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 （2 2）关键关键经营指标假设经营指标假设 综合综合毛利率：毛利率：2022 年前三季度，公司综合毛利率为 60.2%，同比提升 11.3 个百分点，运营效率显著提升，超过疫情前的水平，体现了公司在降本增效、人效提升、网点坪效优化上的成果斐然。后续随着线下招生与教学的有序恢复，公司的高毛利率将会持续，且稳步提升。我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率为 58.0%、59.0%、60.0%。销售费用率：销售费用率：疫情前公司的销售费用率不到 14%，而最近 3 年公司的销售费用率介于 15%-17%，系员工提成增加与宣传推广投入增大。随着公司收入规模的恢复增长，销售费用率预计将缓慢降低。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 15.7%、15.0%、14.5%。管理管理费用率：费用率：近些年公司管理费用率相对稳健，随着收入规模扩大，我们预计公司管理费用率将稳中有降。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 10.4%、10.2%、10.0%。研发费用率：研发费用率：研发是公司赖以生存的基础，预计未来公司将继续保持高水平的研发投入，我们预计公司 2022-2024 年研发费用率为 8.1%、8.3%、8.5%。财务费用率：财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 1.4%、1.3%、1.2%。表表9 9：关键财务指标假设关键财务指标假设（单位：百万元）（单位：百万元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用销售费用 74.50 122.45 105.42 104.09 130.00 149.12 170.30 销售费用率 9.4.3.5.7.7.0.5%管理费用管理费用 89.71 99.95 75.09 78.31 86.12 101.40 117.45 管理费用率 11.3.8.7.8.4.2.0%研发费用研发费用 41.69 64.33 74.19 75.25 67.07 82.51 99.83 研发费用率 5.3%7.0.6.3%8.1%8.3%8.5%财务费用财务费用 (2.86)(10.14)(7.82)14.36 11.59 12.92 14.09 财务费用率-0.4%-1.1%-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 （3 3）投资建议与估值投资建议与估值 公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。表表1010：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002607.SZ 中公教育 5.02 309.60-10.50 11.52 14.92-26.88 20.75 605098.SH 行动教育 36.17 42.71 1.74 2.25 2.77 20.84 19.00 15.45 603377.SH 东方时尚 7.37 53.12-0.37 2.35 3.21-22.60 16.55 300688.SZ 创业黑马 21.62 36.19-0.83 0.74 1.35-48.90 26.81 平均值平均值 29.3429.34 19.8919.89 资料来源：股价与市值数据来源 Wind，安信证券研究中心 股价与市值对应日期为 2023 年 3 月 14 日；可比公司中中公教育、行动教育与创业黑马的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告，东方时尚业绩预测来源于 Wind 一致预期；中公教育、东方时尚、创业黑马 2022 年利润预测取各家公司业绩预告中的中值 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 5.5.风险提示风险提示 市场变化风险市场变化风险：目前 IT 人才的市场需求较大，目前仍在稳健发展。但仍不能排除下游行业系统性风险发生的可能性以及未来新的产业升级对 IT 行业的冲击，在此情况下，IT 人才的市场需求将有所下降，IT 教育培训行业市场容量可能萎缩。同时，IT 行业技术更新迭代速度快，公司可能无法及时适应市场需求的变化，对公司的经营产生不利影响。行业竞争行业竞争加剧加剧风险风险：IT 教育培训产业的市场规模在不断扩大，进入该行业的企业也越来越多，培训产品的同质化竞争日益严重。公司在未来可能面临着较大的市场竞争加剧的风险，市场份额与经营业绩可能在日益激烈的市场竞争环境下受到冲击，对公司的经营产生不利影响。人才流失的风险人才流失的风险：部分员工与管理人员因自身发展规划等原因离职，骨干员工的流失可能对公司的教学质量、品牌造成不利影响，并在一定程度上影响公司的盈利能力，对公司的经营产生不利影响。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 成长性成长性 减:营业成本 352.1 339.6 347.8 407.6 469.8 营业收入增长率-30.8%3.8$.7 .1.1%营业税费 0.2 2.0 1.9 1.9 2.8 营业利润增长率-76.7w.74.3.2$.4%销售费用 105.4 104.1 130.0 149.1 170.3 净利润增长率-63.9.17.0$.6.2%管理费用 75.1 78.3 86.1 101.4 117.4 EBITDA 增长率-73.3q.30.8%.6#.0%研发费用 74.2 75.2 67.1 82.5 99.8 EBIT 增长率-74.4v.64.8&.3#.6%财务费用-7.8 14.4 11.6 12.9 14.1 NOPLAT 增长率-78.13.95.6&.3#.6%资产减值损失-5.3 2.3-1.0-1.4-投资资本增长率-26.00.0.3%-17.4%7.8%加:公允价值变动收益-0.5-净资产增长率 9.2B.6.6.7.8%投资和汇兑收益 9.3 20.6 16.2 15.4 17.4 营业利润营业利润 42.7 76.0 200.8 255.4 317.6 利润率利润率 加:营业外净收支 21.2 4.1 14.8 13.4 10.8 毛利率 45.0H.8X.0Y.0.0%利润总额利润总额 64.0 80.1 215.6 268.8 328.4 营业利润率 6.7.4$.3%.7.0%减:所得税-1.1 3.2 25.9 32.3 39.4 净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EBITDA/营业收入 7.8.9&.0.2(.3IT/营业收入 7.4.6%.7.0(.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 2 2 1 0 0 货币资金 837.0 832.9 1,234.3 1,351.9 1,638.2 流动营业资本周转天数-151-123-139-131-93 交易性金融资产-400.5 400.5 400.5 400.5 流动资产周转天数 503 592 652 634 601 应收帐款 9.7 8.3 8.3 14.5 12.9 应收帐款周转天数 4 5 4 4 4 应收票据-存货周转天数 预付帐款 9.4 6.4 10.5 10.1 12.6 总资产周转天数 628 776 804 732 690 存货-投资资本周转天数-147-181-203-162-129 其他流动资产 13.2 64.9 32.6 36.9 44.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.7%6.3.5.6.2%长期股权投资-ROA 5.9%4.4%9.7.3.0%投资性房地产-ROIC-11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%固定资产 3.3 2.5 0.4-0.8-0.8 费用率费用率 在建工程-销售费用率 16.5.7.7.0.5%无形资产 2.7 3.5 2.8 2.1 1.4 管理费用率 11.7.8.4.2.0%其他非流动资产 235.8 430.3 260.3 278.2 297.1 研发费用率 11.6.3%8.1%8.3%8.5%资产总额资产总额 1,111.0 1,749.2 1,949.6 2,093.4 2,406.7 财务费用率-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%短期债务-四费/营业收入 38.6A.05.64.84.2%应付帐款 31.6 10.9 33.8 22.3 39.0 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 23.50.7(.0.5!.2%其他流动负债 229.1 298.0 437.3 346.9 337.2 负债权益比 30.7D.29.0).0&.9%长期借款-流动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 其他非流动负债-227.3 75.8 101.0 134.7 速动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 负债总额负债总额 260.7 536.2 546.8 470.3 510.8 利息保障倍数-6.03 5.80 18.32 20.76 23.54 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 362.2 402.4 402.4 402.4 402.4 DPS(元)0.02 0.02-0.04 0.04 留存收益 488.1 810.5 1,000.3 1,220.7 1,493.4 分红比率 10.5.0%0.0%6.8%5.6%股东权益股东权益 850.3 1,213.0 1,402.8 1,623.1 1,895.9 股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EPS(元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 加:折旧和摊销 22.3 20.5 2.8 1.9 0.7 BVPS(元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 资产减值准备 5.3 5.0-PE(X)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 公允价值变动损失-0.5-PB(X)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 财务费用-14.9 11.6 12.9 14.1 P/FCF-527.4 19.2 35.0 43.6 20.9 投资收益-9.3-20.6-16.2-15.4-17.4 P/S 10.7 10.3 8.3 6.9 5.8 少数股东损益-EV/EBITDA-79.2 23.1 17.9 13.6 营运资金的变动 17.0 63.0 212.8-105.3 12.0 CAGR(%)53.8U.5%1.7S.8U.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 16.1 190.8 400.7 130.8 298.4 PEG 2.0 1.6 21.0 0.5 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -51.3-414.5 51.3 9.5 9.6 ROIC/WACC-1.1-3.7-4.0-4.6-6.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.4 221.6-50.7-22.6-21.7 REP-4.1 2.5 2.6 1.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034
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科技行业展望篇：AIGC引领创新三重周期共振向上站在新科技牛市起点-230314（20页）.pdf
2023年3月14日站在新科技牛市起点 行业评级：看好证券研究报告分析师陈杭邮箱证书编号S1230522110004研究助理安子超邮箱电话18611396466 展望篇：AIGC引领创新，三重周期共振向上摘要摘要2根据我们的科技行业研究框架，短期看库存周期，中期看创新周期，长期看国产替代。站在当下时间节点，2023年库存周期迎来拐点，汽车智能化 AIGC兴起开启创新周期，软件、硬件、芯片一体化发展成为国产化重心，新一轮科技上行周期蓄势待发。（1）库存周期：人工智能叠加数字经济的发展，刺激消费电子放量，2023年下半年将开启被动去库存阶段纵观整个消费芯片的库存情况，以两年为周期，从主动去库存（量价齐跌）被动去库存（量跌价平/升）主动补库存（量价齐升）被动补库存（量升价平/跌），受到供需水平的影响，库存水平周期波动，整体呈现出以两年为周期的变化趋势。当前半导体行业库存拐点已至，晶圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，主动去库存持续推进，整体表现量价齐跌。下半年随芯片需求复苏，将迎来价格拐点，预计2024年步入量价齐升的上行通道。（2）创新周期：以“碳中和 无人驾驶 AIGC”作为主导因素，目前我们已站在下一轮超级创新周期的起点。汽车进入智能化阶段刺激开启创新小周期：消费升级大趋势下，汽车智能化是车企实现产品差异化的重要方式。预计未来3-5年，主机厂在座舱配置上加速内卷，智能座舱成为电车智能化的竞争焦点。智能驾驶方面则以辅助驾驶为主、智能驾驶创新为辅。AIGC兴起刺激开启创新大周期：从算法、数据、算力三个角度来看，未来，算法创新的主要方向是跨语言和多模态大语言模型，合成数据有望取代真实数据成为训练模型的重要支撑，算力将从CHIPLET、存算一体技术、国产化AI加速器芯片三个层面进行提升。总的来说，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次AI浪潮的涌现，从而开启新一轮创新大周期。（3）国产替代：国产化进入5.0阶段，形成软件、硬件、芯片一体化的发展格局，打造中国科技生态系统海外科技封锁叠加国内信创浪潮，中国科技行业国产替代已经迈入深水区。梳理国产化发展之路，可以分为四个阶段：国产1.0（操作系统 芯片设计）、国产2.0（ERP/中间件 晶圆制造）、国产3.0（工业软件 设备材料）、国产4.0（EDA/IP 零部件）。国内科技产业上中下游之间缺乏深度联系，国产化5.0旨在打通内循环，形成软件、硬件、芯片一体化发展格局，打造中国科技生态系统。rRpO2Y9YdXfVrVcVNA9PaO6MpNmMoMoNlOmMnOfQrQqNaQqRzRMYqQvNvPnMyR科技三大周期科技三大周期=库存周期库存周期 创新周期创新周期 国产替代国产替代320232022阶段一电动化主导阶段二智能化主导20205年3年2026短期：看库存周期：2023年迎来库存周期拐点中期：看创新周期：2023年AIGC叠加智能化开启新一轮上行长期：看国产周期：推进5.0，建立中国科技生态系统2年国产化1.0国产化2.0国产化3.0国产化4.0国产化5.0AIGC开启算力时代资料来源：浙商证券研究所整理库存周期拐点5年5年浙商陈杭板块轮动形成四象限，算力成为板块轮动形成四象限，算力成为 AI 核心支撑核心支撑4国产创新芯片软件信创国产芯片 算力芯片应用软件中间件数据库操作系统EDA/IP芯片材料零部件芯片设备深度学习框架大模型CPU/GPU服务器FPGA/ASICChiplet人工智能EDA/IP设备封测材料CPUGPUASICFPGAChipletIDC交换机芯片光芯片光模块CPO服务器算力资料来源：浙商证券研究所整理浙商陈杭风险提示风险提示51、中美贸易冲突加剧；2、终端需求疲软；3、晶圆厂扩产不及预期；4、信创推广不及预期。目录C O N T E N T S半导体库存周期半导体去库存继续推进，周期拐点已至010203创新周期汽车智能化 AIGC开启新一轮创新周期国产周期国产化5.0推进，软件、硬件、芯片一体化发展6添加标题95%半导体库存周期：半导体去库存继续推进，周期拐点已半导体库存周期：半导体去库存继续推进，周期拐点已至至 7典型的半导体库存周期可分为四个阶段：主动去库存（量价齐跌）；被动去库存（量跌价平/升）；主动补库存（量价齐升）；被动补库存（量升价平/跌）。我们认为本轮消费类芯片库存周期符合以上四个阶段的演进过程，目前处于主动去库存阶段（22Q423Q2）。从行业拐点角度来看，我们认为消费芯片目前仍处于第一个拐点即库存周期拐点，预计2023Q2Q3将迎来第二个拐点即价格周期拐点。历史情况复盘：主动补库存（21Q121Q3）：经济刺激叠加线上经济崛起，带动电脑、电视、视频会议、游戏机等硬件需求大幅增长；同时美国经济刺激政策拉动部分需求，出现缺货涨价潮。被动补库存（21Q422Q3）：全球芯片需求逐渐疲软，主要由于三大市场受不利影响欧洲由于俄乌冲突，经济严重衰退；美国持续高通胀，导致市场需求低迷；中国受全球经济不景气影响，下游市场需求承压。需求紧缩直接导致先进工艺和消费侧的价格开始趋于平稳。而该阶段各大晶圆厂加大先进工艺的资本支出，供给侧持续增加，晶圆厂产能供过于求，全行业芯片库存积压，Q3达到库存高点。主动去库存（22Q423Q2）：晶圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，行业整体表现出量价齐跌。未来前景展望：被动去库存（23Q323Q4）：近期ChatGPT的兴起带动资本市场对人工智能的关注，互联网、科技厂商纷纷布局人工智能研发，加大对最核心的底层硬件算力芯片需求。同时国家再提大力发展数字经济，算力成为数字经济时代新的重要生产力，企业数字化转型直接拉动对芯片的需求大幅增长。叠加全球经济回暖，预计手机、智能电车、智能家电等下游消费电子市场需求逐渐复苏，我们认为2023年下半年芯片库存将持续去化，价格趋于平稳。主动补库存（24Q124Q3）：需求侧增长驱动供给侧产能逐步释放，供需错配或将催化芯片价格上涨，预计2024年消费半导体将步入量价齐升的上行通道。被动补库存（24Q425Q1）：下游需求增长趋缓或保持平稳，而芯片制造厂商仍有供给惯性，未能迅速应对市场变化调整供给，甚至为了满足未来可能的需求继续增加产量，预计2025年第一季度消费芯片表现为供给侧产能过剩，价格将有所下滑。结论：半导体板块基本面最差的阶段已经过去；按照历史规律，股价会对库存拐点和价格拐点反应；看多消费芯片的库存拐点行情。01资料来源：浙商证券研究所整理半导体库存周期：消费芯片库存周期传导图半导体库存周期：消费芯片库存周期传导图8资料来源：浙商证券研究所整理01驱动因素：人工智能和数字经济兴起，消费电子需求复苏驱动因素：人工智能和数字经济兴起，消费电子需求复苏9资料来源：浙商证券研究所整理被动补库存（21Q422Q3）主动去库存（22Q423Q2）被动去库存（23Q323Q4）需求疲软供给收缩需求修复欧洲美国中国俄乌冲突，经济严重衰退持续高通胀，市场需求低迷受全球经济影响，下游市场需求承压三只黑天鹅ChatGPT数字经济消费电子智能电车算力算力芯片、模拟芯片、存储芯片、手机芯片、家电芯片等智能手机智能家电大数据云计算人工智能IC设计公司砍单晶圆厂产能利用率降低晶圆厂降价抢单01浙商陈杭添加标题95%创新周期：汽车智能化创新周期：汽车智能化 AIGC开启新一轮创新周期开启新一轮创新周期 10回望全球科技28年，我们已站在下一轮超级创新周期的起点，本轮的创新周期的主导因素是：碳中和 无人驾驶 AIGC（1）小周期：碳中和（电车 风光电新能源） 无人驾驶阶段一（2020-2023）电动化主导：光伏、风电等新能源的蜕变，推动了油车到电车的转变，极大地拉动功率半导体需求，全球出现罕见的全供应链缺货涨价大潮。为应对缺货，全行业的Capex加速，带动全球半导体设备厂商订单和收入井喷。阶段二（2023-2027）智能化主导、展望无人驾驶时代，车用半导体需求暴发：由于域控的出现，整个智能座舱的软硬件将持续解耦，实现在触觉、视觉、音觉、嗅觉等全方位的创新。智能座舱的创新将成为主战场，主机厂在座舱配置上加速内卷，供应链将迎来飞跃式发展。而无人驾驶技术是人工智能的重要落脚点，关键在于算力 算法 网络这三种计算生产力的异构。（2）大周期：“算法 数据 算力”是AIGC应用完美运行的充要条件，我们将从这三个角度来阐述AIGC所带来的创新变革。算法：以ChatGPT为例，底层算法为2017年就已提出的transformer，目前发展已经成熟，不存在明显技术壁垒，以transformer为基础的大模型GPT-3也历经多次迭代，且已有多家公司着手研发，未来跨语言和多模态大语言模型将是各互联网企业努力的方向。数据：大模型进行训练需要海量数据作为支撑，而目前真实世界的数据存在质量低、难以获取等一系列问题，合成数据以其成本低廉、解放生产力的优势，将成为未来主要创新点，根据Gartner预测，到2030年，绝大部分AI模型使用的数据都是人工合成的。算力：算力是大模型运行的关键所在，目前国内发展较为薄弱，与美国算力差距较大，未来将通过大力发展CHIPLET、存算一体技术、国产化AI加速器芯片来逐渐缩小差距。Acumen 咨询预测数据显示，2030年AIGC市场规模将达到1100亿美元，助力实现第二次脑力飞跃。综上所述，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次AI浪潮的涌现，“汽车智能化小周期 AIGC大周期”将强势开启新一轮超级创新周期。02浙商陈杭创新周期：中期驱动力由智能电车到创新周期：中期驱动力由智能电车到AI算力算力02112018201920202021202220232030汽车电动化汽车智能化双积分政策上海特斯拉SiCIGBTMOSFETGaNIPMBMS电动车销量快速攀升多款高端智能车型（小鹏G9、蔚来ET7）巨头跨界造车特斯拉、蔚小理等智能化全面起步特斯拉降价车企降本趋势下智能化暂时承压CPUASICFPGACISNORSRAMNANDDRAMEEPROMMCULiDARDALL.EStable DiffusionChatGPTGPT-4多模态大规模AI算力集群AIGCCPUASICGPUCPOPCBFPGAChiplet资料来源：第一财经，政府官网，各公司官网，浙商证券研究所整理浙商陈杭汽车智能化回顾及展望汽车智能化回顾及展望0212功能域控制器阶段中央计算 区域控制器阶段智能座舱数据来源：佐思汽研，盖世汽车，九章智驾，浙商证券研究所车载信息娱乐系统（IVI）抬头显示(HUD)驾驶员监控系统（DMS）360环视系统（AVM）定速巡航（ACC）自动泊车系统（APA）自动紧急制动系统(AEB)座舱域控制器等（高通8155,高通SA8295，芯驰X9U），智能驾驶域控制器（华为MDC）导航辅助驾驶（NOA）高精度地图中央集中式架构(英伟达Thor,高通，高通Ride Flex，地平线征程5和6)功能域跨域融合阶段辅助驾驶（L0-L2 ）自动驾驶（L3-L5）英伟达智驾主芯片：Parker(2018,1TOPS)、Xavier（2020,30TOPS）、Orin（2022,250TOPS）、Thor(2024,2000TOPS)高通智驾平台Snapdragon Ride Flex：mid(适用L2，15TOPS)、high(适用L2 /L3/L4，50 TOPS)、premium（适用L4,2000TOPS）行泊一体域控制器（英伟达Orin，TI TDA4,地平线征程5）,驾舱一体域控制器当下未来回顾地平线智驾征程系列：征程2（2019，4TOPS），征程3（2020，5TOPS），征程5（2021，128TOPS）,征程6（2023，512 TOPS）主要芯片厂商规划浙商陈杭创新周期：从瓦特到比特，创新周期：从瓦特到比特，AIGC开启算力时代开启算力时代0213三大创新四次浪潮1990s20081956198019932023PC互联网移动互联网人工智能计算时代逻辑推理专家系统深度学习（AlphaGo、GPT）AIGC实现脑力飞跃（ChatGPT）资料来源：腾讯研究院，搜狐，Grand View Research，Acumen Research and Consulting，浙商证券研究所整理算力数据算法预计2030年AIGC市场规模将达到 1100 亿美元预计2030年AI训练数据市场规模超过86亿美元2030年AI模型使用的绝大部分数据将是人工合成的质量问题采集问题隐私问题合成数据为弥补算力差距，有三类技术共同构成了未来算力产业链的基础：CHIPLET先进封装技术光模块AI加速器芯片CPU、GPU、FPGA、ASICTransformer等开源易获得发展成熟大语言模型跨语言多模态浙商陈杭添加标题95%国产周期：国产化国产周期：国产化5.0时代，软件时代，软件-硬件硬件-芯片一体化芯片一体化 14通过梳理国内科技行业国产替代的发展脉络，可以分为五个阶段，2023年国产化将从4.0向5.0推进：1、国产化1.0（操作系统 芯片设计）：2019年信创浪潮带动操作系统崛起，华为受限刺激国内芯片设计中兴事件后，美国对华科技封锁步步紧逼，信创概念掀起一轮高潮，国产操作系统率先崛起。2019年5月，限制华为终端的芯片供应，目的是卡住芯片成品，直接刺激了对国产模拟、射频、存储、CMOS芯片的倾斜采购。2、国产化2.0（企业软件 晶圆制造）：2020年信创软件进入落地试验期，海思代工转移牵动国产晶圆厂和设备链根据信创“2 8 N”的发展节奏，国产企业软件首先在党政、金融机构率先试验，带动ERP和中间件等板块兴起。2020年9月，美国限制海思设计的晶圆代工链，卡住芯片代工。海思转移到国内代工链，带动国产晶圆厂和封测厂的加速发展。3、国产化3.0（工业软件 设备材料）：2021年信创浪潮延伸至核心领域，半导体上游设备材料成为突破重点2021年信创的浪潮延伸至8大重点行业，国内工业软件的竞标中标数抬升，信创发展进一步深化至工业软件、数据库等核心领域。2020年12月，中芯国际进入实体名单，限制的是芯片上游半导体供应链，本质是卡住芯片上游设备。想要实现供应链安全，必须做到对半导体设备和半导体材料逐步突破，由于DUV不受美国管辖，此阶段的关键是针对刻蚀等美系技术的替代。4、国产化4.0（EDA/IP 零部件）：2022年以零部件和EDA为主，进入到国产链条的深水区，最底层的替代2022年8月，美国发布芯片法案，对国内先进制程的发展进行封锁。想要实现科技产业自主可控，必须进入国产链条的深水区，实现从根技术到叶技术的全方位覆盖。因此，底层的半导体设备逐渐实现1-10的放量，芯片材料逐渐实现0-1的突破，用于芯片设计的EDA/IP登陆资本市场，最底层的设备零部件也将迎来历史性发展。5、国产化5.0（硬件 软件 芯片一体化）：2023年以后，硬件、软件、芯片一体化成为核心目标，打造中国半导体生态系统我国科技产业全而不强，产业链上中下游之间缺乏深度联系，致使行业整体与全球仍然存在不小差距。因此，充分利用国内大市场优势，打通科技产业链，形成硬件、软件、芯片一体化的发展模式，鼓励半导体产业链建立本土供应链，形成以科技内循环为主体的中国科技生态系统。资料来源：浙商证券研究所03浙商陈杭国产周期：国产化国产周期：国产化5.0时代，推进科技产业一体化时代，推进科技产业一体化031520192020202120222023及以后芯片设计操作系统晶圆制造ERP/中间件设备材料工业软件零部件半导体生态系统软硬科技一体化1.02.03.04.05.0EDA/IP软件硬件资料来源：浙商证券研究所1.01.02.02.03.04.05.05.03.04.0浙商陈杭添加标题95%驱动因素：海外制裁限制驱动因素：海外制裁限制 国内政策指引，中国科技内循环启动国内政策指引，中国科技内循环启动 16资料来源：路透社，各公司官网，esmchina等，浙商证券研究所添加标题95%半导体材料终端半导体设备设计封测中国科技内循环制造2019年5月15日，美国商务部宣布将华为加入实体清单。2020年5月15日，限制华为使用美国技术设计和生产产品。2020年12月18日，美国商务部将中芯国际列入“实体清单”。2020年12月20日，中芯国际回应：10nm及以下工艺将受影响。2022年8月9日晚，美国总统拜登正式签署2022芯片与科学法案。法案明确限制美国企业不得参与任何使中国半导体制造能力得到实质性扩张的重大交易。2022年8月13日，美国商务部宣布，将对设计GAAFET结构IC所必须的EDA软件实施新的出口管制。2022年9月1日 AMD和NVIDIA对中国区所有数据中心暂停先进GPU的发货。管制涵盖 Nvidia 的 A100 和即将推出的 H100 集成电路。2022年10月7日，美国出台新管制：16/14nm及以下先进逻辑制程芯片128层及以上NAND闪存芯片18nm半间距或更小的DRAM内存芯片所需的制造设备的能力03浙商陈杭风险提示风险提示171、中美贸易冲突加剧：若美国出口管制范围进一步扩大，将在短期内影响国产芯片产能释放；2、终端需求疲软：若AIGC所带来的影响不及预期，将影响产业链中上游业绩；3、晶圆厂扩产不及预期：若本土晶圆厂扩产进度不及预期，将影响上游半导体设备和材料公司收入增长；4、信创推广不及预期：若自研基础软件产品竞争力或客户预算不足，将影响信创软件销售推广。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 18行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明19法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式20浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 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食品饮料行业休闲零食子行业深度报告：万亿零食辩赛道多维角力铸巨头-230315（66页）.pdf
证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 65 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头 食品饮料行业休闲零食子行业深度报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 中国休闲零食行业规模大中国休闲零食行业规模大/品类多，具备万亿发展空间。中式零食和品类多，具备万亿发展空间。中式零食和树坚果规模大树坚果规模大/增速快，本土企业主导增速快，本土企业主导/格局分散，有望培育本土综合零食龙头。格局分散，有望培育本土综合零食龙头。中国零食企业中国零食企业分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，享受渠道发展红利享受渠道发展红利，目前，目前以以零食很忙为代零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。品类品牌品类品牌，长期有望诞，长期有望诞生大市值公司，生大市值公司，国内龙头公司正积极树立综合壁垒：国内龙头公司正积极树立综合壁垒：提升供应链能力打造强产提升供应链能力打造强产品力品力&实现低成本，全渠道运营守住基本盘实现低成本，全渠道运营守住基本盘&抢夺增量盘，强品牌力占领消抢夺增量盘，强品牌力占领消费者心智，费者心智，扩品扩品拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新&渠道渠道扩展等提升扩展等提升各项能力，各项能力，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，推荐盐津铺子推荐盐津铺子（多品类（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待。休闲零食品类众多/空间广阔，历经五阶段发展：上世纪 90 年代前，本土企业&无规模化；1990-2000 年，伴随外资/港台企业进入，开始规模化；2001-2010 年，外资主导、国产品牌成立并跟随；2011-2020 年，电商红利下，三只松鼠等线上零食品牌崛起；2021 年至今，进入全渠道&综合能力比拼阶段。根据欧睿数据（下同），2022 年中国休闲零食规模 7342 亿元，2027 年望接近万亿，2022-2027 年 CAGR 为 5.9%。休闲零食格局分散/外资占优，本土综合龙头正在孕育，值得期待。品类品类之争之争：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。（1）西式零食：增速慢，格局稳/外资主导。2022 年糖巧/饼干/米类膨化/薯片规模分别为948/487/357/184 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 3.0%/3.0%/3.4%/3.3%；2022 年龙头分别为玛氏(市占率 18%)/亿滋国际(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企业主导/格局分散，具有大行业、小龙头特征。2022 年其他风味零食（辣条/蔬菜制品）/肉类零食（卤味/肉脯）/海味零食规模分别为 803/732/173 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 7.1%/9.1%/10.1%；CR5 分别仅为 16%/15%/22%。卫龙/盐津等本土龙头均锐意进取，望立足优势品类实现跨越发展。（3）中西融合零食：较快增长，本土企业占优/格局分散。2021 年烘焙/坚果炒货规模分别为 2467/1512 亿元，欧睿、沙利文（转引自卫龙美味招股说明书）预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆发，短保烘焙是长期趋势；树坚果处于近双位数快速增长阶段。渠道渠道之变之变：线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大，企业需要把握渠道变革带来的发展机遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/电商/便利店占比分别为 44%/32%/14%/9%，过去5 年占比变化分别为-4/-3/ 6/ 2Pcts。（1）商超/流通作为线下传统渠道，占比虽降但仍很重要，且经营壁垒最高，企业需要建立足够深度和广度的渠道网络，并不断提升精细化管理能力，以实现价盘稳定/渠道下沉/提升单点卖力/感知消费者变化。（2）电商渠道仍是较快增长渠道、且平台不断竞争/更迭，零食企业需积极拥抱电商以获得规模增长/份额提升/品牌宣传；但电商渠道壁垒低/盈利能力差，需平衡增长和费用投放。（3）零食系统经历了几代模型&供应链管理，以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长。龙头龙头之争之争：把握把握短期短期红利红利&打造打造长期壁垒长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。，期待中国诞生综合零食龙头。零食企业分为零售零食企业和品类零食企业。（1）聚焦爆发期渠道的零售品牌，可以享受渠道发展红利，实现快速成长；但渠道快速变革下，零售品牌长期壁 食品饮料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 垒构建仍需探索。（2）从全球看，品类品牌能够诞生大市值公司。国内细分赛道品类龙头在积极推动全方位能力提升：加强供应链掌控/注重研发/提升自动化能力/优化工艺，打造强产品力，做大核心品类体量实现规模效益，降低成本/优化盈利。构建全渠道能力，线下商超/流通渠道起家后持续精耕，渠道变化下积极改革，通过产业链/产品调整，拥抱电商/零食折扣店等新兴渠道实现快速增长。在产品力/渠道力积累下获得一定品牌力，合适的品牌定位及营销有望加强品牌力。基于供应链/产品/渠道/品牌优势积累，在强势品类外拓展新品类，收获新成长曲线，实现跨越品类发展（如卫龙魔芋/洽洽坚果）。风险因素：风险因素：食品安全风险，零食行业增长不及预期风险，行业竞争大幅加剧风险，原材料价格波动风险。投资策略：投资策略：推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 69 55 36 买入 甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 55 51 35 买入 卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 24 142 21 买入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 24 22 20 增持 劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 51 53 41-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 53 39 34 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 25 28 20-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为 0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 mMnMWWeXeUeUrVdUyX9P9R6MnPqQsQoNkPpPnOiNqRmR7NnMuMxNnNtOvPpMoP 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力.7 历经五阶段发展，全渠道竞争时代已来.7 万亿规模，格局分散.9 品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头.14 米类&膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头.17 糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键.19 坚果炒货：籽坚果格局非常分散，树坚果发展潜力大.23 中式零食：大空间&高增速&格局分散，望育本土巨头.26 烘焙：大赛道格局分散，中短保逐渐替代长保.29 渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型.31 商超 传统渠道：占比下降但仍为主流渠道.31 电商渠道：壁垒较低但保持快速增长.34 零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾.36 预计 2027 年电商 零食折扣店占比约 3 成.38 龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒.39 零售零食企业：短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒构建待探索.39 品类零食企业：供应链&渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越.42 风险因素风险因素.56 投资策略投资策略.56 盐津铺子：全渠道转型享受渠道红利，多品类布局打开成长空间.57 甘源食品：产品&渠道共振，公司基本面将加速上行.58 卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，运营效率有望持续提升.59 洽洽食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长.61 劲仔食品：大单品综合能力突出，新品&大包装&拓渠道弹性可期.62 良品铺子：线下门店布局行业第一，新店 拓品类 零食顽家贡献增量.63 有友食品：拓展新产品&新区域，发力新渠道.64 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：休闲零食部分品类及品牌.7 图 2：消费者购买休闲零食的关注点.7 图 3：休闲零食主要消费场景.7 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程.8 图 5：城镇、农村互联网普及率.9 图 6：网络购物用户规模及网民使用率.9 图 7：三只松鼠营收及同比.9 图 8：良品铺子营收及同比.9 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速.10 图 10：全球及部分国家休闲零食人均消费量.10 图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额.10 图 12：2022 年中国零食行业各品类占比.11 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局.12 图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局.12 图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局.12 图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局.12 图 17：2022 年中美日米类零食行业规模.17 图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率.17 图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模.17 图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率.17 图 21：2007 年旺旺营业所及分公司布局.18 图 22：2007 年旺旺生产厂房布局.18 图 23：上好佳销售体系.19 图 24：2019 年上好佳生产厂房布局.19 图 25：2022 年中美日巧克力行业规模及增速对比.19 图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率.19 图 27：欧美巧克力发展简史.20 图 28：日本巧克力工业化历史.20 图 29：2022 年中美日糖果行业规模.21 图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率.21 图 31：2022 年中美日薯片行业规模.21 图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率.21 图 33：鲜切薯片生产流程.22 图 34：薯片生产工艺分类.22 图 35：中国树坚果消费消费量及同比.25 图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例.25 图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局.25 图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局.25 图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模.26 图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速.26 图 41：中美日肉类零食产品单品对比.27 图 42：中美日其他风味零食单品对比.27 图 43：2022 年中日海味零食竞争格局.27 图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局.27 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局.28 图 46：中国辣味、非辣味零食规模及同比增速.28 图 47：2021 年中国辣味零食竞争格局.28 图 48：2022 年中美日烘焙行业规模.30 图 49：2022 年中美日烘焙行业龙头企业市占率.30 图 50：达利、桃李烘焙产品终端零售规模及同比.30 图 51：达利、桃李烘焙产品市占率.30 图 52：中国休闲零食销售渠道占比变化.31 图 53：中国休闲零食商超渠道规模、同比及占比.32 图 54：中国休闲零食流通渠道规模、同比及占比.32 图 55：洽洽食品渠道管理变革历程.33 图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图.34 图 57：盐津铺子全国销售区域划分.34 图 58：中国休闲零食电商渠道规模及同比增速.34 图 59：中国休闲零食电商渠道占比.34 图 60：淘系平台休闲零食 GMV.35 图 61：京东平台休闲零食 GMV.35 图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）.35 图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额.36 图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销.36 图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布.41 图 67：亿滋国际供应链策略.45 图 68：亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂.45 图 69：卫龙渠道变革总结.49 图 70：洽洽坚果纪录片.52 图 71：“周末到，洽洽到”营销海报.52 图 72：卫龙主要营销事件梳理.52 图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员.53 图 74：盐津铺子与拼多多主播合作.53 图 75：中国连锁大型超市、超市数量.57 图 76：盐津铺子单季度净利润及同比.57 图 77：甘源食品产品矩阵.58 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道.59 图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价.59 图 80：卫龙除调味面之外其他辣味休闲食品布局.60 图 81：洽洽各品类收入构成.61 图 82：洽洽线上线下收入占比.61 图 83：劲仔主要品类/单品推出时间.62 图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比.62 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）.63 图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比.63 图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比.63 图 88：良品铺子线下门店数.63 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间.8 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比.11 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度.13 表 4：中美日零食行业规模、占比、增速.14 表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局.15 表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名.20 表 7：国内外品牌薯片产品对比.23 表 8：中国坚果炒货行业拆分.24 表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比.26 表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率.29 表 11：部分休闲零食公司渠道模式对比.32 表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况.37 表 13：零食折扣店行业店数估算.38 表 14：中国零食渠道规模&占比展望.38 表 15：品类零食企业与零售零食企业对比.39 表 16：零售零食企业对比.40 表 17：2021 年零食企业财务指标对比.41 表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）.42 表 19：部分海外零食龙头总览.43 表 20：零食企业主要大单品收入及毛利率对比.44 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势.47 表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分.49 表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分.50 表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分.50 表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述.51 表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况.53 表 27：卫龙美味主要产品及 2021 年收入.54 表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入.54 表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望.55 表 30：重点跟踪公司盈利预测.57 表 31：卫龙分品类营收拆分.60 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力 历经五阶段历经五阶段发展发展，全渠道竞争时代已来，全渠道竞争时代已来 休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众多。口感美味是零食第一关注点，消费场景逐渐多元化；消费升级下，消费者对零食品质和健康关注度提升。休闲零食具有丰富的消费场景，适用于个人消费、郊游出行、社交团聚及节日送礼等场景，不同消费场景下对产品包装、规格具有显著需求差异。图 1：休闲零食部分品类及品牌 资料来源：Mob 研究院，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 图 2：消费者购买休闲零食的关注点 资料来源：2022 年线上休闲零食白皮书-CBNData，中信证券研究部 图 3：休闲零食主要消费场景 资料来源：2021 京东到家休闲食品及时消费趋势报告-京东到家数据研究院 中国中国大陆大陆休闲零食行业规模化始于上世纪休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代。年代。中国大陆休闲零食行业相对于美日等发达国家规模化较晚，整体规模化起步于上世纪 90 年代，主要受外资、港台品牌进入大陆市场所推动。中国大陆休闲零食行业发展可以分为五个阶段：22&DEa%包装颜值功能成分品牌熟悉性价比高安全健康口感美味 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：中国大陆休闲零食行业发展历程 资料来源：国务院行政法规库，各公司官网，亿欧智库，FN 商业，中信证券研究部 1990 年以前：市场零散，无规模化企业。年以前：市场零散，无规模化企业。行业处于粗放式发展阶段，本土小企业占据市场，多为家庭作坊。产品以散装零食为主，品类单一，产品质量不稳定，品牌效应弱，区域性特征强，销售方式主要为个体零售。1990-2000 年：港台外资入场，大单品特征明显。年：港台外资入场，大单品特征明显。1988 年国务院颁布关于鼓励台湾同胞投资的规定，鼓励台湾企业到大陆投资，上世纪 90 年代扩大开放进一步推动港台资企业、国际巨头进入中国大陆市场，旺旺、亿滋国际、乐事、玛氏等陆续进入中国大陆。随着家乐福、沃尔玛等连锁商超进入大陆，中国大陆市场线下销售渠道朝着现代化方向发展。该阶段行业模式为“大单品 大生产 大渠道”，厂商聚焦于明星大单品，规模化量产、并借力经销商铺货。表 1：部分零食品牌、产品进入中国大陆市场时间 时间时间 进入品牌、产品进入品牌、产品 1989 年 德芙、太平饼干 1990 年 高乐高 1992 年 旺旺、统一、闲趣饼干 1993 年 乐事、玛氏、吉百利、上好佳 1994 年 王子饼干、乐天 1995 年 好丽友、好时、“彩虹糖”1996 年 奥利奥、怡口莲、荷氏，阿尔卑斯 1998 年 趣多多、优冠 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 2001-2010 年：国产品牌逐渐起步。年：国产品牌逐渐起步。2001 年来伊份诞生，开辟了“轻资产运营的”代工模式；随后，同样采取代工模式的百草味、良品铺子相继成立，行业竞争加剧，但也使得消费者选择更加丰富。在该阶段，卫龙、盐津、甘源等品牌相继成立，休闲零食国产品牌逐渐起步。2011-2020 年：电商渠道崛起，年：电商渠道崛起，SKU 极大丰富。极大丰富。随着互联网普及率提升、网络购物使用率提升，电商在该阶段快速发展。2010 年百草味专注线上发展，2012 年三只松鼠、良品铺子线上业务起步，电商零食品牌在互联网电商推动下快速发展。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：城镇、农村互联网普及率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 6：网络购物用户规模（亿人）及网民使用率（%）资料来源：CNNIC，中信证券研究部 图 7：三只松鼠营收（亿元）及同比（%）资料来源：三只松鼠公告，中信证券研究部 图 8：良品铺子营收（亿元）及同比（%）资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 2021 年年至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。随着直播电商、零食专营（连锁）、会员连锁等线上线下新零售渠道快速发展，休闲零食全渠道特征更为明显。万亿规模，格局分散万亿规模，格局分散 休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。欧睿数据显示，2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休闲零食消费量分别为 70/42/27kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。未来，居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动下，我国人均休闲零食消费将继续保持增长。0 0Pp%互联网普及率：农村互联网普及率：城镇0 0468102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1用户规模:网络购物(亿人)-左网民使用率:网络购物-右0 0000406080100120201420152016201720182019营收（亿元）YOY0%5 %050203040506070809020152016201720182019营收（亿元）YOY 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：中国休闲零食行业规模及同比增速 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 图 10：全球及部分国家休闲零食人均消费量（kg）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 11：全球及部分国家休闲零食人均消费额（元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 休闲零食品类繁多，可分为休闲零食品类繁多，可分为近十个大近十个大品类。品类。Frost&Sullivan 数据与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致；但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。考虑到数据可得性，后续主要使用欧睿数据进行行业分析。7,342 0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,000市场规模（亿元）Yoy01020304050607080201020152022美国日本全球中国0100020003000400050006000201020152022美国日本全球中国 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：Frost&Sullivan 与 Euromonitor 休闲食品分类及行业规模对比 Frost&Sullivan Euromonitor 品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）品类名称品类名称 2021 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）糖果、巧克力及蜜饯 1922 糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 种子及坚果炒货 1512 坚果炒货 345 香脆休闲食品 941 咸味零食、爆米花、能量棒 538 面包、蛋糕与糕点 888 烘焙产品 2467 饼干 823 风味饼干、甜饼干 476 肉制以及水产动物制品 852 肉类零食、海味零食 824 调味面制品 455 其他风味零食 745 休闲蔬菜制品 286 休闲豆干制品 182 其他休闲食品 390 冷冻甜点、冰淇淋 504 合计 8251 合计 7065 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），Euromonitor，中信证券研究部 注：Frost&Sullivan 中坚果炒货类 2021 年市场规模为 1512 亿元，而欧睿为 345 亿元，我们认为主要系欧睿仅统计包装类的产品，而 Frost&Sullivan 则包含了散装等产品。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。根据欧睿数据，2022年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。风味零食中包含多个重要细分赛道，肉类零食占整体零食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。图 12：2022 年中国零食行业各品类占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。根据欧睿数据，中国休闲零食行业格局分散，2022 年龙头为国际零食巨头玛氏，市占率仅为 2.3%。美日韩等发达国家休闲零食行业较为成熟，龙头市占率显著高于中国，其中美国、日本、韩国休闲零食行业龙头分别为百事、山崎面包、乐天，市占率分别为 11.2%、11.5%、17.8%。此外中国休闲零食行业高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，而美日韩则为本土公司占优。未来，中国零食行业有明确的集中度提升空间和潜力。糖巧13%冰淇淋7%甜饼干/能量棒/水果零食8%烘焙糕点34%坚果炒货5%咸味零食8%风味饼干2%肉类零食10%海味零食2%爆米花0%其他风味零食11%风味零食38%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2022 年中国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 14：2022 年美国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 15：2022 年日本休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 图 16：2022 年韩国休闲零食行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙产品 部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头尚未形成尚未形成。部分子行业已出现市占率较高的龙头：玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，2022 年行业 CR5 约为 70%；百事/旺旺分别是薯片/米类零食的绝对龙头，2022 年市占率分别为52%/60%；坚果炒货行业在三只松鼠、良品铺子、洽洽等公司推动下，行业集中度提升至较高水平，2022 年行业 CR5 为 49%。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。“西式品类”发展悠久，市场集中度高。糖巧、饼干、冰淇淋、薯片等西式休闲零食品类发展历史更为悠久，且在发达国家已形成成熟龙头，品类成长逻辑已得到验证。传入中国后相关品类快速发展，目前市场集中度较高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味饼干 CR5 分别为 38%、47%、77%、45%，龙头企业以外资品牌为主。“中式品类”零食“中式品类”零食增速快增速快，格局格局分散。分散。具有中国特色的肉类零食、海味零食、其他风味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特点，行业由本土企业主导。2022年，肉类零食、海味零食、其他风味零食 CR5 分别为 15%、22%、16%，龙头分别为周黑鸭（4.6%）/良品铺子（3.9%）、劲仔（6.4%）/来伊份（6.4%）、卫龙（9.3%）。2.3%2.2%2.0%1.7%1.8.0%玛氏百事旺旺亿滋国际雀巢其他11.2%5.0%4.8%4.8%2.9q.2%百事亿滋国际好时玛氏家乐氏其他11.5%4.5%3.5%3.1%2.8t.6%山崎面包乐天森永制果卡乐比明治控股其他17.8%8.6%7.1%6.8%3.5V.2%乐天可瑞安宾格瑞好丽友农心其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 3：中国零食行业规模、增速、龙头及市场集中度 品类品类 2022 年市场规模年市场规模（亿元）（亿元）2017-2022CAGR 2022-2027CAGR 龙头企业及市占率龙头企业及市占率 CR3 CR5 休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342.2 5.1%5.9%玛氏（玛氏（2.3%)6.5.0%糖巧糖巧 948.2-0.2%3.0%玛氏（玛氏（17.7%）28.87.5%巧克力 220.7 1.4%3.2%玛氏（34.9%）63.7i.1%口香糖 127.6-3.9%2.0%玛氏（47.3%）67.3r.8%糖果 599.9 0.1%3.1%喜之郎（7.6%）20.60.7%冰淇淋冰淇淋 522.8 4.7%2.8%伊利（伊利（21.0%）41.1F.6%速食冰淇淋 452.4 4.5%2.7%伊利（23.3%）39.9E.5%家庭装冰淇淋 70.4 6.0%3.2%联合利华（26.3%）49.3b.6%风味零食风味零食 2759.0 7.3%6.7%百事（百事（5.4%）11.3.4%坚果炒货 362.9 6.1%4.7%洽洽（17.2%）39.5H.6%咸味零食 541.0 3.7%3.4%百事（18.5%）40.8P.2%薯片 183.8 4.8%3.3%百事（51.6%）72.4v.5%膨化小吃 221.9 3.4%3.4%上好佳（11.5%）20.8$.8%米类零食 135.3 2.7%3.3%旺旺（59.7%）79.0%风味饼干 145.2 2.7%4.7%亿滋国际（7.1%）16.2!.6%肉类零食 731.8 9.3%9.1%周黑鸭（4.6%）11.0.9%海味零食 173.4 12.9.1%劲仔/来伊份（6.4%）18.2.3%爆米花 1.5 4.9%4.7%吉利食品（38.4%）67.4w.9%其他风味零食 803.3 8.7%7.1%卫龙（9.3%）13.6.8%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 592.9 2.2%2.7%亿滋国际（亿滋国际（13.4%）20.4&.9%水果零食 239.8 2.9%3.0%溜溜果园（8.5%）19.4(.0%能量棒 11.6 26.9%8.9%西王食品（20.8%）52.3e.0%甜饼干 341.5 1.3%2.2%亿滋国际（23.3%）35.2E.2%烘焙产品烘焙产品 2519.2 6.1%7.2%达利食品（达利食品（3.9%）8.6.1%面包 433.2 5.5%5.5%桃李面包（11.6%）21.4.7%蛋糕 1073.1 6.1%8.6%达利食品（5.0%）9.9.8%混合甜点 27.3-1.1%1.3%黑芝麻（38.3%）51.6R.5%糕点 985.6 6.6%6.5%桃李面包（2.5%）6.3%8.5%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：欧睿休闲零食数据未包含散装产品，故肉类零食龙头为周黑鸭而非绝味 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 品类之辩：品类之辩：看好看好中式零食中式零食，孕，孕育本土巨头育本土巨头 通过详细对比中、美、日零食行业，并对龙头公司成长进行复盘，我们认为，虽然中国不会复制美、日休闲零食的发展特点，但对研究中国市场具有启发意义。美国糖巧、薯片、饼干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、薯片等规模较大，但是西式零食的龙头是日本本土企业。我们将中国零食品类分为三类，西式零食、中西融合零食和中式零食。西式西式零食零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类，这几类零食的规模普遍处于 100-300 亿元之间，未来 5 年增速较慢（普遍低于 3%），发展相对成熟；由外资品牌主导，没有像日本一样实现本土企业主导的情况。展望未来，国产品牌可通过差异化实现突破，如薯片行业，近几年盐津/甘源等凭借高性价比产品实现发展。中西融合中西融合零食零食：包括坚果炒货及烘焙：坚果行业规模约 1500 亿元，其中树坚果规模 983 亿元，我们预计未来 5 年 CAGR 接近 10%，每日坚果和口味性坚果具有较大发展机会。烘焙零食的趋势是中短保替代长保。中式零食中式零食：包括辣条、蔬菜、海味、肉类零食等，根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，本土企业主导，“大行业、小龙头”特征明显。龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。表 4：中美日零食行业规模、占比、增速 品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027E CAGR（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 休闲零食（含烘焙）休闲零食（含烘焙）7342 16346 3526 10000%5.9%4.5%1.8%糖巧糖巧 948 2982 547 13%3.0%5.0%2.7%巧克力 221 1679 280 3%8%3.2%4.8%2.5%口香糖 128 222 32 2%1%1%2.0%4.3%1.9%糖果 600 1081 235 8%7%7%3.1%5.3%3.0%冰淇淋冰淇淋 523 1291 355 7%8%2.8%4.0%1.5%风味零食风味零食 2759 4446 746 38!%6.7%5.1%2.0%咸味零食 541 2156 479 7%3.4%4.7%1.9%-薯片 184 838 150 3%5%4%3.3%1.8%2.3%-膨化小吃 222 440 119 3%3%3%3.4%6.2%1.4%-米类零食 135 25 198 2%0%6%3.3%4.8%1.9%-玉米片等 853 12 5%0%6.6%1.7%风味饼干 145 588 22 2%4%1%4.7%5.9%1.9%脆饼干及爆米花 2 483 20 0%3%1%5.3%4.4%1.5%坚果炒货 363 569 27 5%3%1%4.7%3.7%2.0%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 品类品类 2022 年年市场规模（亿元）市场规模（亿元）品类占比（品类占比（%）2022-2027E CAGR（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 肉类零食 732 357 27 10%2%1%9.1%7.0%5.8%海味零食 173 76 2%2.1%1.3%其他风味零食 803 292 96 11%2%3%7.1%8.2%1.9%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 593 1822 307 8%9%2.7%5.8%2.1%水果零食 240 225 14 3%1%0%3.0%5.1%1.9%能量棒 12 653 43 0%4%1%8.9%8.6%2.4%甜饼干 341 944 250 5%6%7%2.2%3.9%2.0%烘焙产品烘焙产品 2519 5805 1570 346E%7.2%3.3%1.5%面包 433 2101 281 6%8%5.5%2.7%1.9%蛋糕 1073 1807 609 15%8.6%3.8%2.4%混合甜点 27 136 8 0%1%0%1.3%1.3%0.0%冷冻烘焙 172 2 1%0%3.1%1.1%糕点 986 1382 653 13%8%6.5%3.8%0.5%甜点派/挞 207 17 1%0%3.3%2.2%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：1 美元=7 人民币=140 日元，下同 格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，“中式零食中式零食”本土企业逐渐起势。本土企业逐渐起势。整体来看，美日休闲零食行业中，本土企业市场地位领先，占据主要份额，零食本土化达到较高水平；而中国休闲零食行业由于起步较晚，目前仍处于海外企业主导的竞争格局。分品类看：糖巧、饼干、薯片、膨化零食品类受海外影响较大，玛氏、亿滋国际、百事、上好佳等海外企业进入市场后占据龙头地位，市场份额集中。糖果、烘焙、水果零食等，已涌现出喜之郎、达利食品、溜溜果园等部分本土龙头，形成了中外龙头相互竞争的行业格局。“中式零食”的肉类零食、海味零食和其他风味零食品类，本土企业逐渐成长，卫龙、劲仔食品、盐津铺子、良品铺子等企业已成为一定规模的市场龙头，但行业整体格局仍较为分散，未来有望逐步优化。表 5：2022 年中国美国日本零食行业竞争格局 品类品类 市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 糖巧糖巧 玛氏玛氏（17.7%）好时好时（23.7%）乐天乐天（11.9%）29U18e7%巧克力 玛氏（34.9%）好时（33.7%）乐天（13.5%）64h2iyA%口香糖 玛氏（47.3%）玛氏（51.9%）乐天（65.6%）67s%糖果 喜之郎（7.6%）费列罗（12.3%）森永制果（15.8%）21511EA%冰淇淋冰淇淋 伊利伊利（21.0%）联合利华联合利华（20.5%）乐天乐天（15.1%）41B7GIU%风味零食风味零食 百事百事（5.4%）百事百事（40.0%）卡乐比卡乐比（14.8%）11Sb3%咸味零食 百事（18.5%）百事（66.9%）卡乐比（23.0%）41v7PF%-薯片 百事（51.6%）百事（60.2%）卡乐比（45.7%）72hwu%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 品类品类 市场龙头及市占率（市场龙头及市占率（%）CR3（%）CR5（%）中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本 中国中国 美国美国 日本日本-膨化小吃 上好佳（11.5%）百事（76.0%）卡乐比（32.8%）21R%a%-米类零食 旺旺（59.7%）百事（74.9%）龟田制果（19.3%）796T%-玉米片及其他 百事（68.6%）百事（25.3%）80V%风味饼干 亿滋国际（7.1%）亿滋国际（34.1%）亿滋国际（24.6%）1668%脆饼干及爆米花 吉利食品（38.4%）金宝汤（18.1%）江崎格力高（31.9%）67HIxb%坚果炒货 洽洽（17.2%）Wonderful（16.7%）共立食品（20.5%）40A9IHE%肉类零食 周黑鸭（4.6%）Link Snacks（49.6%）那多利（27.5%）11w%海味零食 劲仔/来伊份（6.4%）那多利（20.3%）18%其他风味零食 卫龙食品（9.3%）百事（77.7%）龟田制果（21.6%）14G%甜饼干甜饼干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 亿滋国际亿滋国际（13.4%）亿滋国际亿滋国际（26.7%）江崎格力高江崎格力高（12.0%）20A)H%水果零食 溜溜果园（8.5%）通用磨坊（23.7%）共立食品（14.6%）19P)(X%能量棒 西王食品（20.8%）通用磨坊（17.1%）大冢控股（32.6%）52Fdeb%甜饼干 亿滋国际（23.3%）亿滋国际（40.7%）江崎格力高（14.4%）35S6EcH%烘焙产品烘焙产品 达利食品达利食品（3.9%）宾堡宾堡（8.1%）山崎面包山崎面包(25.9%)9D%面包 桃李面包（11.6%）宾堡（17.6%）山崎面包(36.3%)210p(t%蛋糕 达利食品（5.0%）麦肯食品（4.3%）山崎面包(19.4%)10&1%混合甜点 黑芝麻（38.3%）通用磨坊（20.8%）好侍(24.0%)52PcSU%冷冻烘焙 家乐氏（27.0%）日冷(34.2%)56Pb%糕点 桃李面包（2.5%）家乐氏（4.2%）山崎面包(28.2%)6D%9I%甜点派/挞 Schwan（11.8%）山崎面包(18.2%)2420%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 米类米类&膨化：先发优势膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头渠道产品壁垒，铸就两大龙头 米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。上世纪 80 年代旺旺将米果零食从日本引入中国台湾，90 年代进入大陆市场。2022 年美国/日本/中国米类零食规模分别为 25/198/132 亿元，中日市场已处于成熟阶段。中国米类零食龙头旺旺市占率达 60%，日本米类零食企业众多、龙头市占率不到 20%。图 17：2022 年中美日米类零食行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 18：2022 年中美日米类零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。2022 年美国/日本/中国膨化零食行业规模分别为 440/119/222 亿元，中国膨化零食发展时间较美国、日本短，未来有望继续增长。从竞争格局看，美日膨化零食行业已培育出本土龙头企业，中国膨化零食市场仍由外资品牌主导、集中度低于美日，2022 年龙头企业上好佳（菲律宾）市占率 11.5%。随着本土零食企业在电商、零食连锁等新渠道上的布局，未来本土企业有望通过产品、口味、营销等方面创新，提升市场份额。图 19：2022 年中美日膨化零食行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 20：2022 年中美日膨化零食行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 25198132050100150200250美国日本中国市场规模（亿元）01020304050607080美国中国日本440119222050100150200250300350400450500美国日本中国市场规模（亿元）01020304050607080百事通用磨坊Utz好时Popchips卡乐比山崎面包布尔本森永制果好侍上好佳好丽友旺旺百事农心美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 回顾旺旺及上好佳发展历程，我们将两者成功要素概括为以下 4 点：切入蓝海赛道，产品技术领先。切入蓝海赛道，产品技术领先。1974 年，上好佳引入日本技术，成功生产了日本膨化零食王牌产品虾片和虾条；1983 年，旺旺（台资企业）与日本领先的米果生产企业岩塚制果合作，引入了米果零食。随着大陆投资放开，旺旺（1992年）/上好佳（1993 年）相继进入大陆市场，当时大陆零食品类少，日本饮食习惯与中国相近，同时旺旺/上好佳产品技术源于日本，技术成熟、产品力强，在好赛道和强产品力推动下，两公司快速发展。线下渠道布局领先。线下渠道布局领先。旺旺以经销渠道为基础，直销为辅，在各地建立营业所（分支机构）管理区域内的经销商并发展新客户，构建了扁平化的经销渠道布局；2006 年设立新分销体系，让销售代表负责分销网络和中小零售客户拓展，市场渗透率逐渐提升，截至 2007 年 9 月，公司拥有超 1.5 万名经销商和 308 家营业所。上好佳通过一二级经销体系覆盖了全国大部分省市，截至 2019 年 9 月，公司经销商数量为 1283 名、销售人员数为 2733 名；公司要求经销商提供月销报告，销售人员至少每月两次定期检查经销商与销售点，以管理销售、库存等指标。供应链布局领先。供应链布局领先。1993 年上好佳在上海设立第一家大陆生产工厂，1994 年旺旺在湖南设立第一家大陆生产工厂，后两企业逐渐布局了全国化生产基地。到2007 年 9 月，旺旺已经拥有 31 个生产基地和 90 家工厂（2022 年分别为 35 个、81 家），生产规模化优势明显。截至 2019 年 9 月，上好佳拥有 8 家食品生产基地和 2 家包材生产基地。电视广告营销打造产品知名度。电视广告营销打造产品知名度。旺旺在大陆市场将营销力度集中在电视广告，通过黄金时段、儿童节目投入电视广告逐渐积累了产品知名度，并基于多个经典广告占领了消费者心智，“旺旺”品牌逐渐与“米果”品类零食绑定。上好佳通过电视广告、名人代言、影视赞助等传统广告渠道增加品牌曝光，逐渐成为家喻户晓的膨化零食品牌，虾片、虾条产品广受消费者欢迎。图 21：2007 年旺旺营业所及分公司布局 资料来源：旺旺招股书 图 22：2007 年旺旺生产厂房布局 资料来源：旺旺招股书 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：上好佳销售体系 资料来源：上好佳招股书，中信证券研究部 图 24：2019 年上好佳生产厂房布局 资料来源：上好佳招股书 糖巧糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键 糖巧：糖巧：增长较慢，外资主导增长较慢，外资主导 中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。巧克力零食品类具有明显的西方特征，2022 年美国/日本/中国巧克力行业规模分别为 1679/280/221 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 4.8%/2.5%/3.2%，美国行业规模大且仍有增长（量价齐增），中国行业规模小且增速较低（量下滑拖累），体现了明显的品类偏好差异。从竞争格局来看，中美市场主要份额均被欧美零食龙头占据，龙头市占率较高，而日本巧克力本土化程度较高，主要龙头多为本土企业。图 25：2022 年中美日巧克力行业规模（亿元）及增速对比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 26：2022 年中美日巧克力行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于上世纪上世纪 80 年代末。年代末。欧美巧克力发展最初可追溯至 16 世纪，美国巧克力生产可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高热量，在一战、二战中成为美国士兵重要口粮，推动好时、M&M 等巧克力品牌快速发展。日本巧克力工业化起源于 1899 年，基本与欧美同步。直到上世纪八十年代末德芙进入中国大陆市场，中国的巧克力零食市场才开始起步，相较美日发展时间较短。16792802214.8%2.5%3.2%0%1%2%3%4%5%60040060080010001200140016001800美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）0510152025303540好时玛氏瑞士莲费列罗雀巢乐天明治控股森永制果Pladis不二家玛氏费列罗雀巢Pladis好时美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 27：欧美巧克力发展简史 资料来源：巧克力的历史薛飞，中信证券研究部 图 28：日本巧克力工业化历史 资料来源：CCAJ，中信证券研究部 巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。根据凯度，巧克力消费场景中，礼赠消费占总体销售额的比例为 33%，情人节（39%）、婚礼（21%）、生日（12%）等是巧克力的主要消费场景。外资巧克力品牌历史悠久，高端形象深入人心，根据 C-BPI 中国品牌力指数，2022 年中国大陆品牌力排名前十的巧克力品牌均为外资所有（徐福记于 2011年被雀巢收购），其中德芙、费列罗等常见礼赠巧克力品牌力指数领先。差异化精准定位与品牌力塑造是差异化精准定位与品牌力塑造是本土品牌本土品牌破局关键。破局关键。近年来，运动健身、健康轻享等新消费场景逐渐提升。国产巧克力品牌每日黑巧，主打低热量、高膳食纤维、轻享受的小包装黑巧克力，切入细分消费场景，在口味上与传统巧克力的甜腻相区别，同时在价格上相比外资品牌更具性价比。公司通过与健身品牌 Keep 联名、KOL 种草、明星代言、综艺赞助等营销手段逐渐提升了品牌知名度，在 2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名第 15。表 6：2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名 排名排名 1 2 3 4 5 6 7 8 品牌 德芙 士力架 费列罗 拉斐尔 徐福记 好时 瑞士莲 明治 发源地 美国 美国 意大利 意大利 广东 美国 瑞士 日本 品牌力指数 766.9 416.8 383.5 307.2 296.8 284.2 279.1 271.4 排名排名 9 10 11 12 13 14 15 品牌 金帝 健达 雀巢 歌帝梵 三角 M&Ms 每日黑巧 发源地 广东 意大利 瑞士 比利时 瑞士 美国 上海 品牌力指数 265.5 260.9 257.4 200.0 198.4 192.8 188.6 资料来源：C-BPI，中信证券研究部 糖果糖果：大行业低增速，已培育出部分本土龙头。大行业低增速，已培育出部分本土龙头。2022 年美国/日本/中国糖果市场规模分别为 1081/235/600 亿元。美日行业成熟、龙头市占率高于中国；中国糖果行业已孕育出喜之郎、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龙头。近年来，糖果行业健康化、低糖化、无糖化趋势明显，本土企业有望挖掘社交娱乐等新消费场景，打造功能性的差异化产品，开拓线上等零售渠道，抢占外资品牌份额。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：2022 年中美日糖果行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 30：2022 年中美日糖果行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 薯片：薯片：乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额 相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。美国薯片工业化起始于 1895 年，薯片调味技术在 1950s 开发，薯片历史悠久，其中龙头企业乐事 1932 年成立，1965 年成为百事旗下品牌，发展超 90 年。中国薯片起步较晚，1993 年乐事薯片进入中国，推动中国薯片行业发展。2022 年美国/中国薯片行业规模分别为 838/184 亿元，考虑到薯片品类在国内接受程度高，未来中国薯片行业增长空间可期。外资品牌仍主导中国市场，外资品牌仍主导中国市场，本土品牌本土品牌差异化竞争获得一定市场份额。差异化竞争获得一定市场份额。目前，中国薯片行业由百事等外资品牌占据主导地位，本土品牌仅达利市占率较高（17.2%），但与百事相比（51.6%），仍有较大差距；近年来，盐津、良品、洽洽、甘源等本土龙头品牌陆续切入薯片市场。乐事作为全球薯片龙头，坚持采用鲜切油炸工艺，逐渐建立起了独特的口味、口感壁垒，品牌力强大。国内薯片参与者普遍采用原料成本更低的复合油炸工艺，实现产品的高性价比。图 31：2022 年中美日薯片行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 32：2022 年中美日薯片行业龙头企业市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 10812356005.3%3.0%3.1%0%1%2%3%4%5%60040060080010001200美国日本中国市场规模（亿元）2022-2027CAGR（%）024681012141618费列罗玛氏好时亿滋国际不凡帝范梅勒森永制果朝日集团甘乐股份明治控股味觉糖喜之郎雀巢旺旺玛氏不凡帝范梅勒美国中国日本8381501840100200300400500600700800900美国日本中国市场规模（亿元）010203040506070百事家乐氏金宝汤UtzWise卡乐比湖池屋山崎面包家乐氏百事达利上好佳好丽友家乐氏美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 从生产工艺看，薯片按原料加工方式分为鲜切薯片和复合薯片，其中鲜切薯片使用马铃薯直接切片生产，对原料要求高、成本也相对更高，具有口感酥脆的优点，但鲜切薯片含油高、形状不规则易氧化、易碎，多采用充氮袋装。复合薯片采用马铃薯粉、淀粉等原料通过模具压制制作，形状规则，含油量少，但口感较差，一般采用桶装。薯片高温膨化工艺分为油炸、烘焙等工艺，其中油炸工艺含油量高，烘焙工艺含油量少。图 33：鲜切薯片生产流程 图 34：薯片生产工艺分类 资料来源：GELGOOG，中信证券研究部 资料来源：食品板，中信证券研究部 乐事公司于 1932 年成立，凭借优质原料、高性价比和强产品力逐渐成长为美国东南部最大的零食公司，1961 年乐事与玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成为美国销量最大的休闲食品公司，1965 年 Frito-Lay 与百事公司合并，后乐事薯片逐渐全球化，成为全球领先零食品牌。总结乐事成功之路，我们概括为以下四点：明确定位、强产品力获得消费者认可。明确定位、强产品力获得消费者认可。乐事薯片针对青少年群体，主要消费者在 15-25 岁之间，定位准确。得益于采用优质土豆原料、高生产标准，乐事相比品客、Utz等竞品口感更好（钠和脂肪含量更高）、价格更低，获得了年轻消费者的喜爱。1958年乐事在经典原味基础上推出烧烤风味，1970 年再度推出酸奶油和洋葱口味，随后乐事薯片口味逐步丰富，众多经典口味的推出持续提高了公司的产品力。渠道布局领先助力全国铺货。渠道布局领先助力全国铺货。二战后，乐事成立销售公司，产销分离提高了配送效率。1910 年底百事可乐销售渠道已触达全美 24 个州，1950 年 Frito 公司的销售网络已触达全美 48 个州；乐事在合并后能够有效借助 Frito 玉米片和百事可乐的销售渠道迅速在全美铺货，1965 年公司在全美已经拥有 150 多个配送中心，成为第一个在 50 个州销售的薯片品牌，从区域零食龙头成长为了全国零食龙头。目前公司建立了全美最大的“直营店配送”(DSD)系统，通过 2.3 万辆自有运输车辆直接配送终端商店，确保新鲜度，服务超过 31.5 万名客户，渠道差异化优势显著。供应链布局领先，掌握优质原料。供应链布局领先，掌握优质原料。乐事在 1937 年将工厂迁至距离原料产地更近的达拉斯市，同时优选生产原料，到 1956 年乐事在 8 个城市设有工厂，在其他 13 个城市设有分支机构或仓库，1959 年 Frito 已经在全美十八个城市设有工厂，合并后公司形成优选全美 25 个州 120 个农场的土豆供应链及 30 个加工工厂的供应链布局。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 营销领先，提升品牌知名度。营销领先，提升品牌知名度。乐事在 1944 年成为第一个投放电视广告的零食企业，邀请名人 Bert Lahr 代言，标志性广告词“如此清脆你能听到的新鲜”广泛传播，1950s 随着电视广告逐渐流行，乐事通过营销提高了知名度、加速了全国化进程。乐事乐事进入中国后进入中国后开启开启本土化进程本土化进程，构建了渠道、供应链和品牌护城河，构建了渠道、供应链和品牌护城河。乐事已全面覆盖商超、便利店、传统流通及线上电商渠道，触达中国广大消费群体。为保证优质原料供应，公司开启了中国本土土豆生产，截至 2021 年在中国已经建立了 18 个合作农场，引入优质土豆品种和种植技术，相关农场成为公司的专属原料基地。2012 年百事在上海建立“百事亚洲研发中心”，基于本土研发满足中国消费者的口味需求。公司贴合年轻消费者偏好，通过包装创新、联名、事件营销，将产品与快乐、微笑等概念结合，品牌与薯片品类深度绑定，构建了强品牌力壁垒。国内薯片品牌主打小包装、高性价比国内薯片品牌主打小包装、高性价比，与外资品牌错位竞争，与外资品牌错位竞争。横向对比目前市场上的龙头薯片产品，百事、上好佳等国外品牌薯片以鲜切、油炸工艺为主，价格较高，包装规格普遍在 50g 以上，单价在 8.5-9.0 元/100g，而达利、良品等本土品牌以复合工艺为主，其中达利主要为油炸工艺，良品、洽洽、盐津为烘焙工艺，包装规格普遍在 50g以下，价格区间在 6-7 元/100g 之间（主打高端零食的良品铺子除外），主打小包装及高性价比。洽洽喀吱脆为马铃薯粉饼干，产品形态与其他品牌具有较大差异。展望未来，迎合国内小包装需求的高性价比产品是国产薯片的主要发展逻辑，参考日本薯片行业发展，打造本土特色口味、特色口感的薯片产品是实现国产替代的重要基础。表 7：国内外品牌薯片产品对比 国外品牌国外品牌 国内品牌国内品牌 公司公司 百事 上好佳 家乐氏 好丽友 达利 良品 洽洽 盐津 分类分类 鲜切 复合 品牌品牌 乐事 田园薯片 品客 好友趣 可比克 良品铺子 喀吱脆 薯惑 生产工艺生产工艺 油炸 油炸 油炸 油炸 油炸 烘焙 烘焙 烘焙 产品图片产品图片 （袋装）（袋装）（罐装）（袋装）（袋装）（盒装）（袋装）（袋装）主要规格主要规格 40/75/135g 50/60g 110g 50/83/125g 55/30g 98g 35g 35g 价格价格（元（元/100g）8.7 8.8 9.0 9.2 6.3 10.1 7.1 6.3 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 注：价格为 2023 年 1 月 9 日原价数据 坚果炒货：坚果炒货：籽坚果籽坚果格局非常分散，格局非常分散，树坚果树坚果发展潜力大发展潜力大 2021 年坚果行业年坚果行业 1512 亿元、亿元、预计预计未来未来 5 年年 CAGR 为为 8%。考虑到欧睿数据仅包括包装坚果炒货，未包含散装产品，本部分以沙利文数据（转引自卫龙美味招股书，下同）为基础对坚果炒货行业进行分析。根据沙利文，2021 年坚果炒货行业规模 1512 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 8%。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 坚果炒货分为籽坚果和树坚果，籽坚果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，树坚果是开心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根据我们估算，2021 年籽坚果、树坚果行业规模分别为 529 亿、983 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.0%、9.9%。表 8：中国坚果炒货行业拆分（单位：亿元）2016 2021 2026E 2016-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 坚果炒货行业规模坚果炒货行业规模 1042 1512 2220 7.7%8.0%籽坚果规模籽坚果规模 427 529 644 4.4%4.0%其中：包装瓜子 90 120 150 5.9%4.6%其中：包装花生 100 120 140 3.7%3.1%其中：包装豆类 30 40 50 5.9%4.6%其中：其他（含散装）207 249 304 3.7%4.1%树坚果规模树坚果规模 615 983 1576 9.8%9.9%其中：混合坚果 10 115 263 63.0.0%其中：单品类坚果 605 868 1313 7.5%8.6%口味性坚果 10 20 120 14.9C.1%资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），前瞻产业研究院，淘数据，中信证券研究部 注：行业总规模（含预测）来源于 Frost&Sullivan，混合坚果规模（含预测）来源于前瞻产业研究院，其他数据为中信证券研究部测算、预测 籽坚果籽坚果：品类多品类多&规模小规模小&增速低，除瓜子增速低，除瓜子/豆类外格局非常分散豆类外格局非常分散 籽坚果细分品类规模较小，增速较低。籽坚果细分品类规模较小，增速较低。中国籽坚果发展悠久，散装市场占比高，本部分从上市公司产品出发，仅对包装籽坚果进行分析。参考淘数据各品类炒货销售比例，我们测算 2021 年包装瓜子/包装花生/包装豆类规模分别为 120/120/40 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三类包装籽坚果外，其他细分品类规模较低，不再单独分析。与树坚果相比，籽坚果规模小，增速低，发展较为成熟。除瓜子豆类外，包装籽坚果除瓜子豆类外，包装籽坚果行业格局非常行业格局非常分散。分散。包装瓜子市场中，我们估算洽洽/甘源市占率分别50%/6%；包装豆类市场中，我们估算甘源/洽洽市占率20%/3%，两细分品类格局较为集中。其他包装籽类坚果中，我们判断龙头公司收入大多低于 2 亿元，体量较低，行业格局非常分散，细分品类企业有望通过差异化单品打造提升市占率。综合来看，我们判断籽坚果行业整体格局分散。树坚果：发展潜力大，行业格局较分散树坚果：发展潜力大，行业格局较分散 中国树坚果发展时间短中国树坚果发展时间短，具有较大成长空间，具有较大成长空间。我国树坚果种植较少，引入时间较晚，树坚果品类发展时间较短，根据 INC，2014-2019 年中国树坚果消费量从 34 万吨增长至71 万吨，CAGR 为 15.9%，但 2019 年树坚果总量消费占比仅 13%，远低于传统籽类坚果。展望未来，树坚果具有较大成长空间。2021-2026 年，年，预计预计混合坚果混合坚果/口味型坚果口味型坚果 CAGR 分别为分别为 18%/40% 。混合坚果树坚果产品，分为含有多种品类的混合坚果产品（如每日坚果）和仅含一种品类的单品类坚果产品。我们测算 2021 年混合坚果/单品类坚果市场规模分别为 115/868 亿元，预计2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/8.6%，保持快速增长。单品类坚果中包括口味性坚果，食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 我们估算 2021 年口味性坚果市场规模约为 20 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 超过40%，预计中国口味性树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为15%。图 35：中国树坚果消费消费量及同比 资料来源：INC，中信证券研究部 图 36：中国树坚果、籽坚果销量比例 资料来源：国家统计局，INC，中信证券研究部 树坚果品类行业格局分散。树坚果品类行业格局分散。2021 年树坚果市占率前五企业分别为松鼠/百草味/良品/洽洽/沃隆，我们估算市占率分别约为 5%/2%/2%/1%/1%，行业 CR5 约 11%。混合坚果品类来看，根据沃隆招股说明书，2021 年市占率前五企业为松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企业市占率分别约为 9%-10%/9%/7%/6%/5%，行业 CR5 约 35%。目前树坚果及细分品类龙头市占率低，市场格局分散。图 37：2021 年中国树坚果市场竞争格局 资料来源：各公司公告，中信证券研究部估算 图 38：2021 年中国混合坚果市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，各公司公告，中信证券研究部 注：良品、百草味数据为中信证券研究部估算 部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育。对比中美坚果炒货龙头，美国前三龙头企业专精单一品类，如 Homel 主要品类为花生，Wonderful 主要品类为开心果，Blue Diamond 主要品类为扁桃仁，产品差异化明显。中国籽坚果品类中，诞生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差异化产品，占据了较高市场份额，但其他细分品类格局非常分散，洽洽、甘源等头部企业仍有机会抢占市场份额。33.8 35.2 52.7 54.4 54.1 70.5-10%0 0P020304050607080201420152016201720182019树坚果消费量（万吨）Yoy8.5%8.2.1.0.0.2.5.8.9.0.0.8%0 0Pp0 1420152016201720182019树坚果籽坚果5%2%2%1%1%松鼠百草味良品洽洽沃隆其他9-10%9%7%6%5e%松鼠洽洽沃隆良品百草味其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 中国树坚果品类中，虽然已培育出“每日坚果”大单品，但产品同质化严重。甘源等企业近年来陆续推出口味性坚果，市场反馈良好。期待各家参与者持续打造差异化产品，进一步提升市占率。表 9：美国、中国坚果炒货龙头产品对比 美国美国 中国中国 公司公司 Homel Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百事 主要品类主要品类 花生 开心果 扁桃仁 瓜子 混合坚果 混合坚果 对应品牌对应品牌 Planters Wonderful Blue Diamond 洽洽 三只松鼠 百草味 产品示意图产品示意图 资料来源：Euromonitor，各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 中式零食中式零食：大大空间空间&高增速高增速&格局分散，望育本土巨头格局分散，望育本土巨头“中式零食”大赛道“中式零食”大赛道&高增速高增速&格局分散。格局分散。肉类零食、海味零食、其他风味零食（包括辣条等）具有中国口味特征，在中国休闲零食行业中规模大、占比高。根据欧睿数据，2022 年美国休闲零食行业总规模为 1.6 万亿，约为中国两倍；而中国海味零食/肉类零食/其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，远高于美国的 0/357/292 亿元。欧睿预计中国海味/肉类/其他风味零食品类 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。图 39：2022 年中美日风味零食各品类规模（亿元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 40：中美日风味零食各品类 2022-2027 复合增速（%）资料来源：Euromonitor 预测，中信证券研究部“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。在肉类零食中，中国特色卤味排名前列，参与者有周黑鸭、王小卤、棒棒娃、有友等，而美日则以单一口味肉干产品为主。其他风味零食中，极具中国口味特色的辣条规模较大，美日其他风味零食大单品则主要为各类薄脆、豆果零食为主，口味接近膨化零食。0100200300400500600700800900中国美国日本0%2%4%6%8%中国美国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。2022 年，中国海味零食龙头为劲仔/来伊份，市占率均为 6.4%，而日本海味零食龙头那多利市占率为20.3%；中国肉类零食龙头周黑鸭/良品铺子，市占率分别为 4.6%/3.9%，而美日龙头市占率分别为 49.6%/27.5%；中国其他风味零食品类龙头卫龙的市占率为 9.3%，美日相应龙头市占率分别为 77.7%/21.6%。综合来看，具有中国特色的“中式零食”品类格局仍较分散，龙头企业有望提升市占率、优化市场格局。图 41：中美日肉类零食产品单品对比 资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 图 42：中美日其他风味零食单品对比 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 43：2022 年中日海味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 44：2022 年中美日肉类零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0510152025中国日本0102030405060美国中国日本 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 45：2022 年中美日其他风味零食竞争格局（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 辣味零食大赛道辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。有望孕育大规模龙头。考虑数据可得性，基于 Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，下同）的数据对辣味零食赛道进行分析。2021 年，中国的辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729 亿元、6522 亿元，Frost&Sullivan 预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，因此有望孕育本土大规模零食龙头。图 46：中国辣味、非辣味零食规模（十亿元）及同比增速（%）资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书，含预测），中信证券研究部 图 47：2021 年中国辣味零食竞争格局 资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），中信证券研究部 调味面制品（辣条）调味面制品（辣条）：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 455 亿元，预计 2026年规模为 697 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市场规模 626 亿元，2021-2026CAGR 为 17.0%。参考君屹资本魔芋研究报告、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔芋爽/海带市场规模分别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头卫龙市占率约 20%。0102030405060708090美国中国日本172.9652.20%2%4%6%8004006008001000辣味休闲食品非辣味休闲食品Yoy-辣味Yoy-非辣味6.2%1.6%1.4%1.3%0.9.6%卫龙美味第二名第三名第四名第五名其他 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 休闲豆干制品：休闲豆干制品：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 182 亿元，预计 2026 年市场规模为 257 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/1%。海味零食：海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，预计 2026 年规模为 256 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 60 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%。肉类零食：肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，预计 2026 年市场规模为1037 亿元，2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。其他休闲零食：其他休闲零食：根据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模 390 亿元，预计 2026 年市场规模 500 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估算 2021 年卤蛋市场规模为120 亿元，卫龙的市占率约为 1%。表 10：中式零食细分赛道规模、增速、相关企业及市占率（单位：亿元）品类品类 2021 年规模年规模 2026 年规模年规模 E 2021-2026E CAGR 相关企业及市占率（相关企业及市占率（2021 年）年）调味面制品调味面制品 455 697 8.9%卫龙（卫龙（14.3%）休闲蔬菜制品休闲蔬菜制品 286 626 17.0%魔芋爽 70 160 18%卫龙（50%）、劲仔（1%）海带 30 65 17%卫龙（20%）休闲豆干制品休闲豆干制品 182 257 7.1%卫龙卫龙(3%)、劲仔劲仔(2%)、盐津、盐津(2%)、有友、有友(90%）经销为主 经销为主（95%）经销为主（83%）线下收入占比线下收入占比/89%线下主要终端线下主要终端数量数量 200 万个终端 422 间营业所 73.5 万个终端（2022 年 6 月）40 万个终端 15 万个终端 近万个商超专柜 线下收入来源线下收入来源 全国分布均匀 全国分布均匀 全国分布均匀 南方、东方为主 西南(56%)为主 全国分布较均匀 劲仔食品劲仔食品 盐津铺子盐津铺子 三只松鼠三只松鼠 良品铺子良品铺子 来伊份来伊份 零食很忙零食很忙 渠道模式渠道模式 经销为主（87%）经销占比较高（65%）直营为主 直营为主 直营为主（70%）经销加盟为主 线下收入占比线下收入占比 814H0%线下主要终端线下主要终端数量数量 1857 家经销商 1.6 万个超市店中岛 1043 家门店 2974 家门店 3488 家门店 2000 家门店（2022 年末）线下收入来源线下收入来源 华东（27%）、华中、华南 华中（45%）、华南、华东/以华中为主 上海市为主 湖南为主 资料来源：各公司公告，数据为 2021 年数据，中信证券研究部 51SHD%-10%0 0P00100015002000250030003500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商超渠道商超-Yoy商超占比43952%-10%0 0P001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022传统流通渠道流通-Yoy流通占比 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 洽洽食品洽洽食品：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行 渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。2014 年底洽洽进行事业部制改革，将原有总部下设营销总部、供应链中心等分部的模式，重新划分为四个产品事业部和一个销售事业部，将渠道管理的权责利下放到事业部层面，提升团队激励和渠道管理效率。2015 年在事业部基础上，公司成立 BU（业务单元），给予 BU 充分经营自主权，并在 BU 层面实施考核和激励，进一步提高组织效率。2017 年公司在销售事业部的基础上，成立销售分公司/销售 BU、办事处，渠道管理逐步扁平化，强化了公司对渠道的掌控力和对市场变化的反应速度。同时公司推动阿米巴经营，进一步提升了组织活力。2020 年公司启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理并制定了标准化执行流程，提高了执行效率，更精准的完成了市场布局。2021 年公司数字化平台掌握终端网点数量约 12 万个（共 40 万个），管理效率和管理规范化程度持续提高。2021 年，进行事业部组织架构调整，改革后公司品类 BU 对产品线全渠道、全损益负责（改革前品类中心没有全渠道、全损益权力），品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，促销、定价、品牌传播等速度大大提高，渠道管理效率不断优化。四年四年 3 次次提价提价，渠道管控好，保证提价顺利，渠道管控好，保证提价顺利。为应对原辅料、燃料价格上涨，并配合公司产品升级，2018 年 7 月公司对瓜子等产品提价 6%-14.5%，2021 年 10 月对瓜子提价 8%-10%，2022 年 8 月对瓜子提价 3.8%。公司的提价后，经销商对提价配合度高、落实顺畅，彰显了公司的强渠道掌控力及强市场话语权。2018-2021 年，公司收入/净利润 CAGR 分别为 13%/29%，同期净利润率从 10.5%提升至 15.5%。图 55：洽洽食品渠道管理变革历程 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 盐津盐津铺子铺子：深耕商超的散称龙头向全渠道转型：深耕商超的散称龙头向全渠道转型 徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。1997 年，糖果品牌徐福记基于商超渠道开创了“专柜散称”销售模式，在超市设立品牌专柜销售散装产品，并设置专属促销员营销，实现了散装产品与品牌的绑定。根据尼尔森数据（转引自食品板微信公众号），2022 年 1-10 月，徐福记在商超渠道的糖巧份额超过 30%，高居市场第一。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 盐津“店中岛”销售模式，盐津“店中岛”销售模式，商超散称快速增长商超散称快速增长。公司建立了店中岛模式，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品，主要有憨豆先生和盐津铺子两种特色中岛，分别主打中式散装零食和烘焙糕点。公司通过直营进驻大型连锁商超，通过经销开拓地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道。截至 2020 年，公司铺设约 1.6 万个中岛（直营约 3000 个/经销约 13000 个）。2018-2020 年在“直营 经销”及“店中岛”布局下，公司业绩保持高增长，净利润 CAGR 达85%。图 56：盐津铺子金铺子（左）与蓝宝石（右）超市中岛模型图 资料来源：盐津铺子官网 图 57：盐津铺子全国销售区域划分 资料来源：盐津铺子官网*注：不同颜色代表不同的销售大区，黄色为华东、华北和西北；红色为华中；紫色为西南；蓝色为华南。电商渠道：壁垒较低但保持快速增长电商渠道：壁垒较低但保持快速增长 电商渠道快速增长，占比已提升至电商渠道快速增长，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，电商渠道零食销售规模从 2 亿元增至 1040 亿元，CAGR 为 55.7%，远超其他渠道增速。从占比来看，2008-2022 年期间电商渠道占比从 0.1%增长至 14.2%。图 58：中国休闲零食电商渠道规模（亿元）及同比增速（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：含烘焙，右同 图 59：中国休闲零食电商渠道占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 0P00 0%0%-200 400 600 800 1,000 1,200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022电商渠道电商-Yoy0.1%1.2%8.4.2%0%2%4%6%8%电商占比 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2020 年前传统电商平台休闲零食年前传统电商平台休闲零食 GMV 快速增长。快速增长。根据淘数据和通联数据，2017-2020 年期间，淘系（淘宝天猫）及京东平台休闲零食 GMV 保持快速增长，分别从515/113 亿元增长至 923/217 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 21%/24%。2020 年后受社交电商等平台分流影响，淘系/京东电商平台休闲零食销售规模有所下滑。近几年近几年线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。受线上购物模式转变及平台分流等影响，主流平台淘系占电商 GMV 份额呈现下滑趋势。根据星图数据，淘系平台份额从 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平台份额快速提升，分别从 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。图 60：淘系平台休闲零食 GMV（亿元）资料来源：淘数据，中信证券研究部 图 61：京东平台休闲零食 GMV（亿元）资料来源：通联数据，中信证券研究部 图 62：2021 年电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据，中信证券研究部 图 63：2022 年(E)电商各平台份额（按 GMV 计算）资料来源：星图数据预测，中信证券研究部 部分零食公司的抖音渠道占比已接近部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前盐津、甘源、劲仔等品牌已陆续布局线上社交电商渠道，整体销售规模保持快速增长。根据蝉妈妈数据，盐津、良品、松鼠等公司在抖音渠道布局领先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/盐津月均 GMV 分别为5775/4590/1654 万元，我们估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分别约为 7.9%/8.2%/8.0%。515 612 800 923 939 784-20%-10%0 0002003004005006007008009001,000201720182019202020212022淘系Yoy113 188 243 217 209 203-20%-10%0 0Pp0100150200250300201720182019202020212022京东Yoy淘系51%京东20%拼多多15%抖音10%快手4%淘系44%京东21%拼多多18%抖音13%快手5%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。与商超、流通渠道相比，电商渠道平台集中度高、标准化运营程度高，各企业在平台上差异小，客流量主要受平台推荐顺序影响，在管理上难以拉开差距。以淘系平台为例，2017-2022 年坚果炒货销量前五品牌份额呈现下滑趋势，其中龙头（三只松鼠）份额从 28%降至 16%，CR5 从 54%降至 41%，尾部品牌通过低壁垒渠道逐渐抢占头部品牌份额，行业竞争激烈。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。（1）新兴渠道并未改变电商渠道同质化服务的平台本质。（2）电商渠道流量大，份额相对集中，可以作为企业品牌塑造的阵地和新品孵化的平台，也是创新营销的主要载体，能与企业线下资源形成有效营销协同。（3）电商平台是企业重要的产品分销通路，可以通过提升产品规模为企业带来规模化优势。图 64：淘系平台坚果炒货销量前五品牌份额 资料来源：淘数据，中信证券研究部 图 65：2022.01-10 各公司抖音渠道月均动销（万元）资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 零食系统渠道：零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾 零食集合店经历了从街边炒货店&夫妻老婆店良品、来伊份为代表的高端零食集合店以老婆大人为代表的量贩零食店以零食很忙为代表的零食折扣店。零食折扣店本零食折扣店本质，是升级迭代后的零食集合店质，是升级迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店 1.0 以单体夫妻老店为主，店主凭自己判断进行采购后销售。零食集合2.0 以连锁品牌门店为主，2000 年后开始逐步兴起，为迎合升级消费，良品、来伊份等连锁零食品牌，定位偏高端零食，总部参与产品研发、质量管控，通过代工企业销售贴牌产品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等为代表的量贩零食连锁门店为主，其通过直接与品牌厂家对接，采购地方或全国品牌商品，去中间商价差，提供低价品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特点是价格便宜，但是以零食很忙为代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基础上完成了进一步升级，主要体现在零食折扣店：1）引入了水饮、冷饮、乳制品等品牌商品，作为引流产品；2）引入了大量廉价但品质有保证的二三线甚至白牌产品；3）价格便宜力度更大，价格分别比商超和电商渠道便宜 200%/10% ；4）位置更加靠近社区；5）店面现代化改造，增加消费者购买意愿。0 0P 1720182019202020212022第一名第二名第三名第四名第五名5,775 4,590 3,298 1,654 666 446 305 375 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002022年1-10月月均GMV 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社区消费场景提升/居民更追求高性价比，零食很忙凭借优秀的单店模型逆势拓店，也吸引了其他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在资本加持下快速开店，零食优选、零食有鸣分别规划 2023 年新开店 1000 /600 家，老玩家赵一鸣完成 A 轮融资，规划 2023 年开店1000 家；老婆大人、糖巢、戴永红等上一代量贩零食集合店，也积极转型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品铺子、便利店品牌美宜佳等企业也在积极拥抱零食折扣店。表 12：部分品牌连锁零食折扣店基本情况 公司公司 成立成立 时间时间 2022 门店数量门店数量 城市城市 说明说明 融资情况融资情况 开店开店区域区域 赵一鸣 2015 年 2021 年 末 350 家；2022 年末 800 家 江西宜春 每月开店 100 家 2023 年 2 月，完成 1.5 亿元A 轮融资，黑蚁资本、良品铺子投资。江西、广东、广西、安 徽、福建、湖北、江苏 零食很忙 2017 年 2021 年 末 800 家，2022 年末 2000 湖南长沙 每天新开 4 家门店 2021 年 4 月，完成 2.4 亿元人民币的 A 轮融资，由红杉中国、高榕资本投资 湖南、广东、广西、湖北、贵州 戴永红 1996 年 2020 年 末 422 家，2022 年末600 家 湖南株洲 预计 2023 年门店数量超 1000 家，营业额突破 50 亿 湖南 老婆大人 2010 年 2022 年末预计 1000 家 浙江宁波 以浙江为主 零食有鸣 2021 年 2021 年 末 100 家；2022 年末 1000 家 办公地：四川成都 每 月 开 店100 家，2023 年计划门店突破 3500 2021 年 4 月，完成数千万元战略轮融资，云麓资本、何劲鹏投资；同年 8 月，完成数千万元 Pre-A 轮融资，雨堃投资、云麓资本投资；同年 11 月，再度完成数千万元A 轮融资，凯辉消费共创基金投资。四川、重庆、广东、河南 糖巢 2011 年 2021 年 末 600 家；2022 年末 1000 家 福建厦门 力争 2022 年实现15 亿收入 以福建为主 零食优选 2019 年 2020 年 末 240 家，2022 年末 800 湖南长沙 每月开店 50 家 2021 年获得天使轮融资 湖南、湖北、上海、广 东、广西、贵州、安徽等 14 个省份 零食魔珐 2021 年 2022 年 5 月成都 32 家店 四川成都 22 年规划开 200家店，3 年计划扩张 近4000 家 门店。2022 年 5 月完成千万元天使轮融资，由宸睿资本担任独家财务顾问；同年 11 月获得Pre-A 轮融资，优康宝贝投资 四川 资料来源：各品牌零食连锁官网，中信证券研究部 估算估算 2022 年零食折扣店行业规模已经达到年零食折扣店行业规模已经达到300 亿元。亿元。根据零食很忙披露，公司2022 年全国门店销售额达 64.5 亿元，同比 140%，再根据公司 2022 年初 800 家店、年末 2000 家店，我们计算零食很忙单店年收入460 万元。我们以零食很忙单店年营业额的 80%作为行业单店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，2022 年零食折扣店行业规模300 亿元。预计在各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地下，零食折扣店行业规模将保持较快增长。零食折扣店仍处跑马圈地阶段，零食折扣店仍处跑马圈地阶段，行业行业门店容量门店容量具备具备 10 万家万家潜力潜力。我们估算目前零食折扣店的门店数在 1 万家左右，行业成长潜力较大。目前，全国连锁便利店数量 27 万家、百强 KABC 商超 3 万家、非连锁夫妻老婆店超过 300 万家（转引自北京商报、中国新闻网）。考虑到便利店和商超主要以一二线城市为主，而零食折扣店凭借机制性价比和优秀的单店模型，能够深耕更加广阔的低线城市，其潜在门店数量具备十万量级。根据未来 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 零食折扣店 10 万家门店的假设判断，预计零食折扣店远期在零食行业渠道中占比将达到10 %。表 13：零食折扣店行业店数估算 零食品牌连锁零食品牌连锁 2021 年末门店数年末门店数 2022 年末门店数年末门店数 2022 年平均加权门店数年平均加权门店数 零食很忙 800 2000 1400 赵一鸣 350 800 575 零食有鸣 100 1000 550 零食优选 240 1000 620 戴永红 420 600 510 老婆大人 800 1000 900 糖巢 600 1000 800 其他 3000 3500 3250 合计 6310 10900 8605 资料来源：各零食连锁品牌官网，中信证券研究部估算 预计预计 2027 年电商年电商 零食零食折扣店折扣店占比占比约约 3 成成 预计预计未来未来商超、流通占比继续下降，商超、流通占比继续下降，2027 年电商年电商 零食专营合计占比零食专营合计占比约约 3 成。成。我们对 2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望。预计到 2027 年，商超/流通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为 3481/1922/1458/1898/945 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/ 11/ 5/ 1Pcts。表 14：中国零食渠道规模&占比展望（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 22-27E CAGR 商超渠道商超渠道 规模 3,250 3,413 3,481 3,481 3,481 3,481 1.4%Yoy 5.0%2.0%0.0%0.0%0.0%占比 44.3C.5A.89.67.55.7%流通渠道流通渠道 规模 2,066 2,003 1,946 1,932 1,918 1,922-1.4%Yoy -3.1%-2.8%-0.7%-0.7%0.2%占比 28.1%.5#.4.0 .7.7%零食折扣店零食折扣店 规模 300 480 720 972 1,215 1,458 37.2%Yoy 60.0P.05.0%.0 .0%占比 4.1%6.1%8.7.1.1.9%电商渠道电商渠道 规模 1,040 1,196 1,363 1,540 1,725 1,898 12.8%Yoy 15.0.0.0.0.0%占比 14.2.3.4.5.6.4%便利店渠道便利店渠道 规模 626 688 750 810 875 945 8.6%Yoy 10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%占比 8.5%8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%其他渠道其他渠道 规模 60 60 60 60 60 60 0.0%Yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%合计合计 规模 7,342 7,840 8,321 8,796 9,275 9,765 5.9%Yoy 6.8%6.1%5.7%5.5%5.3%占比 100.00.00.00.00.00.0%资料来源：Euromonitor，中信证券研究部预测 注：行业规模含烘焙；欧睿数据中，零食折扣店属于流通渠道，我们将其单独拆分 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 龙头之争：龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒 零售零售零食零食企业企业：短期把握渠道扩张期红利，长期短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒壁垒构建待探索构建待探索 中国零食行业参与者多样，我们根据供应链布局，商业模式等主要特征，将国内零食企业分为两个大类。第一类是零售零食企业第一类是零售零食企业，该类企业具有丰富 SKU，通过 OEM 代工轻资产运营，线上品牌包括三只松鼠、百草味等，线下品牌包括零食很忙、来伊份等，良品铺子兼顾线上线下。第二类是品类零食企业第二类是品类零食企业，该类企业专注一个或几个零食品类，通过自建产线和全渠道运营在细分品类做大做强，品牌多与特定品类绑定，同时在擅长渠道构建了相应壁垒，如洽洽、卫龙、甘源、劲仔等；盐津铺子虽然 SKU 较多，但坚持自产，并构建了全渠道能力，属于品类零食企业。表 15：品类零食企业与零售零食企业对比 品类零食企业品类零食企业 零售零食企业零售零食企业 代表公司 盐津、洽洽、卫龙、甘源、劲仔等 良品、松鼠、来伊份、零食很忙等 产业链布局 上游原料、研发生产环节、下游销售 产品研发生产环节、下游销售 生产模式 自产 OEM代工 主要壁垒（优势）供应链壁垒，线下渠道壁垒，单品类品牌壁垒 单渠道优势，品牌营销壁垒 盈利能力 较高 较低 产品品类（SKU）较少，聚焦优势品类 较多 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 正如我们前文所述，零食行业渠道变迁不断，不同阶段新的渠道形式，能够带来更高的效率和更好的消费者体验。聚焦爆发期渠道的零售零食公司，可以享受渠道发展红利，实现短期跨越式成长。回顾主要零售型企业发展历程：2002 年，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，零食连锁专卖店以专业化、品牌化和规模化的特点，近千个 SKU 满足了消费者的多元化、个性化需求，来伊份、良品铺子实现了门店快速扩张，截至 2016 年来伊份/良品开设门店 2260/2098 家，两企业在渠道红利下业绩快速增长。2009-2012 年，来伊份的营业收入从 11 亿元快速提升至 28 亿元，CAGR 为 36.5%。2012 年后，随着移动互联网普及和移动支付手段逐步完善，零食电商渠道快速发展。相比线下消费渠道，电商具有不受时空限制、方便快捷的优点，同时线上产品众多、价格透明，消费者能够挑选出物美价廉的产品。2012 年三只松鼠创立并在天猫商城运营，良品铺子成立电商公司，均实现了高速发展，2015-2019 年，三只松鼠/良品铺子线上的收入分别从 20/8 亿元增长至 102/37 亿元，CAGR 分别为 61.6%/45.0%。站在当下站在当下零食折零食折扣店渠道红利明显。扣店渠道红利明显。零食折扣店崛起的必然零食折扣店崛起的必然渠道渠道&供应链效率升供应链效率升级。级。在终端低价情况下，零食折扣店零售体系依然保持财务稳健：1）零食折扣店总部毛利率 8%9%，净利率 1%2%；2）终端零食折扣店毛利率 18 %，净利率 6%7%。零食折扣店渠道薄利多销的模式来自渠道及供应链效率升级：食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 高坪效高坪效 低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍 ，其高坪效来自：1）高性价比带来高客流和高复购；2）高效选品和快速上新；3）门店高颜值；4）过去几年疫情下，社区布局及产品高性价比优势凸显。零食连锁门店较低的成本费用来自：1）总部较低供货价；2）通过选址低线城市和操作标准化享受低租金和低人工费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。零食连锁门店总部通过：1）直采直供；2）规划采购、现金交易获取优惠价格；3）集约化物理配送；4）货损控制严格；5）聚焦选品、采购等措施降低供应链损耗，最终为终端门店提供较低的产品供货价。表 16：零售零食企业对比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 来来伊伊份份 收入收入 11 18 25 28 28 29 31 32 36 39 40 40 42 23 Yoy 66%0%4%9%3%7%3%1%4%门店数门店数 1786 2556 2654 2384 2342 2259 2260 2460 2697 2792 3004 3488 3583 Yoy 43%4%-10%4%-4%0%9%4%8%3%良良品品铺铺子子 收入收入 31 43 54 64 77 79 93 49 Yoy 36&!%2%线上收入 8 14 23 29 37 40 49 Yoy 73X&(%8!%线下收入 23 28 31 35 40 39 45 Yoy 23%-3%门店数门店数 1768 2098 2063 2163 2416 2701 2974 3078 Yoy 19%-2%5%三三只只松松鼠鼠 收入收入 9 20 44 56 70 102 98 98 41 Yoy 1216&E%-4%0%-22%线上收入 9 19 43 53 63 85 72 65 30 Yoy 1162$6%-15%-10%-17%线下收入 0 1 1 3 8 16 26 33 11 Yoy 260 x 09V(%-33%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 长期维度看，长期维度看，零售零食企业壁垒零售零食企业壁垒相对较难构建，仍处探索阶段相对较难构建，仍处探索阶段。零售零食企业相对依赖单一渠道，渠道变迁对企业影响很大。中国渠道变革快速，单一渠道红利难以长期维持，渠道红利消失后增长停滞。2012 年后，随着电商渠道崛起，零食连锁专卖店红利退去，来伊份增长停滞。2020 年后，社区团购、近场消费等渠道冲击线上，传统电商渠道竞争加剧、各品牌产品趋于同质化，电商红利消失，良品铺子收入增速放缓，三只松鼠收入下滑。品类零食品牌，锁定品类，自建产能，不断探索全渠道运营能力。随着销售规模扩大，品类零食品牌供应链能力优势不断提升，规模采购&自动化生产等，生产成本不断优化；工艺改善&强调研发，带来产品品质提升，增加创新产品。强势品类的供应链壁垒，叠加不断提升的全渠道能力，不断夯实品牌影响力。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 17：2021 年零食企业财务指标对比 毛利率毛利率 净利率净利率 扣非净利率扣非净利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 毛销差毛销差 三只松鼠 29.4%4.2%3.3!.2%2.9%8.2%良品铺子 26.8%3.0%2.2.9%5.1%8.8%来伊份 43.5%0.7%-1.62.5.5.0%洽洽食品 32.0.5.3.1%4.4!.9%卫龙 37.4.2.0.8%7.5&.6%盐津铺子（2021A）35.7%6.8%4.0.2%5.2.6%盐津铺子（2022E）37.3.1%9.5.5%4.8.8%甘源食品 35.1.9%9.9.1%4.6.0%劲仔食品 26.8%7.6%6.8.5%6.1.3%资料来源：wind，中信证券研究部 注：考虑到 2021 年盐津处于渠道变革期，补充 2022 年预测数据 重视零食折扣店机遇：长期重视零食折扣店机遇：长期格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国 2022 年零食折扣店整体加权门店数8600 家，行业规模300 亿元，行业占比 4%（门店数来源于各品牌官网，行业规模、占比数据为中信证券研究部估算）；考虑到各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地，行业门店数高速扩张趋势将维持，我们预计 2027 年行业规模 1400-1500 亿元，行业占比15%，未来 5 年 CAGR 为 37%。零食折扣店区域化特征明显零食折扣店区域化特征明显、全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，绝大多少绝大多少则是区域连锁门店。则是区域连锁门店。相比其他区域零食连锁店，本地零食门店在本区域经营优势较大：1）不同区域口味偏好不同，本地零食店熟悉当地口味偏好，能够根据当地口味特色进行选品；2）本地零食店抢先占住优质地理位置；3）本地零食门店的采购、物流等供应链成本也较外来连锁品牌门店低。因此连锁零食集合店整体呈现比较明显的区域特征，目前各家连锁零食折扣店均在积极进行跨区域拓店，预计能够实现全国化区域拓展的品牌不多，绝大部分零食折扣店还是专注自己所在的城市、省份或者周边区域经营。图 66：全国连锁零食集合店部分地区分布 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 良品铺子：良品铺子：面对优秀的零食折扣店单店模型，一直专注高端零食集合店的良品铺子2023 年以来主动发力零食折扣店：1）以“零食顽家”连锁品牌布局零食折扣店，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店；2）参与连锁零食折扣店品牌“赵一鸣”的 A 轮融资。零食折扣店渠道兴起零食折扣店渠道兴起，有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。零食折扣店渠道对商品的采购报价明显低于其他渠道；而具备供应链优势的零食企业，产品成本低且品质好，能够持续承接零食折扣店低价订单。零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持续放量带来规模效应。因此采取大单品策略、具备自主生产能力的零食企业，通常能够借助零食折扣店渠道实现较好成长。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通过经销和分销完成的，下沉速度相对较慢且加价率较高。目前，零食折扣店在低线城市持续快速拓店，品牌零食企业能助其门店和物流，触达低线市场消费者。随着零食折扣店逐步从大本营拓店至周边省份城市，进入零食折扣店的品牌企业也能快速进行区域拓展，实现份额提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行业集中度提升。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。零食折扣店发展初期，较低的供货价要求使得品牌零食企业不愿与其合作。后来盐津、甘源等品牌企业通过供应链调整，得以在零食折扣店渠道快速放量。卫龙、洽洽等传统商超及流通渠道收入体量较大的全国性品牌企业，目前仍对零食折扣店渠道布局较为谨慎，主要担心零食折扣店渠道会对其传统线下渠道的价盘造成扰动，损害经销商利益。品类零食品类零食企业企业：供应链供应链&渠道渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越成长跨越 从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。全球前二十大市值食品饮料上市企业中，有六家公司布局零食业务，其中亿滋国际、好时、瑞士莲仅包含零食业务，百事、通用磨坊的零食业务占比分别约为 50%、20%，雀巢旗下拥有 Kit Kat、徐福记等著名零食品牌。全球主要零食龙头中，糖巧饼干龙头亿滋国际、好时 2023 年市值分别约 900 亿、460 亿美元，薯片饼干龙头家乐氏 2023 年市值约 240 亿美元，证明了品类零食品牌成长为大市值公司的可能。表 18：世界前二十大市值食品饮料上市公司（不包括中国公司）公司公司 业务范围业务范围 行业行业 市值市值 收入收入 净利润净利润 收入构成收入构成 雀巢 全球 综合 3575 903 130 粉末和液体饮料 26.4%，宠物食品 16.6%，营养和健康科学 14.4%，预制食品及烹饪辅料 13.7%，其他 26.2%可口可乐 全球 饮料 2445 330 77 非酒精性饮料 82.1%,装瓶投资 17.9%百事可乐 全球 饮料 2189 704 71 食品 60.0%，可乐 40.0%百威英博 全球 啤酒 1213 469 14 啤酒 91.8%，非啤酒 8.2%帝亚吉欧 全球 烈酒 1121 148 18 酒类饮品 100%亿滋国际 全球 零食 887 266 36 饼干 48.0%，巧克力 30.1%，口香糖及糖果 10.0%，芝士及食品杂货饮料 7.2%，饮料3.9%喜力 全球 啤酒 617 225-2 啤酒 100%保乐力加 全球 烈酒 539 93 4 葡萄酒及烈酒 100%食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 公司公司 业务范围业务范围 行业行业 市值市值 收入收入 净利润净利润 收入构成收入构成 达能 全球 乳 制品 512 270 22 新鲜乳制品 54.3%，特殊营养品 30.4%，瓶装水 15.3%怪兽饮料 北美 饮料 512 46 14 怪兽饮料 93.6%，战略品牌 5.8%，其他收入 0.6%澎泉思蓝宝 美国 饮料 494 116 13 包装饮料 46.2%，咖啡系统 38.2%，饮料浓缩液 11.4%，拉美饮料 4.3%卡夫亨氏 北美 餐厨 448 262 4 调味品和酱料 26.0%，芝士及乳品 19.6%，常温肉 11.3%，冷冻肉丸 9.9%，肉类及海产品 9.6%，其他 10.6%星座公司 美国 啤酒 412 83 0 啤酒 70.5%，葡萄酒和烈酒 29.5%好时公司 北美 零食 371 81 13 糖果 93.6%，零食 6.4%通用磨坊 美国 综合 366 176 22 零食 19.7%，方便食品 16.7%，谷物食品 15.8%，酸奶 11.4%，面团 10.3%，宠物食品 9.6%，烘焙混合物和原料 9.4%百富门 美国 烈酒 327 34 8 威士忌 79.3%，龙舌兰 8.6%，葡萄酒 6.0%，伏特加 2.6%泰森食品 美国 餐厨 292 432 21 牛肉 36.5%，猪肉 11.9%，鸡肉 30.6%，预制食品 19.8MSA 中南美洲 饮料 278 231-1 可口可乐 37.2%（公司为墨西哥可口可乐瓶装公司）,零售业务 36.8%,健康部 13.2%,燃料部 7.0%,瑞士莲 欧美 零食 274 43 3 巧克力 100%凯瑞集团 欧美 综合 260 79 6 食品 57.2%，饮料 20.2%，制药 4.3%，消费食品业务(冷藏食品）18.3%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：单位为亿美元，数据均为 2020 财年数据；市值截至 2021 年 8 月 20 日 表 19：部分海外零食龙头总览（单位：亿美元）企业企业 所属国家所属国家 收入收入 核心品类核心品类 对应对应零售零售规模规模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市时间上市时间 市值市值 PE-ttm 百事百事 美国 437(食品)薯片 179.8 39.6%乐事 1919 年 2392 26.8 玉米片 111.3 64.2%多力多滋 膨化零食 88.2 32.7%妙脆角 亿滋国际亿滋国际 美国 287 甜饼干 133.7 16.1%奥利奥 2001 年 894 33.4 巧克力 153.1 12.8%怡口莲 风味饼干 53.1 18.8%乐之 玛氏玛氏 美国 450 糖果 225.6 34.1%彩虹糖/巧克力 153.1 12.8%M&Ms 口香糖 8.6 4.9%益达 雀巢雀巢 瑞士 953 巧克力 99.2 8.3%Kit Kat 2008 年 3187 31.2 冰淇淋 85.0 9.9%雀巢 糖果 14.6 2.2%徐福记 费列罗费列罗 意大利 150 巧克力 127.9 10.7%Rocher/糖果 26.5 4.0%Tic Tac 甜饼干 22.4 2.7%Keebler 联合利华联合利华 英国 236(食品&茶点)冰淇淋 170.0 19.8%Magnum 1939 年 1250 15.3 能量棒 0.5 0.3%Graze 脆饼干 0.2 0.4igel&Beigel 好时好时 美国 90 巧克力 93.3 7.8%Reeses 1927 年 491 33.4 糖果 16.5 2.5%多滋乐 爆米花 7.7 11.4%Skinny Pop 家乐氏家乐氏 美国 142 薯片 40.9 9.0%品客 1952 年 220 22.9 风味饼干 22.0 7.8%Cheez-It 能量棒 18.7 10.7%Rice Krispies 通用磨坊通用磨坊 美国 190 冰淇淋 30.9 3.6%哈根达斯 1928 年 471 16.7 能量棒 21.5 12.3%天然山谷 水果零食 8.4 6.4tty Crocker 瑞士莲瑞士莲 瑞士 50 巧克力 67.0 5.6%瑞士莲 2000 年 261 42.0 乐乐天天 韩国 87 冰淇淋 18.9 2.2%Coolish 1974 年 24 12.1 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 企业企业 所属国家所属国家 收入收入 核心品类核心品类 对应对应零售零售规模规模 全球全球市占率市占率（%）代表品牌代表品牌 上市时间上市时间 市值市值 PE-ttm 甜饼干 7.5 0.9%派派乐 膨化零食 0.8 0.3%Kokalcorn 卡乐比卡乐比 日本 22 薯片 14.1 3.1%卡乐比 2011 年 27 21.6 膨化零食 7.8 2.9%Jagarico 其他咸味零食 1.9 6.0%卡乐比 资料来源：Eikon，Euromonitor，各公司官网，中信证券研究部 注：市值、PE 截止日期为 2023 年 3 月 14 日；收入及净利润为 FY2021 数据，市占率及对应规模为 2022 年公司单品类终端零售数据，来源为欧睿，与公司报表口径有差异 我们认为，品类零食企业要想实现体量、市值提升，需要具备 4 项能力：1）打磨坚）打磨坚实的供应链。实的供应链。通过从原料采购、产品研发、工艺设备等全链条提升，快速响应下游需求，保证产品极致品质，并实现更优成本。2）不断提升全渠道能力。）不断提升全渠道能力。布局主流渠道稳固基本盘，拥抱新兴渠道享受渠道红利，通过全渠道销售做大核心产品规模，提升市占率，实现规模效应。3）打造强势品牌力。）打造强势品牌力。基于产品力，分阶段采取不同营销体系，打造提升品牌力，获得消费者认可，构筑品牌壁垒。4）扩品类打破发展天花板。）扩品类打破发展天花板。利用已有的供应链、渠道、品牌竞争优势，拓展品类布局，突破单品类单赛道的发展天花板。强大强大供应链供应链能力：能力：保证保证产品产品高品质高品质&实现低成本实现低成本 供应链供应链能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力的基础。的基础。企业通过培育强大的供应链能力，控制和提升产品品质，降低成本提升产品性价比，并不断创新实现产品升级。品类品牌龙头不断提升供应链能力，叠加渠道能力，培育出超级单品，树立供应链壁垒的同时，收获盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入为 14 亿元、毛利率为 25%，2019 年收入规模突破 30 亿元，毛利率提升至 35%左右；坚果 2016 年收入过亿、毛利率 22%，目前迈过 10 亿关口、毛利率提升至 30%左右。卫龙的调味面制品、蔬菜制品，甘源的籽类坚果，盐津烘焙产品、劲仔小鱼在发展过程中呈现了类似的趋势。表 20：零食企业主要大单品收入（亿元）及毛利率（%）对比 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 洽洽洽洽 葵花子收入 14.4 12.1 16.5 20.4 21.5 23.6 24.3 24.9 25.4 25.0 28.1 33.0 37.3 39.4 18.4 葵花子毛利率 25.0).4(.40.31.3&.81.55.23.43.55.25.05.96.73.9%坚果收入 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 1.1 2.5 5.0 8.3 9.5 13.7 5.3 坚果毛利率 23.4.0!.4%6.0.7.0.3.4!.6.2.2&.50.81.9(.0%卫龙卫龙 调味面制品收入 21.6 24.8 26.9 29.2 13.4 调味面制品 毛利率 34.47.27.65.94.8%蔬菜制品收入 3.0 6.7 11.7 16.6 8.2 蔬菜制品毛利率 36.77.29.39.9C.2%甘源甘源 青豌豆收入 1.6 1.7 2.1 2.7 3.1 3.3 1.5 青豌豆毛利率 42.9F.1H.9P.0G.0I.2D.5%瓜子仁收入 2.4 2.5 2.5 2.8 2.5 2.3 1.0 瓜子仁毛利率 35.08.5C.0D.3A.9C.1.5%蚕豆收入 2.0 2.0 2.1 2.4 2.2 2.1 0.9 蚕豆毛利率 38.0A.2D.4E.3B.4F.5C.7%盐津盐津 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 烘焙产品(含薯片)收入 0.5 2.2 4.1 6.8 7.5 4.5 烘焙产品(含薯片)毛利率 23.93.88.9D.9.2A.3%劲仔劲仔 风味小鱼收入 2.4 6.5 7.0 6.9 7.1 8.2 4.5 风味小鱼毛利率 27.9(.93.23.8).81.73.1%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：考虑到会计政策变更对营业成本、毛利率的影响，我们对洽洽（2019 年后）、甘源（2020 年后）、盐津（2020 年后）、劲仔（2019 年后）的营业成本进行了还原调整，并重新估算了相关业务的毛利率 通过复盘，我们发现百事、亿滋国际等全球大市值品类零食龙头在供应链方面均有布局，构筑了企业发展的供应链壁垒。亿滋亿滋国际国际从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。针对上游原料供应，亿滋国际在西非、印尼、印度等 6 个主要的可可种植区开展“可可生活（Cocoa Life）”活动，为当地农户提供培训、设备支持，提升了原料供给保障。中游研发生产环节，亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂，业务单元设研发中心，基于地区特点研发适应当地口味和偏好的产品，并通过内外部工厂组合、数字化优化生产成本。图 67：亿滋国际供应链策略 资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部 图 68：亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂 资料来源：亿滋国际官网（2022 年），中信证券研究部 供应链能力包括以下几个方面：供应链能力包括以下几个方面：1、领先生产工艺打造强产品力。领先生产工艺打造强产品力。领先工艺源于企业的长期生产技术积累，解决了行业需求痛点，是企业供应链能力的体现，也是生产优质、美味产品的基础，能够助力企业在竞争中脱颖而出，实现长期发展。洽洽、卫龙、甘源等企业通过行业领先的生产工艺打造了强产品力单品。洽洽独特生产工艺洽洽独特生产工艺&深度研究构建高技术壁垒。深度研究构建高技术壁垒。公司早期独创“煮”瓜子替代“炒”瓜子工艺，在煮制过程中加入中药、香辛料，使得洽洽瓜子相比传统瓜子具有更入味、不易脏手、不上火等优势，在生产和产品质量上处于行业领先地位。公司拥有坚果炒货行业第一家通过国家认证的检测中心，2017 年“干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化”项目荣获国家科技进步二等奖。2020 年公司发布每日坚果六大新鲜标准，通过工艺优化解决了坚果产品新鲜度低的痛点，在坚果质造领域建立高技术壁垒的护城河。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 卫龙优选原料卫龙优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。严控工艺，匠心打造优质产品。公司长期研发积累获得的生产工艺技术，在严格的原材料选取下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。2022 年，调味面制品行业标准发布实施，公司作为参与标准制定的龙头企业，产品口味、创新能力优异。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。2006 年成立以来，甘源专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色。基于长期供应链、生产工艺积累，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，打造了芥末味夏果等爆品，彰显了供应链环节的研发生产能力。2、布局原料采购保障、布局原料采购保障供应链安全，获取优质原料并供应链安全，获取优质原料并实现降本。实现降本。企业可以通过上游布局生产及采购基地，构建采购壁垒，获得相应优势。降低较为稀缺原料供给对生产的影响，保障供应链安全。抢占优质的原料资源，保证产品质量。通过规模化采购实现降本。目前盐津铺子、卫龙、洽洽食品等企业以原材料为基布局工厂或采购基地，拥有强供应链掌控力。洽洽洽洽食品食品自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。（1）瓜子。公司目前在合肥、哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及泰国等 10 地均设立了生产基地，同时在新疆、内蒙、安徽、广西等地建立自有或合作瓜子、坚果种植基地，目前在全球共拥有一百多万亩的种植基地，议价能力较强。其中新疆、内蒙、黑龙江是我国优质葵花子产区，公司已有工厂和种植基地布局，保障优质原料供应。（2）坚果。2018 年公司与华泰集团合资设立广西坚果派农业，在国内开展夏威夷果和碧根果的种植，截至 2022 年 8 月种植面积约 18000 亩，预计丰产后会替代公司 10-20%坚果的供应量。公司在上游的布局能保障原料供应的质量和安全，同时具有成本和效率优势，通过直采供应提升产品新鲜度。卫卫龙龙在在魔芋主产区云南魔芋主产区云南新建新建工厂工厂，向上游持续布局，向上游持续布局。截至 2021 年末，卫龙在河南拥有 4 个工厂，并将新建漯河杏林工厂、云南曲靖工厂。其中河南食品加工工业发达，云南是我国的魔芋主产区，2020 年种植面积达 76 万亩，排名全国第一。公司魔芋采购量行业领先（预计在 20%-30%），议价能力强。同时公司逐渐向种植端布局，开始与农民合作培育魔芋种子，有望构建原料采购壁垒。卫龙在河南及云南的生产布局，能有效保障公司面粉、魔芋等主要原材料的供给，同时降低采购成本。劲仔劲仔在肯尼亚在肯尼亚布局鳀鱼采购基地。布局鳀鱼采购基地。公司最重要原料鳀鱼主要从越南以及泰国采购，2018 年公司在肯尼亚投资设立鳀鱼采购基地，计划通过建立境外原材料采购基地，以延伸上游产业链。肯尼亚附近海域环境良好，鳀鱼资源丰富，采购基地建成后公司采购成本有望降低，同时提高供应链安全性。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 表 21：龙头零食企业部分基地、子公司所处地区及区位优势 公司公司 工厂工厂/基地基地/子公司子公司 主要产品主要产品/功能功能 所处地区所处地区 区位优势区位优势 洽洽食品 哈尔滨生产基地 坚果、瓜子 黑龙江哈尔滨 黑龙江是我国主要葵花产区之一 包头生产基地 坚果、瓜子 内蒙古包头 内蒙古是我国主要葵花产区之一 合肥、池州坚果基地 坚果种植 安徽-新疆葵花子原料基地 瓜子种植 新疆 新疆是我国主要葵花产区之一 阿克苏核桃基地 核桃种植 新疆阿克苏 阿克苏市库木巴什乡被誉为中国核桃之乡 广西百色坚果种植基地 树坚果种植 广西百色 广西是我国主要树坚果产区 广西坚果派农业公司 树坚果种植 广西 广西是我国主要树坚果产区 卫龙美味 漯河平平工厂 调味面制品等 河南漯河 河南省粮食加工保障能力强，面粉加工能力和产量居全国第一，辣椒产量排名全国前列 漯河卫来工厂 调味面制品等 河南漯河 驻马店卫来工厂 调味面制品等 河南驻马店 漯河卫到工厂 调味面制品等 河南漯河 漯河杏林工厂 蔬菜制品、豆制品及其他产品 河南漯河 云南曲靖工厂 调味面制品、蔬菜制品 云南曲靖 云南是中国辣椒、魔芋主产区之一 盐津铺子 湖南浏阳生产基地 烘焙、蜜饯、卤肉等 湖南浏阳 湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出 江西修水生产基地 豆制品、辣条、鱼糜等 江西修水 该地区历史上以修水老表豆腐特产闻名，水源地是长江中下游重要的水源涵养地 广西凭祥生产基地 坚果、果干 广西凭祥 靠近坚果种植基地和水果产地 河南漯河生产基地 烘焙产品 河南漯河 全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一 甘源食品 南方生产基地 豆类、坚果、果脯蜜饯等 江西萍乡-北方生产基地 烘焙、薯片、米饼等 河南安阳 全国产粮大省，面粉加工能力和产量居全国第一 劲仔食品 平江生产基地 鱼制品、亲肉制品等 湖南平江 湖南休闲食品产业发达，规模化优势突出 岳阳生产基地 豆制品等 湖南岳阳 肯尼亚原料采购基地 鳀鱼干采购 肯尼亚 肯尼亚附近海域鳀鱼资源丰富、开发程度低 溜溜果园 安徽生产加工基地 科研/种植/加工/销售 安徽 占地 2000 亩，安徽是青梅主要产区 福建生产加工基地 种植/加工/销售 福建 青梅最主要产区 广西生产加工基地 种植/加工/销售 广西 广西是青梅主要产区 资料来源：各公司官网，各公司公告，河南省人民政府官网，魔芋研究报告君屹资本，中信证券研究部 3、自动化自动化生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。企业通过技术、设备升级实现产线自动化，可以获得以下优势。自动化提高生产效率，通过规模化实现降本。自动化采取标准生产流程，能够保证产品口味、质量。卫龙自动化率水平高，带来效率提升卫龙自动化率水平高，带来效率提升&成本改善。成本改善。卫龙大部分生产线均为内部开发或与第三方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产品生产壁垒。2014 年，卫龙实现了厂房全自动化生产。此后公司持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），目前调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步走低，通过自动化实现了多维度降本。劲仔劲仔业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先。公司投入大量资金建设智能化生产基地及技术中心，数字化产线水平领跑行业。通过多年持续投入，公司在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 先建成了自动化产线，产能从 6000 吨增长至 1.5 万吨。同时公司联合设备厂商，定制开发产线设备，生产效率、产品品质行业领先，构筑了规模化生产壁垒。全渠道全渠道运营运营能力能力：守住基本盘、抢夺：守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展增量盘，做大做强兼顾发展 渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头，都有其相对强势的渠道。近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。渠道变迁下的应对之策渠道变迁下的应对之策。商超和流通渠道虽然占比在降低、但是仍是占比最高的渠道，因此零食企业需要持续在商超和流通渠道耕耘，守住优势并开拓增量。借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；同时重视销售团队和经销商管理，提升品牌力和稳定价盘。电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，企业需要平衡发展和盈利的关系。同时企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升规模化程度。零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力，积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠道造成冲击。便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力的共同提升。不同渠道间要做好产品不同渠道间要做好产品品相品相、价格区分。、价格区分。不同分销渠道适合的产品品相不同，企业需要推出合适规格、包装的产品，如商超渠道适合大包装、散称装，流通渠道适合小包装。同时不同渠道定位不同消费群体，产品价格存在差异，企业需要做好价格区隔。洽洽洽洽食品食品：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。公司内部持续改革，建立了以经销商为主的全国分销网络，主要覆盖商超、传统流通渠道，其中通过直营覆盖了全国连锁商超。近年来公司推动全渠道进程：积极拥抱电商，2022 年线上收入占比10%，线上坚果炒货销量位居行业第四；推动渠道精耕，实现了终端信息化管理，并打通了品类 BU 及渠道 BU 的市场化合作，采用多品类、多渠道的高效管理机制；依托坚果产品，开拓了社区店、水果店等渠道，取得了积极成效。2022 年来开始接触零食折扣店渠道，2023 年有望进入 10 余款 SKU。卫龙：卫龙：多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。流通渠道是公司的传统强势渠道，公司早期采用省代模式实现快速分销。2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶颈，公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增强对终端渠道掌控力。2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销的渠道精耕模式。公司将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台。2022 年公司开始接触零食折扣店渠道，2023 年在该渠道推出乐享装（小包装）实现产品区隔。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 69：卫龙渠道变革总结 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 盐津铺子：商超客流下滑盐津铺子：商超客流下滑倒逼变革倒逼变革，公司全渠道转型，公司全渠道转型顺利顺利。公司早期通过店中岛模式在商超渠道快速发展。2021 年以来，商超客流下降、公司业绩承压，公司一方面狠抓供应链做大单品取得成本优势，另一方面对营销组织架构做了分品类和分渠道的调整，积极拥抱零食折扣店、传统流通等下沉渠道，有效填补了商超渠道外的市场份额。2020年以来，公司电商渠道聚焦大单品战略，通过社交渠道传播及种草，带动了线上渠道的快速增长。多渠道综合拓展下，公司渠道结构逐渐优化，向全渠道逐步转型。展望 2023 年，我们预计盐津铺子在 KA、BC 渠道维持平稳增长；流通渠道快速上量，预计 2023 年规模有望实现60%增长；电商渠道增长明显，平均月销从 2021 年 1000 万元 增长至 2022 年超 4000 万元，预计 2023 年月销6000 万元。公司 2021 年 7 月进入零食折扣店渠道，2022 年 6 月月销超 2000 万元，2022 年合作 SKU 超 30 个，预计2023 年零食折扣店渠道月销4500 万元。表 22：2022-23E 盐津铺子分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 直营 KA 4 15%4 11%0%经销 BC 12 42 36%流通 3 11%5 15%零食折扣店 3 11%5 15p%电商 5 18%7 190%团购 1 3%1-2 4%合计 28.9 1006.6 100%资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部预测 注：2022 年合计体量数据来源于公司业绩快报 劲仔食品劲仔食品：流通渠道起家，新渠道进展顺利。：流通渠道起家，新渠道进展顺利。公司传统流通渠道起家，通过小包装产品实现了在该渠道的深耕发展。2021H2，公司将线下小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装产品，陆续铺设进入 KA、CVS 等现代渠道，2022 年大包装继续推广至豆制品、肉制品等品类。大包装策略下，公司在现代渠道进展顺利。公司重视电商渠道发展，线上大包装产品推出时间较早，并与线下产品做了很好的包装区隔。2021 年，公司较早布局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增红利。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 展望 2023 年，细分渠道来看，预计劲仔食品在流通、BC 渠道维持平稳增长，收入增幅 10-20%。大包装策略推动下，公司在 KA CVS 渠道快速上量，2023 年规模有望实现75%增长。公司电商渠道发展较为成熟，2023 年电商渠道有望实现30%增长，占比20%。我们预计 2022 年公司在零食折扣店渠道月销400 万元，仍具有较大成长空间。计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销1000 万元。表 23：2022-23 劲仔食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 传统流通 4 30%5 26 5 36%6 34 %KA CVS 1 8%2 11u%零食折扣店 0.5 4%1 70%电商 3 20%4 200%团购 0.3 2%0.4 20%合计 14 100 1004%资料来源：中信证券研究部预测 注：2022、2023 年总收入参考 Wind 一致预期 其他数据为中信证券研究部预测 甘源食品甘源食品：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通过自动化产线升级实现了产能提升、成本下降，同时公司对产品包装进行了升级，在商超、便利店渠道快速铺货，实现了年均超过 50%的收入增长。但 2020 年后商超客流下滑导致公司增长遭遇瓶颈。2021 年 H1，由于缺乏专业人才，公司电商渠道发展缓慢。进入2022 年 H2，公司将组织架构调整为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，通过外聘人员、激励优化，全渠道逐渐发力。展望 2023 年，细分渠道来看，预计甘源食品在传统商超、会员超市渠道维持平稳增长。组织架构调整 人才引进推动下，公司在流通、电商有望实现快速上量，我们预计2023 年规模有望实现翻倍增长。受调整供应链影响，公司进入零食折扣店渠道较晚，于2022 年 5 月开始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已经实现月销 1000 万元，12 月实现月销 2000 万元。我们预计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销2500 万元。表 24：2022-23 甘源食品分渠道营收拆分（亿元）2022E 2023E 体量体量 Yoy 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 体量体量（亿元）（亿元）占比占比 传统商超 9 60 48%8%电商 2 13%4 200%会员超市 2 13%2 10%0%零食折扣店 1 7%3 14 0%流通 1 7%1.5 7%特渠 0 0%0.3 1%/合计 15.1 100!.0 1009%资料来源：中信证券研究部预测 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 强品牌力：产品力为基，强品牌力：产品力为基，多维度多维度营销提升营销提升 不同发展阶段需要匹配不同营销策略。不同发展阶段需要匹配不同营销策略。品牌力是企业产品力、渠道力等综合实力的体现，而合适的营销方法能够提升企业的品牌力，企业在不同发展阶段需要匹配不同的营销方法。企业发展初期，体量小，销售费用投入较少，品牌建设主要靠产品力推动。如劲仔、甘源等企业体量较小，营销费用投入较低，消费者对企业优质产品的认可构筑了一定的品牌力。随着企业发展壮大，营销费用投入增加，企业在多平台投入营销资源，增加品牌曝光，能够增加消费者认可度、提升品牌力。如卫龙、洽洽等企业近年来逐渐增加品牌营销投入，注重强品牌力打造。企业成长为行业巨头后，长期的品牌建设能够收获品牌忠实粉丝、形成品牌壁垒，该阶段企业维持一定的曝光度，保持品牌力。如乐事（百事）、奥利奥（亿滋国际）等国际零食品牌。营销可大致分为五个类别：品牌形象营销。品牌形象营销。通过广告、互动等方式塑造企业的专业形象，将企业与特定优秀特征相关联，占领消费者心智。如洽洽、卫龙、劲仔均通过走进工厂相关活动塑造了技术领先、产品优质的品牌形象。创意营销。创意营销。通过联名、结合时事热点营销、主题营销等方式提升品牌曝光度，获得短期的高关注。如卫龙“天猫旗舰店自黑”、洽洽“周末到，恰恰到”等营销事件。渠道终端营销。渠道终端营销。直接在终端网点开展产品试吃、产品介绍等营销活动，或直接凭借产品陈列实现品牌宣传。如盐津在商超渠道设置店中岛导购员，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。影视影视 IP 营销。营销。通过影视植入、IP 打造、电子媒体广告实现品牌宣传。如卫龙植入综艺节目，良品植入影视剧，松鼠、劲仔、零食很忙等打造品牌 IP 形象。线下广告营销。线下广告营销。通过广告牌、梯媒等媒介实现品牌宣传。品类零食品牌定位与优势品类相契合。品类零食品牌定位与优势品类相契合。横向比较各企业品牌定位，其中品类零食企业定位与优势品类息息相关，如卫龙定位辣味零食企业，洽洽定位坚果企业，甘源定位五谷小吃企业，将优势品类与品牌定位绑定有助于占领消费者心智，建立专业化品牌形象，最终通过与产品力协同，提升企业品牌价值。而零售零食品牌定位多从客户认知角度出发，尝试与高端、健康、新鲜等优质概念绑定。表 25：中国零食龙头公司定位/愿景表述 公司公司 定位定位/愿景愿景 卫龙美味 中国领先的辣味辣味休闲食品企业 洽洽食品 全球领先的坚果坚果休闲食品企业 甘源食品 打造五谷小吃五谷小吃百年品牌 劲仔食品 销量领先的卤味零食卤味零食专家 盐津铺子 好吃不贵的国民零食国民零食 良品铺子 高端零食高端零食 三只松鼠 成为全球绝对领先的坚果坚果企业，打造众多健康食品健康食品品牌 来伊份 新鲜零食新鲜零食=来伊份 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 洽洽洽洽食品食品：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。2021 年公司携手中国国家地理打造首部坚果纪录片，深入广西百色坚果种植基地，探索坚果的诞生历程。此外公司联合央视网首创透明工厂体验式整合营销，让消费者直接探秘公司透明工厂，见证新鲜坚果的诞生，提升对品牌产品质量的信任度，逐渐塑造了坚果专家的形象。2022年公司以“周末到 洽洽到”为传播主题，锁定了周末这一年轻人休闲娱乐的高频场景，拉近了公司与年轻消费群体的距离。公司在新渠道持续拓展的基础上，积极拥抱媒介变化，通过内容营销和品类公关，不断提升洽洽坚果专业形象，品牌势能持续提升。图 70：洽洽坚果纪录片 资料来源：洽洽食品微信视频号，中信证券研究部 图 71：“周末到，洽洽到”营销海报 资料来源：洽洽食品微信公众号，中信证券研究部 卫龙：契合消费者卫龙：契合消费者创意创意营销，多重维度打造营销，多重维度打造优质优质品牌品牌形象形象。公司契合 Z 世代群体特征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动，先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营销，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智。同时公司在行业多次曝光食品安全问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、邀请网红直播厂区，逐渐塑造了安全健康、产品优质的品牌形象。图 72：卫龙主要营销事件梳理 资料来源：卫龙官网，卫龙微信公众号，卫龙官方微博，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 盐津盐津铺子铺子：渠道终端渠道终端营销为基，结合线上多渠道营销营销为基，结合线上多渠道营销提升品牌形象提升品牌形象。公司建立了店中岛模式，对原有的简单陈列方式进行升级，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。公司精准定位为“制造企业的品牌电商”，将线上线上渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展的重要一环，同时快速拥抱探索零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，通过线上曝光增加了品牌知名度，目前公司品牌已在渠道覆盖区域内形成一定知名度。图 73：盐津铺子线下店中岛专柜及促销人员 资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部 图 74：盐津铺子与拼多多主播合作 资料来源：盐津铺子微信公众号，中信证券研究部 品类拓展能力品类拓展能力：拔高企业增长上限：拔高企业增长上限，卫龙洽洽相关能力得到验证卫龙洽洽相关能力得到验证 建立建立单品单品类类壁垒壁垒是实现品类拓展的基础是实现品类拓展的基础。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择专注细分品类，凭借供应链、全渠道和品牌力优势，经过多年发展成长为细分领域龙头，打造了细分赛道内的知名单品甚至大单品，如卫龙、洽洽、有友、劲仔、甘源、旺旺、溜溜梅等。我们认为优势品类的成功，需要企业持续打磨供应链、提升全渠道能力并构建一定的品牌护城河。大单品验证了企业的产品打造能力，如果企业能够抓住行业需求痛点、品类发展趋势，打造新的高成长产品，则有望收获新的成长曲线。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。当前国内品类零食龙头在新品类拓展方面均有积极尝试，其中卫龙、洽洽等企业部分新品类拓展顺利，卫龙魔芋爽、洽洽每日坚果，已达到 10 亿元体量规模。而甘源、劲仔等企业陆续布局口味树坚果、魔芋等新品类，实现了快速放量。表 26：部分细分品类龙头企业市值、核心品类规模及品拓展情况 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）主要核心品类主要核心品类 品类收入（亿元）品类收入（亿元）品类拓展方向品类拓展方向 洽洽食品 220 袋装瓜子 39 坚果炒货、薯片等 卫龙美味 210 调味面制品 29 蔬菜制品、禽肉制品等 甘源食品 86 豆类炒货 8 坚果、烘焙、膨化等 劲仔食品 67 鱼干 8 豆干、肉干、魔芋等 盐津铺子 168 辣卤、深海零食、烘焙、薯片、魔芋 9/资料来源：各公司公告，wind，中信证券研究部 注：市值以 2023/3/10 收盘价计算，品类收入为 2021 年数据 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。公司早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，诞生了大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等大单品，2021 年调味面制品收入 29.2 亿元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休闲食品品类，目前已经孵化了魔芋爽、风吃海带大单品，2021 年合计收入 16.6 亿元；此外公司也拓展了卤蛋等单品，目前处于快速放量过程中。表 27：卫龙美味主要产品及 2021 年收入 调味面制品调味面制品 蔬菜制品蔬菜制品 豆制品及其他豆制品及其他 代表产品代表产品 大面筋 小面筋 大辣棒 小辣棒 亲嘴烧 魔芋爽 风吃海带 软豆皮 78卤蛋 图片展示图片展示 推出时间推出时间 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年 2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 收入收入 29.2 亿元 16.6 亿元 2.2 亿元 资料来源：卫龙招股说明书，卫龙官网，中信证券研究部 洽洽洽洽食品食品：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利，薯片等品类拓展受阻，薯片等品类拓展受阻。公司国葵起家，目前已拥有红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子等多个明星大单品，2021 年瓜子品类收入 41 亿元，市占率约 50%，龙头地位凸显。公司在原有籽类炒货基础上拓展树坚果品类，2017 年推出小黄袋每日坚果，2021 年单品销售收入接近 10 亿元，整体坚果品类收入从2008 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，品类拓展顺利。除此之外，公司较早切入薯片、豆类、花生等领域，但品类收入均在 2 亿以下，拓展受阻，体量未见明显提升。表 28：洽洽食品主要产品及 2021 年收入 瓜子瓜子 坚果坚果 薯片及其他薯片及其他 代表产品 香瓜子 原香瓜子 风味瓜子 葵珍 南瓜子 每日坚果 单一坚果 薯片 豆类等 图片展示 推出时间 2001 年 2001 年 2015 年 2015 年 2007 年前 2017 年 2007 年前 2010 年 2007 年前 2021 收入 41.0 亿元 13.7 亿元 1.9 亿元 1.9 亿元 资料来源：洽洽食品招股说明书，洽洽食品官网，洽洽食品年报，中信证券研究部 展望未来 5 年，在供应链、全渠道及品牌力加持下，卫龙、洽洽等品类零食企业优势大单品仍有成长空间，有望实现规模进一步增长、维持较高市占率。此外品类零食企业的新品类处于成长期，将借助新兴渠道红利实现快速放量。卫龙：2021-2026 年，我们预计调味面制品保持高单位数增长，从30 亿元体量向45-50 亿元迈进；我们预计魔芋爽收入保持双位数增长，从 14 亿元增长至 35-40 亿元；我们预计海带、卤蛋收入有望分别从 2.4 亿、0.3 亿元增长至 5-10 亿元。洽洽食品：2021-2026 年，我们预计瓜子收入有望保持高单位数增长，从 40 亿元向60 亿元迈进；我们预计树坚果收入有望保持 20% 增速，从 14 亿元增长至 40-50 亿元。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 甘源食品：2021-2026 年，我们预计豆类炒货收入有望保持低单位数稳健增长，从 8亿元增长至10 亿元；我们预计口味树坚果收入有望从 0.4 亿元增长至10 亿元，5年时间再造一个甘源。劲仔食品：2021-2026 年，我们预计深海小鱼收入有望保持双位数增长，从 8 亿元增长至20 亿元；我们预计魔芋、鹌鹑蛋收入有望增长至 5 亿元量级。盐津铺子：2021-2026 年，我们预计公司三大品类（辣卤零食、深海零食、烘焙点心）合计收入有望保持 20% 增速，从 6-9 亿元增长至 20 亿元量级，两中品类（薯片、魔芋）合计收入有望保持 20% 增速，从 3 亿元增长至 10 亿元量级。表 29：部分零食龙头企业分品类收入及增速展望 企业企业 类别类别 品类品类 2021 2026E 2021-2026E CAGR 公司收入公司收入 行业规模行业规模 公司收入公司收入 行业规模行业规模 公司收入公司收入 行业规模行业规模 卫龙 优势品类 调味面制品 30 455 45-50 697 9-10%8.9%魔芋爽 14.2 70 35-40 160 18-25.0%快增品类 海带 2.4 30 8-10 65 20-30.0%豆制品 2.2 182 8-10 257 35-35%7.1%卤蛋 0.3 120 6-8 150 80-100%5%洽洽 优势品类 瓜子 39.4 120 60-65 150 5-10%4.6%树坚果 13.7 983 40-50 1576 20-30%9.9%甘源 优势品类 豆类炒货 7.7 40 9-11 50 4-8%4.6%快增品类 口味树坚果 0.4 20 8-10 120 80-100C.1%劲仔 优势品类 深海小鱼 8.2 60 18-20 80 15-20%6%快增品类 魔芋 0.2 70 5 160 100.0%鹌鹑蛋 0/4-5/盐津 主要品类 烘焙（含薯片）7.5/22-24/20-30%/速冻鱼糜 4.1/12-15/20-30%/肉制品 3 669 9-10 1037 20-30%9.2%素食 1.8/5-6/20-31%/果干 2.2/4-5/10-20%/资料来源：Frost&Sullivan（转引自卫龙美味招股书），各公司公告，中信证券研究部 注：单位为亿元 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 风险因素风险因素 食品安全风险：食品安全风险：随着消费者对食品安全和权益保护意识的增强、及政府部门对食品安全监管的日趋严格，食品质量控制已经成为食品加工企业的重中之重，发生食品安全问题或事故，可能影响行业内公司的品牌和美誉度，对行业发展造成不利影响。零食行业增长不及预期风险：零食行业增长不及预期风险：零食行业受上游供给、下游消费者需求等多层面因素影响，若发生了不利事件，可能导致行业增速下滑，增长不达预期。行业竞争大幅加剧风险：行业竞争大幅加剧风险：我国休闲食品行业持续快速发展，市场空间较大，市场参与者亦不断增加，尤其是一些新兴的、区域性的休闲食品企业逐步涌现，加剧了行业竞争。如果行业竞争加剧，企业间出现价格战等行为，可能导致行业整体盈利能力下降。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：零食企业上游原料主要包括农牧水产产品等，产量受气候、政策、贸易等多因素影响，如果上游供给大幅下滑致原料价格涨幅过大，会对下游零食生产企业产生不利影响。投资投资策略策略 零食行业规模大，品类多，整体处于稳健增长阶段，具备万亿发展空间。目前行业整体格局分散，外资零食龙头仍占据主导地位。其中西式零食行业规模较小&增速较低，外资企业主导格局稳定，本土品牌有望在薯片等品类通过差异化竞争抢占外资品牌份额。中式零食（如辣味零食、肉类零食、蔬菜制品、海味零食等）、中西融合零食（树坚果）行业规模大&增速高，目前本土企业占据龙头地位，但行业整体集中度不高，本土企业有望实现突破，成长为大市值综合零食龙头。看长期终局，中国零食行业有望培育本土综合性大规模龙头，具备强大供应链能力、全渠道运营、具备强品牌力的品类零食企业更具潜力。看短期成长，需要关注公司所处细分赛道红利、抢夺份额机会，核心看大单品的短期增长能力和持续性、渠道扩张能力，当前应重视零食折扣店给零食企业带来的发展机遇。综合考虑长期成长性及短期业绩弹性，推荐盐津铺子、甘源食品、卫龙、洽洽食品。其中盐津多品类、全渠道持续发力，业绩持续兑现；甘源产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长；卫龙大单品打造能力及扩品类能力持续得到验证，有望从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头；洽洽瓜子品类绝对龙头，产品力品牌力深厚，渠道管理体系建设完善，成功拓展树坚果品类提供成长性。考虑到新兴渠道红利，建议关注具备短期经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 表 30：重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 4.85 69 55 36 27 买入 甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 3.66 55 51 35 25 买入 卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 0.56 24 142 21 18 买入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 2.58 24 22 20 17 增持 劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 0.49 51 53 41 31-良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 1.32 53 39 34 30 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 0.86 25 28 20 16-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 盐津盐津铺子铺子：全渠道转型全渠道转型享受渠道红利享受渠道红利，多品类布局打开成长空间，多品类布局打开成长空间 2021 年商超客流下滑致业绩短期承压，公司年商超客流下滑致业绩短期承压，公司向全渠道向全渠道转型。转型。公司初期依靠商超专柜散称模式起家，2021 年前公司聚焦商超渠道，采取“直营商超主导，经销跟随”的营销网络理念，并取得了优异的业绩表现。但 2016 年后，国内商超渠道受其他渠道引流影响，连锁超市门店数开始下滑。到 2021 年，疫情冲击下商超客流下滑严重，公司 Q2 归母净利润亏损 3341 万元、同比下滑 146%，业绩短期承压。此后公司挖掘供应链潜力，开始启动渠道、品类战略调整，用不同产品组合覆盖全渠道，拓展了批发流通、便利店、零食折扣店等新渠道。2021 年 Q3 后，在全渠道布局推动下公司净利润逐渐改善。图 75：中国连锁大型超市、超市数量（万家）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 76：盐津铺子单季度净利润（亿元）及同比（%）资料来源：盐津铺子公告，中信证券研究部 全渠道布局持续推进全渠道布局持续推进，新渠道迅速上量，新渠道迅速上量。公司是第一批积极拥抱零食折扣店渠道的全国品牌零食企业之一，2021H2 开始正式布局零食折扣店渠道，并实现快速放量。我们估算 2022 年公司在零食很忙等零食折扣店渠道月均销售收入为 30004000 万元，收入占比快速攀升至 10%。电商渠道中，公司聚焦“大单品战略”，在抖音等新电商平台通过种草引流、直播带货等方式实现了快速放量增长，电商平台月销从 2022 年 1 月的2800 万快速提升至 2022 年 12 月的近 7000 万。我们估算 2022 年公司在电商平台月均销售为 4000-5000 万。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0超市大型超市 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 全渠道全渠道&多品类双轮驱动公司业绩成长。多品类双轮驱动公司业绩成长。公司零食定位“好吃不贵的国民零食”，坚持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链”布局。目前公司全渠道布局行业领先，产品品类丰富且大单品打造持续推进，中短期有望在电商渠道、零食系统稳步放量及中小型商超、流通渠道扩展覆盖推动下实现业绩快速增长，中长期有望培育多品类大单品继续扩展成长空间。根据公司 2022 年业绩快报，我们调整相关盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 28.9/36.6/45.8 亿元（原预测为 28.2/33.8/39.7 亿元），实现归母净利润 3.0/4.6/6.2亿元（原预测为 3.1/4.6/5.7 亿元），对应 EPS 为 2.34/3.60/4.85 元（原预测为2.44/3.60/4.45 元），现价对应 PE 为 55/36/27 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期）以及公司较快业绩增速的预期，给予 2023 年 40 xPE，对应目标价为 144 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。甘源甘源食品食品：产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行渠道共振，公司基本面将加速上行 籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一（魔镜显示 2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达 25%）。近 2 年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。图 77：甘源食品产品矩阵 资料来源：甘源食品官网，中信证券研究部 产品产品&渠道共振，公司基本面将加速上行。渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：产品端，公司口味性坚果及安阳工厂新品将实现放量增长。渠道端，公司渠道事业部调整、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。成本盈利端，棕榈油、坚果价格高位回落&收入增长带来规模效应&安阳工厂逐步扭亏为盈，公司盈利能力向好。食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 图 78：甘源老三样进入零食很忙渠道 资料来源：中信证券研究部拍摄 图 79：2018 年以来国内棕榈油期货半年度结算均价（元/吨）资料来源：大连商品交易所，中信证券研究部 我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现营收 15.1/21.0/27.9 亿元，实现归母净利润 1.7/2.5/3.4 亿元，对应 EPS 为 1.83/2.69/3.66 元，现价对应 PE 为51/35/25 倍。我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津铺子在 2022 年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品最具参考意义。考虑到目前盐津铺子 37x 的动态 PE 以及甘源未来 2 年的成长性要快于可参照标的，我们给予公司 2023 年目标 PE 40 x，对应目标价 107 元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：原材料成本大幅上涨，公司渠道拓展不及预期，公司安阳新品调整不及预期，行业竞争加剧，食品质量安全事故，公司核心骨干大量流失，公司新品研发不及预期。卫龙：卫龙：产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下渠道多管齐下，运营效率有望持续提升，运营效率有望持续提升 产品产品/品牌品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界。渠道多管齐下，不断进击延展边界。（1）品质优异口碑领先，构建产品矩阵。公司是辣条新国标牵头人之一，优选原料&严控工艺；辣条产品矩阵丰富，并成功打造魔芋爽/海带等新大单品。（2）创意营销层出不穷。公司契合 Z 世代群体特征，通过一系列创意营销，塑造安全健康、品质优异、爱国、幽默、与消费者有共鸣的网红品牌形象。（3）全渠道布局份额领先。公司自 2015 年来多次改革渠道适应发展，线上线下渠道布局均处于领先水平。截至 2022H1，公司拥有 1832 个经销商，覆盖超 73 万个终端网点；线上渠道定位新品测试与品牌传播，淘系平台面筋制品/海带零食市占率稳居第一。公司综合能力领先，长期看，有望从辣条绝对龙头成长为辣味零食龙头。02,0004,0006,0008,00010,00012,000 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 图 80：卫龙除调味面之外其他辣味休闲食品布局 资料来源：卫龙天猫旗舰店，中信证券研究部 升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。升品牌势能、推渠道改革、提运营效能。公司 2022 年完成产品端 20%-30%提价，同时在渠道端推进新一轮改革，辅销 助销模式助力公司渠道精耕、提升终端卖力，未来公司将进一步增加品宣费用投放，推动供应链数字化、自动化升级，运营效率有望持续提升。展望 2023-2024 年，公司调味面制品、蔬菜制品有望分别实现 10% 、20% 复合增长，卤蛋有望实现高增长，冲击 5 亿量级。整体收入复合增速20%，毛利率提升至45%。我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 47.7/59.7/69.7 亿元，实现归母净利润 1.6/11.3/13.2 亿元，对应 EPS 为 0.07/0.48/0.56 元，现价对应 PE 为142/21/18 倍。参考可比公司 2023 年 PE 洽洽 19x、盐津铺子 37x、甘源食品 36x（Wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 27x，对应目标市值 300 亿人民币/337 亿港元，维持“买入”评级。风险因素：风险因素：公司新品表现不及预期，公司渠道改革不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，公司产能建设进度不及预期，渠道串货风险。表 31：卫龙分品类营收拆分（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 48.0 47.7 59.7 69.7 Yoy -0.6%.1.8%毛利率 37.4A.9E.1E.4%调味面制品调味面制品 29.2 27.9 33.1 36.5 Yoy -4.4.8.2%毛利率 35.9.2E.1E.7%销量-Yoy -19.0%8.0%8.0%ASP-Yoy 18.0.0%2.0%蔬菜制品蔬菜制品 16.6 17.7 22.6 27.4 Yoy 6.2.9!.3%毛利率 39.9D.6E.6E.6%销量-Yoy -7.7.5.0%ASP-Yoy 15.0%8.0%2.0%豆制品与其他制品豆制品与其他制品 2.2 2.1 3.9 5.8 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 2021 2022E 2023E 2024E Yoy -1.8.0F.5%毛利率 37.9B.4B.4B.4%其中：卤蛋 0.3 0.6 2.4 4.1 Yoy 10000p%其中：其他 1.9 1.5 1.5 1.7 Yoy -18%0%资料来源：卫龙公告，中信证券研究部预测 洽洽洽洽食品食品：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长：渠道管理能力出色，在坚果炒货大赛道持续成长 成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（成功拓展树坚果贡献成长，向全渠道转型迈进。（1）产品端：洽洽在 40 亿元大单品葵花子基础上，成功打造了每日坚果大单品，2021 年每日坚果大单品收入接近 10 亿元（整体树坚果收入14 亿元），成为公司第二大核心品类，未来有望维持 20% 增速。（2）渠道端：公司渠道管理能力领先，持续变革构筑了广覆盖、精细化的线下经销体系，四年 3 次提价彰显公司的渠道掌控力及市场话语权。公司在线上拥抱抖音、直播等新渠道，持续营销创新提升了品牌势能。公司 2022 年开始接触合作零食折扣店渠道，已经开发出专门在零食折扣店铺货的高性价比、独特规格装产品，向全渠道转型迈进。图 81：洽洽各品类收入构成（亿元）图 82：洽洽线上线下收入占比 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 资料来源：洽洽食品公告，中信证券研究部 成本上涨短期利润承压，产品拓展成本上涨短期利润承压，产品拓展&渠道扩张保障成长性。渠道扩张保障成长性。受成本上涨影响，公司22Q4 利润表现略低于预期，归母净利润 Q4 同比增长 4.8%，2022 年同比增长 5.2%。2023 年来看，公司在产品端持续拓展新包装、新口味，丰富产品矩阵，在渠道端推动线下“百万终端”布局，推进县乡渠道下沉及现有渠道精耕，积极拥抱线上社交电商、线下零食折扣店等快增渠道，公司收入将稳健增长，期待后续成本改善带动盈利能力提升。考虑到原料成本上涨，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入68.8/80.0/91.8 亿元（原预测为 69.3/80.4/92.2 亿元），实现归母净利润 9.8/11.0/13.1 亿元（原预测为 10.4/12.3/14.5 亿元），对应 EPS 为 1.93/2.17/2.58 元（原预测为2.05/2.42/2.86 元），现价对应 PE 为 22/20/17 倍。参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应 2023 年 41/36 倍 PE，wind 一致预期），给予公司 2023 年目标 PE 24x，对应目标价 52 元，维持“增持”评级。25.425.028.133.037.339.418.41.12.55.08.39.513.75.30102030405060702016201720182019202020212022H1葵花子类坚果类薯片其他94.4.6.3.0.3.5.3%5.6%5.4%6.7.0%9.7%9.5.7%0 0Pp0%线下渠道线上渠道 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，电商增速放缓，线下拓展不及预期。劲仔劲仔食品食品：大单品大单品综合能力突出综合能力突出，新品新品&大包装大包装&拓渠道弹性可期拓渠道弹性可期 大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线。公司深耕辣卤休闲零食赛道，产品打造能力行业领先，已培育出 10 亿量级大单品深海小鱼，是细分行业绝对龙头，市占率20%，具有规模化优势。此外公司陆续推出肉干、魔芋、鹌鹑蛋等新产品，目前新品成长迅速，魔芋/鹌鹑蛋 5 年看到 5 亿元规模。此外公司为提升品牌形象、占据主流渠道及货架陈列，公司自 2021H2 开始在线下推出大包装产品，截至 2022 年 Q3 公司全品类大包装占比已超过 30%，大包装产品收入同比增长超 100%，为公司注入新增长动力。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。筑牢优势渠道基本盘，并积极拓展新渠道。从渠道来看，流通是公司传统优势渠道，2022 年占比70%（含 BC 超市等），未来新品放量&终端扩张推动下有望保持稳健增长。2021H2 以来公司依靠大包装产品快速拓展 KA CVS 等现代渠道，2022 年现代渠道占比7-8%。公司较早地进行了线上渠道布局，紧跟趋势发展抖音、电商直播等新媒体电商渠道，占比20%，保持 20% 增速。据淘系数据显示，公司线上已由“鱼制品零食第一”晋升至“海味零食第一”。同时公司积极拓展社区团购、零食折扣店等渠道，2022 年零食折扣店月销小几百万。2023 年公司成立特渠事业部，未来望加大零食折扣店渠道布局。新品新品&大包装大包装&新渠道推动业绩增长。新渠道推动业绩增长。未来在大包装策略 新渠道布局推动下，我们预计公司大单品小鱼有望保持20%增长，进一步提升市占率，魔芋、鹌鹑蛋新产品将保持高双位数增长。风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期，食品安全风险，行业竞争加剧，线下拓展不及预期。图 83：劲仔主要品类/单品推出时间 资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品官网，中信证券研究部 图 84：劲仔线下大包装、小包装产品对比 资料来源：劲仔食品公告，劲仔食品天猫旗舰店，中信证券研究部 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 63 图 85：2022Q1-3 劲仔各类包装产品占比（左）及增速（右）图 86：2021 年劲仔各类销售渠道占比 资料来源：劲仔食品投资者调研纪要，中信证券研究部 资料来源：劲仔食品公告，中信证券研究部 良品良品铺子铺子：线下门店布局行业第一线下门店布局行业第一，新店新店 拓品类拓品类 零食顽家贡献增量零食顽家贡献增量 线下零食门店布局行业第一线下零食门店布局行业第一，线上线下均衡发展，线上线下均衡发展。公司线下零食门店起家，2006 年即在武汉开设第一家门店，经过十多年发展积累，截至 2022H1 公司线下零食门店数3078 家，排名行业第一。公司 2013 年后抓住线上渠道红利，较早切入实现了快速成长。近年来公司积极拥抱社交电商，通过自播、达播等方式深耕运营，实现了电商收入的稳健增长。截至 2021 年公司线上/线下渠道占比分别为 52%/43%。图 87：2021 年良品铺子分渠道销售占比 图 88：良品铺子线下门店数 资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 资料来源：良品铺子公告，中信证券研究部 疫后疫后新开新开门店门店&大众零食新品牌大众零食新品牌推动业绩推动业绩增长增长。2020-2022 年，受疫情影响，零食门店客流下滑，公司业绩承压显著。公司 2023 年设立了新开 1000 家门店的目标，且新开门店面积更大、品类更加丰富，将增加咖啡水饮、烘焙短保等引流产品，随着疫后消费逐渐复苏，公司新门店有望凭借丰富品类增加单店销售。此外，公司顺应零食连锁快速发展潮流，推出针对大众零食消费的零食连锁品牌“零食顽家”，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店。公司有望凭借在门店管理运营、物流供应方面的丰富经验，提速高端店及零食折扣店开店，推动业绩增长。57.40.7%7.90%0 00%0 0Pp%小包装大包装散称占比增速线下直营8%线下经销73%线上直营5%线上经销14%线上52%线下43%团购3%其他26820982063216324162701297430780500100015002000250030003500 食品饮料食品饮料行业行业休闲零食子行业深度报告休闲零食子行业深度报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 64 我们维持公司盈利预测，预计公司 2022/23/24 年实现收入 101.9/116.3/131.7 亿元，实现归母净利润 4.0/5.6/5.3 亿元，对应 EPS 为 1.00/1.14/1.32 元，现价对应 PE 为39/34/30 倍。风险因素：风险因素：原材料成本波动，行业竞争加剧，公司电商渠道收入增速放缓，公司线下拓展不及预期。有友有友食品食品：拓展新产品拓展新产品&新区域，发力新渠道新区域，发力新渠道 拓展拓展新产品新产品&新新区域区域&空白渠道，空白渠道，业绩有望改善。业绩有望改善。产品：公司是泡椒凤爪绝对龙头，2021 年单品收入近 10 亿元，此外公司陆续拓展了鸭肉、花生等新品类，产品矩阵逐渐丰富。区域覆盖：公司销售具有明显的地域特征，其中在西南区收入占比超过 50%，未来公司将着重拓展高消费力的华东地区，在上海已设立分公司，华东区域收入有望从2021 年的 2-3 亿元增长至 5 亿元以上。渠道：此前公司主要聚焦在商超流通渠道，对于电商、团购、零食折扣店等低价新渠道布局较少。未来公司将积极布局电商、社区团购等新零售渠道。在新产品&新区域&新渠道推动下，公司业绩有望改善回升。风险因素：风险因素：原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧，线上及线下拓展不及预期。相关研究相关研究 食品饮料行业休闲零食专题零食折扣店：星火燎原之势，品牌跑步入场(2023-03-02)食品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意(2023-02-15)食品饮料行业奶粉跟踪点评雅培退出中国，本土奶粉龙头份额持续提升(2022-12-14)食品饮料行业大众品深度跟踪报告短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局(2022-11-06)食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结经营压力仍存，底部择机布局(2022-10-30)65 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 66 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。
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计算机行业数据要素深度（二）：数据要素数字经济最宝贵的金矿-230314（54页）.pdf
华西计算机团队华西计算机团队2023年3月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告数据要素深度（二）数据要素：数字经济最宝贵的金矿分析师：刘泽晶分析师：刘熹SAC NO：S1120520020002SAC NO：S1120522110001邮箱：邮箱：核心逻辑3月10日，党和国家机构改革方案提出组建国家数据局，我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线。我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环。数据要素定价流通有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。掘金数据要素产业链：我们认为，数据要素产业链主要受益者可大致分为：原始数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方四类角色。除原始数据持有方外，数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备供给侧卡位优势，政策推动下有望率先受益，并具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力。投资建议：按照数据要素产业链价值，我们认为核心受益：国资云及数据开发商（太极股份、深桑达、易华录）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通），数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）、数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。风险提示：1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。2目录301 数据要素进入黄金期02 掘金数据要素产业链03 数据要素的相关标的04 投资建议与风险提示01数据要素进入黄金期41.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显。3月10日，党的二十届二中全会通过了党和国家机构改革方案，方案提出组建国家数据局。职能定位：协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。国家数据局承担的部分职责包括：研究拟订数字中国建设方案、统筹推进数字经济发展、组织实施国家大数据战略、推进数据要素基础制度建设、推进数字基础设施布局建设、协调国家重要信息资源开发利用与共享、推动信息资源跨行业跨部门互联互通等。5 承担的：（1）研究拟订数字中国建设方案、（2）协调推动公共服务和社会治理信息化、（3）协调促进智慧城市建设、（4）协调国家重要信息资源开发利用与共享、（5）推动信息资源跨行业跨部门互联互通等职责承担的：（1）统筹推进数字经济发展、（2）组织实施国家大数据战略、（3）推进数据要素基础制度建设、（4）推进数字基础设施布局建设等职责中央网信办国家发改委国家数据局划入划入国家数据局承担的部分职责国务院机构改革方案：组建国家数据局1.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。国家数据局由国家发改委管理，为副部级单位；发改委负责综合拟定国民经济和社会发展的规划、方针、政策。我们认为，与科技部、工信部等相比，数据局由发改委管理，更体现“数字经济”承担“发展与改革”的重任。我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，表明了国家大力发展数字经济的决心。我们预计，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线。6 国家数据局组织架构科学技术部国务院财政部商务部发改委政策研究司产业发展司国家数据局发展战略和规划司外交部国家安全部司法部工业和信息化部交通运输部人社部社会发展司体制改革综合司国民经济综合司创新和高技术发展司经济与国防协调发展司财政金融和信用建设司评估督导司资源节约和环境保护司各省已成立的地方数据局国际合作司办公厅广东省政务服务数据管理局重庆市大数据应用发展管理局福建省大数据管理局浙江省大数据发展管理局吉林省政务服务和数字化建设管理局北京市大数据中心上海市大数据中心天津市大数据管理中心江西省大数据中心江苏省大数据管理中心四川省大数据中心114521.69.8%0%5 %05E0203040502012年2021年数字经济规模(万亿元)占GDP比重数字经济规模2021年数字产业化和产业数字化市场规模及GDP占比7.32.5%0%5 %0510152025303540数字产业化(万亿元)产业数字化市场规模占GDP比重1.2 数字经济：已成为经济发展的一个核心引擎数字经济已成为经济发展的一个核心引擎。十年前，我国科技的主导是加快科技和经济的紧密结合，目的是促进科技的快速发展。如今我国科技主导是以数字经济为核心，全面倡导数字经济的发展，加快数字经济和实体经济的融合。数字经济或成为一项重要的内生增长动力。一方面，数字经济形成的创新生态，系统全面提升了范围经济和规模经济发展水平；另一方面，数字经济赋能传统产业，推动传统产业转型升级，全面促进高质量发展。数字经济规模快速增长。2021年，我国数字产业化规模和产业数字化规模分别为8.35、37.18万亿元。从2012年至2021年，我国数字经济规模从11万亿元增长到超45万亿元，数字经济占国内生产总值比重由21.6%提升至39.8%。7 1.2 数字经济：数字中国上升至国家战略政策持续推动，数字中国已上升为国家战略。今年2月发布的数字中国建设整体布局规划为数字中国建设提供了顶层设计指导，数字经济纳入官员政绩考核体系，标志着“数字中国”建设按下加速键，对数字经济的发展具有强推动力；各地将大力布局数字基建和争夺数字产业，新一轮数字经济产业的发展机遇即将来临。8 2022年至今重要数字经济政策时间时间内容内容2023年2月数字中国建设整体布局规划发布，要求做强做优做大数字经济。做强做优做大数字经济。培育壮大数字经济核心产业，研究制定推动数字产业高质量发展的措施，打造具有国际竞争力的数字产业集群。推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。2023年1月求是发表23年第一篇文章,加快构建中国特色数据基础制度体系加快构建中国特色数据基础制度体系,促进全体人民共享数字经济发展红利促进全体人民共享数字经济发展红利。2022年12月中央经济工作会议中央经济工作会议提出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022年10月二十大报告：二十大报告：加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2022年5月全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。2022年3月政府工作报告数字经济首次“单独成段”。政府工作报告数字经济首次“单独成段”。2022年发展主要预期目标包括：促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。2022年1月求是杂志发表习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。文章指出，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。1.3 数据要素：是数字经济的核心要素数据要素是数字经济的重要组成部分。数据要素快速融入生产、分配、流通、消费和社会服务管理等各个环节，深刻改变着生产方式、生活方式和社会治理方式。加快构建数据资源体系，能为数字中国建设注入强劲的创新动能，对促进数字政府建设、助推数字经济发展、加快数字社会建设步伐发挥至关重要作用。数据要素市场规模不断扩大，2025年预计达到1749亿元。根据国家工信安全发展研究中心数据，2021年我国数据要素行业市场规模为815亿元，预计到2025年将达到1749亿元左右，2020-2025年CAGR为26.26%。9数据要素是“数字经济”的重要组成部分中国数据要素市场规模 1.3 数据要素：数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。虚拟使能、无限收敛和智能即时性等技术特点，使得数据要素在算法驱动下成为一种通用生产要素，一方面形成数据要素的过程需要其他生产要素的投入，数据要素可以直接参与生产、交换和分配过程，不断迭代，催生新的生产方式甚至创造新的需求促进经济增长；另一方面，数据要素可以赋能其他要素，优化供给进一步促进增长。10 数据要素定价流通迸发数字经济活力农业用地农村人口农 业 经 济工 业 经 济数 字 经 济工业用地城市人口资本技术土地定价促进要素分配的转化，刺激工 业/制 造 业蓬勃发展，产值快速扩张土地劳动力资本技术数据对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领 数 字 化 产 业 进入黄金发展阶段其他要素分配调整土 地 要 素劳 动 力 要素资 本 要 素技 术 要 素数 据 要 素赋 能1.3 数据要素：政策持续推动，基础制度顶层设计启动发挥数据要素的引领作用已成为我国施政的重要着力点。2022年12月发布的关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见系统性布局了数据基础制度体系的“四梁八柱”，历史性绘制了数据要素发展的长远蓝图，具有里程碑式的重要意义。11 国家层面数据要素政策发布日期发布日期发布主体发布主体政策名称政策名称主要内容主要内容2022年12月国务院关于构建数据基础制度更关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见好发挥数据要素作用的意见确立了数据要素市场的四大原则体系：“数据产权、流通交易、收益分配、安全治理”，标志着我国数据数据要素基础制度顶层设计开始启动要素基础制度顶层设计开始启动。2022年6月国务院关于加强数字政府建设的指导意见在构建开放共享的数据资源体系方面，创新数据管理机制，深化数据高效共享，促进数据有序开发利用，充分释放数据要素价值。2022年4月国务院中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用。2021年12月网信办“十四五”国家信息化规划提出建立数据要素资源体系，以数据治理为突破提升数据质量，以数据开发利用为抓手激活数据要素，以立法规范为重点保障数据安全，加快完善与我国发展实际相吻合的数据要素资源体系，释放数据要素价值。2021年12月国务院“十四五”数字经济发展规划要求规范数据交易管理，培育规范的数据交易平台和市场主体，建立健全数据资产评估、登记结算、交易撮合、争议仲裁等市场运营体系，提升数据交易效率。2021年11月工信部“十四五”大数据产业发展规划建立数据价值体系，制定数据要素价值评估指南，开展评估试点；健全要素市场规则，发展数据资产评估、交易撮合等市场运营体系；提升要素配置作用，加快数据要素化2021年10月国务院“十四五”国家知识产权保护和运用规划对构建数据产权保护规则作出部署，要求实施数据知识产权保护工程，深入开展相关理论和实践研究。2020年4月国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见首次提出土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向，将数据列为生产要素。1.4 数据要素立法&基础制度推动进展国家层面，我国对于数据的立法主要集中在数据安全和个人隐私/重要数据保护层面。数据保护基础性法律框架：民法典（首次将数据确认为民事权益）数据安全法个人信息保护法网络安全法；相关法规条例：网络安全审查办法数据出境安全评估办法网络数据安全管理条例（征求意见稿）等；2021-2022年数据立法密集出台，立法重点由数据跨境流通拓展到个人信息保护和关键信息基础设施保护。12 网络安全法网络安全法关键信息基础设施的运营者在境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。因业务需要，确需向境外提供的，应该进行安全评估。20172017个人信息和重要数个人信息和重要数据出境安全评估办法据出境安全评估办法（征求意见稿）（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境安全评估进行了规定。2017信息安全技术数据出境安信息安全技术数据出境安全评估指南（征求意见稿）全评估指南（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境的安全评估流程、要点和方法提出了详细的指引，对重要术语提出了定义。2019数据安全管理办法数据安全管理办法（征求意见稿）（征求意见稿）网络运营者发布、共享、交易或向境外提供重要数据前，应当评估可能带来的安全风险，并报经行业主管监管部门同意。2021数据安全法数据安全法非经中国主管机关批准，境内的组织、个人不得向外国司法或者执法机构提供存储于境内的数据。2021关键信息基建设施安全保护条关键信息基建设施安全保护条例例关键信息基础设施指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的重要网络设施、信息系统等。2021个人信息保护法个人信息保护法专章规定了个人信息跨境提供的规在多个条文中规定了向境外提供个人信息的，应该进行安全评估。2022网络安全审查办法网络安全审查办法掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。2022个人信息出境安全评个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）估办法（征求意见稿）对个人信息出境安全评估的申报、要求、程序、禁止形进行了规定。2019数据出境安全评数据出境安全评估办法估办法对数据出境安全评估的情形、要求、程序进行了规定。20202021网络数据安全管理条网络数据安全管理条例（征求意见稿）例（征求意见稿）数据处理者开展合并、分立、赴外、赴港上市等重大活动，应当申报网络安全审查。个人金融信息保护个人金融信息保护技术规范技术规范对个人金融信息收集、传输、存储、使用、删除、销毁等各环节进行了规定。国家层面数据立法1.4 数据要素立法&基础制度推动进展行业层面：多部委出台行业基础性数据规范和指导性文件。针对工业、电信、汽车、征信业、金融等行业数据发布规范和指导性文件，从关键信息基础设施保护、数据跨境、数据垄断、数据技术等层面着手，为保护公民信息、保障国家安全提供保障。省份层面：发挥地方试点优势，贵州等20多个省份出台数据相关条例。相关条例主要面向公共数据或者政务数据领域，围绕数据采集共享、开发应用、安全管理三大方面，力图促进数据有序流通与利用。13 领域领域名称名称主要内容主要内容工业工业和信息化领域数据安全管理办法(试行)围绕数据数据全生命周期安全管理，数据安全监测预警分类分级管理，数据安全检测、认证、评估管理，监督检查，法律责任以及附则等八个方面，详尽规定了工业和信息化领域中的各项数据安全要求。汽车汽车数据安全管理若干规定（试行）规定了开展汽车数据处理活动的四大原则、汽车数据处理者有关向行政管理部门进行报告的义务以及对汽车数据处理者进行数据安全评估的行政机关的范围。征信征信机构管理办法本办法所称信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息.其他相关信息，以及基于前述信息形成的分析评价信息。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务征信业管理条例征信业管理条例对征信监管体制、征信业务规则、征信信息主体权益等内容进行了明确规定，将有效规范金融机构和征信机构的业务操作。金融保险业务要素数据规范从保险业务活动出发，覆盖财产险、人寿险、健康险、意外险等不同险种，穿透承保、保全、理赔、收付、再保等核心业务流程。国家层面数据立法1.4 数据要素流通制度：国外经验全球各地均已对数据要素交易流通模式展开了不同的探索与实践，形成了诸如美国数据经纪商、欧盟数据空间、日本信息银行、中国数据交易所等不同的数据要素交易模式。14 国家数据交易模式美国 以数据经纪商模式为主。数据交易市场在数据使用、数据确权、收益分配规则等方面存在诸多问题。宽松的数据要素流通政策引发了数据滥用、数据泄露、消费者歧视等风险问题。欧盟 强调建设欧盟国家统一的数据空间模式。严格的规则约束确保了数据交易环境的安全性、公平性与反垄断性。但对于有跨境数据流通需求的企业，过度监管和合规成本的快速增长也压制科技公司的业务成长。日本 规范国内数据要素交易市场：建立“数据流通推进协议会”、“官民数据活用共通平台协会”等官方及民间组织。建立国际性“数据流通圈”：2019 年，日本与欧盟达成欧盟日本数据共享协议。存在缺乏基础数据、官民商数据共享不充分、社会整体的数据素养低、隐私保护意识强烈等问题。中国 以数据交易所模式为主。2014 年，设立中关村数海大数据交易平台、北京大数据交易服务平台和香港大数据交易所；2014 年之后，北京、上海、浙江、湖北、陕西、黑龙江等省先后设立大数据交易所。数据要素市场整体发展路径漫长、格局未定，我国仍在积极寻找更具竞争力、更具中国特色、可持续性的发展路径与创新模式。国家层面数据立法1.4 数据要素确权立法：国外经验从欧美日经验看，如何确立数据所有权归属、平衡数据开放与个人隐私决定了数据要素市场的活跃程度。欧盟：对个人数据与非个人数据的界权不成功；自然人对于个人数据有绝对的控制权，使得企业的数据使用权受到极大限制。加之对数字型企业严格的惩罚措施，造成欧盟的数字经济远远落后于中美。美国：实用主义原则，没有针对数据要素进行综合立法，并且回避了数据所有权问题。同意法案被提上联邦议程，就是否需要经过个人同意企业才能收集和使用个人数据进行讨论，仍在争议之中。日本：开放政府数据，匿名化处理后的个人数据可以被企业使用，从而促进数据的开发和使用。15 英美日数据立法侧重方面美国国家安全数据开发利用个人数据保护美国外国投资风险审查现代化法美国澄清海外合法使用数据法信息安全港框架协议隐私盾协议澄清境外合法使用数据法案等美国信息自由法美国数字问责和透明法美国开放政府数据法美国隐私法美国计算机欺诈和滥用法美国金融消费者保护法英国数据保护数据开发利用英国数据保护法英国通信数据法英国通用数据保护法规指南英国数据保护、隐私和电子通信(修订等)(欧盟退出)条例英国个人数据保护法英国数字经济法英国非个人数据自由流动框架(撤销)(欧盟退出)条例英国数据共享行为守则欧盟数据保护数据开发利用关于在个人数据处理中对个人的保护以及此类数据自由流动的指令通用数据保护条例电子隐私条例非个人数据自由流动条例数字市场法案数字服务法案视听媒体服务指令数字单一市场版权指令消费者保护法数据治理法案数据法案1.4 我国数据要素确权趋势：三权分置&数据登记基本确立了持有权、使用权、经营权“三权分置”的数据产权制度。关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见提出，探索数据产权结构性分置制度，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架。我国在数据登记制度方向的探索走在国际前列。虽然欧盟、美国均对于数据确权相关制度规范展开了深入的研究及探索，但并未明确提出数据登记这一核心概念。发改委明确提出建立适配数据要素流通价值链、覆盖场内场外、适配多级市场的数据登记体系。16 三权分置数据资源持有权数据加工使用权数据产品经营权数据登记模式对比数据要素流数据要素流通政策、法通政策、法律法规律法规数据要素流数据要素流通市场通市场“十四五”大数据产业发展规划中华人民共和国数据安全法数据资产登记管理办法(编制中)数据出境安全评估办法上海市数据条例北京市数字经济促进条例(征求意见稿)广州市数字经济促进条例深圳经济特区数据条例上海数据交易所数据产品登记规范(试行)北京国际数据交易服务指南总则)山东数据交易有限公司数据(产品)登记规则数据登记数据登记数据登记政策及法律法规02掘金数据要素产业链17二次开发一次开发原始数据数据资产数据资源化初步具有潜在使用价值数据产品化进一步进行需求侧需求侧分析分析并深度挖掘采集、加工分析、组合加强标准化贴近供给侧流通应用2.1 环节拆分：从数据资源到数据资产数据资产化是数据进入市场流通的前提，也是各类数据要素市场建设的前提。我们认为将原始数据转化为数据资产主要需要经过数据资源化、数据产品化两个阶段。数据资源化：原始数据来源于企业或机构信息系统的输出，需要经过一系列采集、加工处理才能成为具有潜在使用价值的具有一定规模的要素性数据资源；我们认为数据资源化更偏向于为供给侧赋能。数据产品化：分析目标客户的数据需求及应用场景，深度挖掘数据的应用价值；我们认为数据产品化更偏向于为需求侧赋能。18 整理从数据资源到数据资产数据资源化框架图2.1 环节拆分：数据要素产业链一张图19资料来源：华西证券研究所整理政府主导，国家级政府主导，国家级/省级数交所省级数交所正在加速布局正在加速布局:如贵阳大数据交易所、上海数据交易所、北京国际大数据交易所等。相关平台参股参股上市公司包括：零点有数、吉视传媒、华扬联众、浙数文化等。数据应用数据应用数据流通数据流通垂直行业垂直行业ITIT厂商：厂商：上海钢联上海钢联、卓创资卓创资讯讯（大宗商品）、航天宏图（卫星遥感）、中远海科中远海科（船舶航运）、万达信息万达信息（医疗）、同花顺（金融行为）等。特点：自身具备一定数据资源开发与整合的能力，可直接形成数据资源，部分已有数据产品；但仍需与其他数据整合使数据价值最大化。数据供给数据供给潜在持有：潜在持有：政府（统计局、税务局、央行）、电力（国家电网）、交通（航空公司、船舶、铁路）、金融（银行、保险、信托）、医疗医疗等。特点：自身缺乏数据资源开发整合能力，需要技术外包。互联网（腾讯、百度、快手）、运营商运营商（移动、电信、联通）特点：自身具备IT及数资源整合能力。数据资源持有者数据资源持有者采集采集采集硬件：采集硬件：云赛智联、海康威视、软通动力等云服务云服务/国资云：国资云：a)两电/华为：深桑达深桑达A A、太极股份太极股份、易华录；易华录；b)运营商：中国移动中国移动、中国联通中国联通、中国电信中国电信；c)地方国资云：铜牛信息、云赛智联云赛智联、卓朗科技等；d)央企/行业：湘邮科技、紫光股份、中远海科等。大数据交易平台大数据交易平台登记确权登记确权人民网、安妮股份等金融医疗互联网零售工业交通交付服务交付服务山大地纬等我们认为，云平台本质是数据为核心，云基础设施搭建商承担数据采集角色的同时，将一并承担数据的一次开发工作，成为数据资源的开发商，助力政企实现数据要素资产化。一次开发根据需求侧分析深度挖掘 数据组合充分发挥数据价值发挥数据价值存在海量变现机会数据运营我们认为“国资云”、垂国资云”、垂直行业直行业ITIT厂商厂商、互联网、互联网、运营商运营商等有望向此方向转型；不排除未来有第三方数据聚合服务商出现。存储存储数据库数据库/数据湖：数据湖：太极股份、易华录、星环科技星环科技、海量数据、达梦数据、人大金仓等加工加工数据标注：数据标注：海天瑞声海天瑞声、Testin云测等；数据清洗：数据清洗：三维天地、东方国信、次方大数据等；数据脱敏：数据脱敏：四维图新四维图新、启明星辰、天融信等；数据治理：数据治理：拓尔思拓尔思、普元信息等；AI/AI/分析：分析：拓尔思拓尔思、星环科技、科大讯飞、易观数据等。技术支持35e%数据产量排名前五位的行业（政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通）2.2 采集环节：建议关注“国资云”建设方向数据采集：大数据上云是打破数据孤岛、实现数据互通的前提；我们建议重点关注“国资云”平台建设方向，原因有三：其一：我们认为，政务数据等“国有”数据将是未来数据要素市场中的重要组成部分。根据国家数据资源调查报告（2021），2021年我国数据产量高达 6.6ZB，同比增长 29.4%；其中，个人持有的各类设备产生的数据占21%，各类行业机构产生数据的数据占79%；数据产量排名前五位的行业分别为政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通，上述五个行业数据产量占全国行业机构数据总产量的65%左右。根据易华录的预测，到2025年我国数据产量预计将达到48ZB，其中70%以上的高价值数据将由政府直接或间接掌控。20 数据产量分布结构行业行业代表性机构代表性机构政府电力交通金融运营商21y%个人持有的各类设备产生的数据各类行业机构产生数据的数据持有各行业高价值数据的代表性央国企、政府机构2.2 采集环节：“国资云”建设有望优先受益其二：政策推动下，政府、央国企有望发挥引领作用，加速数据开放，实现率先上云。根据十四五规划，要加强公共数据开放共享，扩大基础公共信息数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。21 时间时间部门部门事件事件内容内容2020年8月国资委关于加快推动国有企业数字化转型工作的通知国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作2021年3月全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提高数字政府建设水平，加强公共数据开放共享加强公共数据开放共享。扩大基础公共信息数据安全有序开放，探索将公共数据服务纳入公共服务体系，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。开展政府数据授权运营试点，鼓励第三方深化对公共数据的挖掘利用。2022年1月国务院“十四五”数字经济发展规划深化政务数据跨层级、跨地域、跨部门有序共享。建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发利用，推动基础公共数据安全有序开放利用，推动基础公共数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，提升公共数据开放水平，释放数据红利。2022年6月国务院国务院关于加强数字政府建设的指导意见健全数据治理制度和标准体系，加强数据汇聚融合、共享开放和开发利用，促进数据依法有序流动，充分发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用。强化政务云平台支撑能力强化政务云平台支撑能力，构建全国一体化政务云平台体系，实现政务云资源统筹建设、互联互通、集约共享。2022年10月国务院全国一体化政务大数据体系建设指南20232023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数据目录管理、数据归集、数据治理、大数据分析、安全防护等能力，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。建设完善人口、法人、自然资源、经济、电子证照等基础库和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等主题库并统一纳入全国一体化政务大数据体系。政策推动政府、央国企加快数据开放2.2 采集环节：政务大数据加速上云2022年10月，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南，政务数据加速上云。明确提出2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成；到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备。提出三类平台和三大支撑建设体系，三类平台为“1 32 N”三大平台框架，其中，“1”是指国家政务大数据平台，“32”是各省级政务数据平台，“N”是指国务院有关部门的政务数据平台。政府数据加速开放。根据2022中国地方政府数据开放报告，截至2022年10月，我国已有208个省级和城市的地方政府上线了政府数据开放平台，其中省级平台21个，城市平台187个。22 全国一体化政务大数据体系总体架构图国家平台与地方和部门平台有关系统关系图2.2 采集环节：“国资云”平台具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力其三：我们认为，“国资云”建设方有望承担起国有数据资源“一级开发商”的角色，后续凭借在数据供给侧的禀赋，有望发展成助力政府/央国企进行数据资产开发 数据资产运营的一体化平台。23 各地“国资云”落地事件部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的地区地区时间时间事件事件重庆2019年9月 重庆进行国资云平台（一期）项目人工智能支撑平台招标2021年7月 重庆发布国资云平台（二期）业务平台建设项目招标公告四川2020年11月四川省国资委将“四川国资云”正式授权给四川省能源投资集团下属四川省数字产业有限责任公司负责平台的建设和运营。四川能投和四川电信在四川国资云运营上达成战略合作，形成了联合运营的创新模式，保证对川内所有省、市属国企的落地服务。天津2021年3月天津“国资云”开始运营，建设主体为天津国资云科技有限公司，未来将与浪潮、用友、深信服、爱数等软硬件厂商合作。浙江2021年3月浙江省国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目建设，明确由浙江省国资委控股的杭钢股份承担起浙江国资云IDC机房的建设与维护运行任务；该项目包括八大应用系统和一个云基础设施“国资云”。性质性质公司公司实控人实控人央国企控股太极股份太极股份中国电子科技集团有限公司深桑达深桑达A A中国电子信息产业集团有限公司易华录易华录中国华录集团有限公司湘邮科技中国邮政集团有限公司中远海科中国远洋海运集团有限公司地方国资控股铜牛信息北京市人民政府云赛智联上海市国资委数据港上海市国资委科创信息湖南省人民政府常山北明石家庄市国资委南天信息云南省国资委广电运通广州市国资委卓朗科技天津市国资委杭钢股份浙江省国资委博通股份西安经济技术开发区管理委员会浪潮信息山东省国资委国资云是指由各地国资委牵头投资、设立、运营，通过建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，并搭建以汇聚国有企业数据为核心的数据治理体系及云平台，包括IaaS、PaaS和SaaS。搭建国资云的出发点之一，是为了有效管控国企数据，防止出现数据安全问题。政策推动下，各地国资委加速布局地方“国资云”平台，天津、浙江、四川、重庆等地基本已经开始落地。根据计世资讯数据，2021年中国国资云市场规模已达约36.5亿元，预计到2025年将达146.48亿元，年均复合增长率为41.53%。2.3 流通环节：以数据交易机构为核心开展商业模式探索数据从资产发展到流通市场化涉及数据确权、登记、定价（收益分配）、交易、监管（安全合规）等环节，其中：数据交易环节：各地已建立起一批数据交易机构，在数据交易环节开展商业模式探索。数据确权环节：人民网旗下人民数据管理有限公司于2019年9月推出我国首个数据确权平台“人民数据资产服务平台”，是行业内首个集数据合规性审核、数据确权出版、数据流通登记、数据资产服务为一体的国家级综合数据资产服务平台；目前数据确权服务为纯公益性服务，商业模式还有待探索。数据登记环节：目前已有中关村数海数据资产评估中心、南京数字资产登记结算平台等多个数据资产登记平台成立。24 数据资产登记平台人民数据资产服务平台确权服务流程2.3 流通环节：数据交易所不断扩容，进入2.0阶段各地以设立数据交易机构为主要抓手，鼓励场内数据交易，我国数据交易所数量不断扩容，进入数据交易2.0阶段。1.0阶段：2015年，党的十八届五中全会正式提出“实施国家大数据战略，推进数据资源开放共享”，以贵阳大数据交易所为代表的数据交易机构涌现。早期建设的数据交易机构大都没有找到成功的商业模式，多数机构已停止运营或转变经营方向，发展情况未达预期。2.0阶段：以2021年以来北京、上海等大数据交易所成立为标志。近两年来，随着党中央国务院多项重要政策出台，各地新建一批数据交易机构，试图消除供需双方的信息差，推动形成合理的市场化价格机制和可复制的交易制度和规则，数据交易的建设进入2.0阶段。根据中国信通院，截至2022年11月，各地先后成立48家类似证券交易所形式的数据交易机构，仍有8家正在筹备建设中。未来除了国家级、省一级的数交所布局完成后，不排除还会出现地市级的数据交易平台，共同开发数据交易大市场。25 国内大数据交易所（中心、平台等）建设历程2.3 流通环节：数据产品、数据资产持续丰富数据产品、数据资产持续丰富，前景可期。贵阳大数据交易所：2015年4月正式挂牌，是运营全国第一家大数据交易所，根据数据交易网披露，截至目前，交易所已集聚交易主体390家，上架产品495个，交易108笔，共计交易额达16398万元。贵阳大数据交易所表示，力争到2025年，年度交易额突破100亿元。上海数据交易所：2021年11月揭牌交易，根据数据交易网披露，2022年，上海数据交易所交易金额有望突破1亿元。上海交易所汤奇峰表示，2023年，场内交易有望突破10亿元。深圳数据交易所：2022年11月15日挂牌运营。深圳数据交易所预计，未来2-3年，其数据交易规模超过100亿元，对经济增加值贡献超过50亿元，设立合规工作站100家以上，培育、引入数据服务企业50家以上。26 上海数据交易所部分热门产品2.3 流通环节：盈利模式由收取佣金到增值服务形成佣金收取、会员制、增值式交易服务等多种盈利模式。交易手续费：按交易金额收取佣金的方式；根据2022年数据交易平台发展白皮书，当前市场整体佣金率为1%-5%不等。收取会员费：按照一次性收费或收取年费的方式，有利于催生企业间长期的数据合作。增值式交易服务：交易平台跳出中间人身份，部分承担数据清洗、数据标识、数据挖掘、数据融合处理等数据服务商的职能和角色；根据 2022年数据交易平台发展白皮书，当前大部分数据交易平台都提供相应的数据增值服务模式，且此类业务在营收中的占比不低。27 我国数据交易平台的盈利模式上海数交所收费标准2.4 技术支持&配套服务：围绕供给-流通-需求开展赋能上海数据交易所在全国率先提出“数商”概念，培育数商生态，以数据交易为中心激活数据要素上下游产业链。上海数据交易所全国数商产业发展报告将处于不同职能位置的数商企业分为15类：传统IT服务市场-供/需两侧：数据咨询服务商、数据治理服务商、数据资源集成商、数据加工服务商、数据分析技术服务商；传统IT服务市场-全链条：数据基础设施提供商、数据安全服务商、数据人才培训服务商；数据交易相关服务商：数据产品供应商（数据要素型企业）、数据合规评估服务商、数据质量评估商、数据资产评估服务商、数据经纪服务商、数据交付服务商、数据交易仲裁服务商。28 15类数商在数据要素市场中的角色2.4 技术支持&配套服务：数商生态扩容根据全国数商产业发展报告，我国数据交易相关服务商（数商）生态持续扩容。根据数库科技的统计，截止2022年11月，数商行业企业数量达到192万家，其中数据咨询服务商企业数量最多，为66.6万家，占比达35%；数据资源集成商41万家，占比约21.4%；数据分析技术服务商27.5万家，占比约14.3%；数据基础设施提供商13.8万家，占比为7.17%；数据加工处理服务商12.2万家，占比为6.33%。中标数量与中标金额角度：2019年至-2022年9月期间，数据资源集成商的中标数量与中标总金额高居榜首，占比分别达到37%和34%；其次为数据咨询服务商，中标数量与中标总金额占比分别达到17%和20%；第三是数据加工处理服务商，中标数量与中标总金额占比均达到14%和10%。29 数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数据咨询服务商66.6 34.7%数据资产评估服务商6.6 3.4%数据资源集成商数据资源集成商41.1 21.4%数据合规评估服务商2.2 1.1%数据分析技术服务商数据分析技术服务商27.5 14.3%数据质量评估商0.74 0.4%数据基础设施提供商数据基础设施提供商13.8 7.2%数据人才培训服务商0.47 0.2%数据加工处理服务商数据加工处理服务商12.2 6.3%数据交易经纪服务商0.46 0.2%数据安全服务商10.5 5.5%数据交易仲裁服务商0.13 0.1%数据产品供应商9.8 5.1%数据交付、数据治理商不足百家0.0%各类型数商企业统计样本数及占比不同类型数商企业中标金额(2019-2022.9)2.5 数据要素主要受益角色我们认为，数据要素产业将驶入快车道，数据要素相关参与方有望迎来快速发展。我们认为：数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备卡位优势，有望从“数据开发商”向“数据运营商”转型。30资料来源：华西证券研究所整理从数据资源到数据资产原始数据数据资产数据资源数据运营商采集、加工需求侧分析多渠道数据整合国资云“国资云”凭借供给侧禀赋国资云”凭借供给侧禀赋，有望向数据经营方向转型，进一步发挥数据价值。垂直行业ITIT厂商贴近供给侧数据开发商技术支持商技术支持商二次开发数据交易平台技术支持商数据应用技术支持商主要受益角色平台型依托数据价值可开展海量变现业务仍需与其他数据整合使数据价值最大化；不排除有第三方数据聚合服务商出现。03数据要素相关标的313.1 太极股份：数字政府和信创的国家队公司围绕数字政府、数字企业、数字国防打造一体化整体解决方案，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者。公司数字政府业务依托“云 数 应用 生态”的服务模式，融数智化产品、平台和解决方案于一体，建设一体化政务服务平台体系，推动政务服务标准化受理和规范化办理，并实现服务全过程监察、办件全过程跟踪、业务智能审批和多渠道多端服务。公司作为数字政府的“国家队”，近年来承担了国家政务服务平台和国家“互联网 监管”系统两大国家级主要平台的建设任务，并同步建设了财政部、司法部、卫健委等部委级平台和北京、天津、河南、陕西、海南、新疆、西藏等省市平台。32 太极股份解决方案和服务太极股份一体化政务服务平台3.1 太极股份：子公司人大金仓深耕数据库33 人大金仓来自人民大学，创立于1999年，是国内最早成立的国产数据库企业。金仓选择的道路是在开源产品 PostgreSQL 上进行自研开发迭代，推出 KingBase品牌。2018 年，人大金仓申报的“数据库管理系统核心技术的创新与金仓数据库产业化”项目荣获国家科学技术进步二等奖，是数据库界唯一最高荣誉。Kingbase ES V1.0 在1999年发布，KingbaseES 是一款面向大规模并发交易处理的企业级关系型数据库，全面兼容、性能卓越、全场景适用，在党政信创市场占有率超过 50%；累计装机部署超过100万套。人大金仓产品体系KingBaseES产品优势KingBaseES产品历史沿革公司是中国电子旗下的重要二级企业，秉承集团“加快打造网信产业核心力量和组织平台”的战略使命，聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务四项主责主业，以三者为核心技术构建数字与信息服务、产业服务两大业务板块，以自主安全技术助力千行百业数字化转型升级，服务数字经济高质量发展。竞争优势：1.承担支撑网信产业的使命。控制人中国电子是以网络安全和信息化为主业的中央企业，是兼具计算机 CPU 和操作系统关键核心技术的中国企业。2.构建安全、先进、绿色的云计算及存储产品体系：基于中国电子 PKS 自主计算体系，按照“单品先进、系统优化、体验最优”的系统工程方法进行体系设计，自研推出基于云原生技术的“中国电子云”。3.建立破解数据安全与数据要素化难题的工程方案和产品体系：初步构建形成数据安全、数据要素、数据产业三大工程产品线，包括数据要素金库、智能数据湖仓等九大核心产品。4.以数据深度赋能为核心，打造数字政府 2.0 时代的差异化产品和应用体系，适应新一轮政府数字化转型要求。5.建立国内高水平行业数字化咨询队伍。构建涵盖“战略咨询 管理咨询 技术咨询”端到端的咨询服务能力，按照“一企一策”“一客一策”的路径，为关键行业企业、大型央企、各级政府提供高水平的数字化转型咨询和设计服务。6.高科技产业工程服务国内领先，全国领先的工业建筑及洁净室工程系统整体解决方案专业提供商。3.2 深桑达：智慧城市“国家队”34 中国电子云专属云CECSTACK数字政府产品结构3.2 深桑达：智慧城市“国家队”数字与信息服务业务：公司按照“1 1 N”布局推进数字与信息服务业务，即“以安全数字底座和数据创新，助力千行百业数字化转型”。安全数字底座是以中国电子 PKS 自主计算体系为依托，以云计算及存储的产品技术为核心，打造高安全数字基础设施。云计算及存储：推出了“中国电子云”数字底座，构建了涵盖安全防护、IaaS(计算、网络、存储)、PaaS(开发者服务、中间件、数据库、大数据、人工智能、区块链)、政府应用、企业应用在内的体系化云数产 品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务 CECloud和专属云产品 CECStack。数据创新：以数据安全与数据要素化工程方案落地为主线，将业务拆分为数据安全工程、数据要素工程和数据产业工程，分别打造核心产品和权威解决方案。公司已在湖北武汉、四川德阳、云南大理、广东江门、江苏徐州等城市推行试点工作。中国电子数据安全与要素化工程德阳试点项目顺利通过验收，德阳构建形成“1 4 27”的数据制度体系，完成电力、能源、金融等首批 248 个元件开发，并引入数据市场主体 63 家。数字政府与行业数字化服务:打造面向“数字政府 2.0”时代的“三网五通系列”和“繁星城市数字平台”等产品和应用，形成一网统管、一网通办、一网协同、经济调节等数字政府解决方案，构建服务城市经济数字化转型的“产业经济引擎”。公司协同生态伙伴，依托繁星城市数字平台，共同推进场景应用创新，已覆盖 18 个场景域、243 个细分 场景、1000 余个子方案，打造现代数字城市全方位能力。35 数据要素化解决方案“一库双链、三级市场”产品策略：“繁星计划”生态体系业务转型，重点围绕数字要素价值发展36 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”蓝光存储产品架构易华录转型成为数字经济基础设施的建设和运营商，业务主要围绕政企数字化与数据运营服务，坚定以数据湖战略为中心，围绕超级储存和数据变现两大业务主线提升数据资产化服务能力。数据湖是新型算力设施的典型代表，已全国落地33 个项目，在国家“东数西算”工程8 个国家枢纽节点中的5 个具有建设基础。光盘技术发展：2016年实现300G光盘量产2020年500G小规模量产，1TB 产品增加多值化处理技术，正在全新 IC 开发存算分离：融合 Hadoop、MPP、图数据库等主流计算引擎，与自主研发超级存储引擎对接，可实现存算分离；高兼容性：遵循 DAMA3.0DCMM标准，与华为等主流大数据平台适配兼容；高独立性：不依赖特定平台，完全适配华为 ARM 架构服务器且兼容鲲鹏处理器指令集，已取得兼容性证书数据湖优势助力数据要素市场，逐步深化数据运营37 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”数据银行实现项目签约4500余万元平均毛利率57.5%数据要素基础平台类建设类3287万元数据要素融通及数据产品服务类1213万元数据湖项目公司订单量增加数据湖累计部署蓝光存储规模近3500PB数 据 湖 总 业 务 订 单 量 较 去 年 同 期 增 长 3 5%数 据 湖 云 计 算 业 务 较 去 年 全 年 规 模 增 长 3 7 2%签署合同或协议的数据存储总量达700PB数据湖已建成和规划的机架数量近2万架业务发展应用案例列示数据银行模式数据所有权数据运营权以“受托”提供受托存储受托治理受托运营服务建立数据“可用不可见”的数据要素共享新范式数据实验室模式采用以下技术多方安全计算可信计算联邦学习区块链实现数据的隐私保护和数字经济的协调发展关注消除业务壁垒，为数据需求者与数据拥有者提供全链条的数据资产化服务未来 继续推进数据湖战略，提供城市、交通、公安大脑等业务 坚定央企站位，助力国家数字经济发展 推进创新型数据融通新模式，助力培育全国性数据要素市场3.4 达梦数据：国产数据库领军企业38 1988年，时任华中科大副教授冯玉才老师研发了数据库系统CRDS，成为了达梦数据库的前身。1996年，达梦数据库的版本 2.0发布。2000年，达梦公司创立2000年，开始商业化征程。2022年6月29日，武汉达梦数据库股份有限公司递交招股书，准备在科创板上市。招股书显示，达梦2021年归母净利润4.44亿元，销售净利率达59.01%。达梦数据新一代大型通用关系型数据库达梦数据库系列产品DM8产品发展历程3.4 达梦数据：国产数据库领军企业达梦数据旗下有达梦数据库管理系统、数据库集成软件、云计算与大数据产品、数据库生态工具等，其中新一代大型通用关系型数据库DM8为公司自研数据库，整体技术水平已达到国内领先、国际先进。为多行业数据安全把关，在金融、能源、交通、政法、电信、政务、海外、社保、信用、建筑、制造等行业提供优秀解决案例，推动全球数字化浪潮。39 达梦数据股权架构达梦数据ISV战略合作伙伴DM8架构深耕数据库四十余年，坚持实现自主可控产品体系万达信息国内领先的智慧城市整体解决方案提供商，全国首家整体通过CMMI5（软件能力成熟度模型最高等级）认证的企业，2019年中国人寿成为第一大股东。业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民生保障、城市安全、智慧教育、ICT信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建设与运营。其中，卫生健康、民生保障、智慧城市公共平台等公司业务服务全国8亿人口。伴随着疫情政策的调整，为后疫情时代发展做准备。公司拓展公共卫生以及区域卫生信息化建设市场，依托人工智能技术，推动全生命周期健康管理、全流程便捷就医的场景实践。同时，大力推进数字化、网络化、智能化发展，构建“数字底座 关键应用场景”为核心的城市运行产品板块。万达信息企业技术中心支撑公司在原有业务基础上转型升级成“3 2”业务结构，其中“3”基于传统业务，包括大政务、大医卫、以及信创板块；“2”是创新战略项目，智慧城市和健康管理。3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备40 历史沿革智慧医卫中“三医联动”协同框架3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备“3”基于传统业务：1.智慧医疗：二十余年发展，形成了覆盖医疗 保障、药品管理、区域卫生、公共卫生、医疗服务、基层卫生等领域全线产品和解决方案。2.智慧政务：上海行业市场的基础上，打造以“物联、数联、智联”为特征的数字底座，搭建数据驱动的数字城市基本框架，形成“数据资源运营 应用场景模型”的数据服务体系。覆盖“一网通办”“一网统管”的政务服务、以及城市安全、民生服务、教育文创领域。3.ICT 业务：ICT 业务通过信息技术应用创新、云计算、大数据、人工智能、网络安全、数字园区等创新技术驱动和升级业务革新。提供基于新 IT 架构的智慧解决方案，以及全生命周期的综合 IT 服务。“2”创新战略项目：1.智慧城市（市民云）业务：公司智慧城市业务主要以市民云为载体，搭建可信的“互联网 城市服务”平台，构建“一体两翼”可信互联网核心价值链，提供覆盖市民全生命周期的各项服务。2.健康管理业务：主要围绕两点（1）健康云（2）蛮牛健康：聚焦健康管理与保险科技领域，基于 AI 及大数据技术，搭建健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城、生活检测、金融保险六层架构，搭建全生命周期、全流程的健康管理服务平台，为用户及行业客户提供全流程健康 管理和精准保险科技服务。41 ICT业务市民云一站式“互联网 城市服务平台”上海钢联是全球领先的大宗商品及相关产业数据服务商之一，并拥有国内千亿级 B2B 钢材交易智慧服务电商平台。产业数据业务服务：覆盖黑色金属、有色金属、能源化工、建筑材料、农产品五大行业，并延伸至新能源、新材料、再生能源。以价格为核心，直观反映市场变化。构建了围绕价格 波动的多维度数据体系，涵盖宏观、供给、流通、需求等，深度挖掘价格波动背后的数据逻辑。公司“钢联大宗商品价格”、隆众资讯的“隆众大宗商品价格”、“隆众能源商品价格”、“隆众化工商品价格”、“隆众橡塑商品价格”均已挂牌上海 数据交易所。钢材交易服务：钢铁行业。钢银电商平台是国内大型 B2B 钢铁全产业 链智慧服务平台。整合产业链资源，以交易为核心构建 了钢铁全产业链智慧生态服务体系，依托互联网、物联网、大数据、云计算等新兴技术优势，创新打造了“交易 供应链”双轮驱动商业模式，为客户提供支付结算、仓储、物流、加工等一系列增值服务。3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局42 公司业务结构公司产品体系3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局43 上海钢联数据采编示意图 主要驱动：1、政策有力推动 2、“Mysteel”品牌影响力扩大，进行大宗商品及相关产业基础数据的采集、调研，成为了业界值得信赖的关键数据来源 3、产业数据价值洞见 4、“平台 服务”业务模式成熟，以交易为核心，构建了数据 信息、交易结算、仓储价格、物流配送、SaaS 软件、供应链服务于一体的钢铁全产业链智慧生态型服务体系 5、市场开拓增强，始终坚持以用户为中心。钢炼数据服务：致力于为大宗商品金融机构及产业用户提供权威的数据服务，助攻用户做出准确、及时的评估和决策。推出EBC(Enterprise Business Capability，即企业业务能力）以云计算、大数据、物联网、人工智能技术为客户赋能，助力提升业务能力和数字化转型。其产品主要包括数据资产管理系统、大数据市场分析决策系统、智能投研系统、政企智慧大屏系统等。同时具备提供解决方案的能力，主要应用在生产制造行业、贸易行业、金融行业、政府/机构。上海钢联上海钢联EBCEBC平台大数据市场分析决策系统平台大数据市场分析决策系统 云赛智联是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业，公司以“成为中国一流的智慧城市综合解决方案提供商和运营商”为战略愿景，主动服务于上海全面提升城市治理现代化水平战略。上海国资委为实控人，第一大股东为上海仪电集团合计间接持有公司34.53%股份。公司持续加强科技创新工作，深化全链能力。2022上半年公司研发投入1.65 亿元，占营业收入的 8.73%。2022 年，云赛智联继续保持公司战略定力，坚持高质量发展，不断聚焦主业，专注于为 ToG 和 ToB 客户提供从“顶层规划、深化设计、项目实施”到“运营运维、标准规范”的数字化转型全链服务。坚持“做优IDC、做强云计算、做深大数据，布局人工智能”作为发展战略重点，重点推进以云计算/大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的科技创新工作。公司已成为上海市大数据中心数据资源平台总集成商和运维商、上海市大数据中心数据运营平台总运营商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营44 上海市国有资产监督管理委员会上海仪电（集团）有限公司云赛信息（集团）有限公司上海仪电电子（集团）有限公司云赛智联股份有限公司1000%6.500(.03%股权结构云赛智联组织架构公司响应国家推动工业化、信息化融合发展要求和上海城市数字化转型要求，参与上海市大数据资源平台的建设与运营，全力推进上海市、区两级部分“一网通办、一网统管”的平台建设，同时承接了各类数据汇聚、数据治理、数据运营、数据分析挖掘等项目。云服务大数据业务板块：打造公司城市数字化转型的新型数字底座，新建松江大数据中心第一阶段项目投入运营，正加快建设大数据中心110KV 电力用户站，为数据中心扩容做好分准备。拥有上海徐汇、宝山、松江三座高等级数据中心，已初步形成新型数字底座的联动优势。行业解决方案业务板块：涉及智慧安防、智慧教育、智慧水务、食品安全溯源、智慧电梯等多个民生 领域。2022年，公司中标世博文化公园、徐家汇体育公园等重大项目，在全市 2,000 多个重要场所部 署云赛智联“数字哨兵”系统。智能化产品业务板块：旗下上海仪电科学仪器股份有限公司是国内第一家分析仪器厂，公司“雷磁”电化 学仪器品牌创建于1940年，是上海市著名商标，迄今为止“雷磁”品牌已拥有六大类二十小类，主营 仪器 150 余型，传感器 180 余款。公司是国内船用导航雷达的重要制造商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营45 上海公共数据仪表盘信息电子图上海科技网松江大数据计算中心110KV用户变电站3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品46 中远海科是中国智能交通和交通信息化领域的开拓者之一，以智慧交通为基础依托中国海运集团开展航运信息化领域相关业务。随着国家“一带一路”战略提出，持续加大在港航自动化领域的投入。凭借自身行业优势，充分利用移动互联网、大数据、人工智能等技术，围绕智慧交通、智慧海运、智慧物流打造成为一流的智慧交通和航运信息化服务商。同时公司立足于上海区域，不断深耕智慧安防、平安城市的安防建设。目前公司正在加快业务的转型升级，持续推进由项目型业务为主向平台型、产品型业务为主的业务模式切换。国务院中国远洋海运集团有限公司中国海运集团有限公司上海船舶运输科学研究所有限公司中远海运科技股份有限公司其他股权结构10000H.93Q.07%主要业务业务具体内容智慧交通智慧公路云平台、高速公路收费综合业务平台、智慧公路管养平台、城市治理数字化运营平台、交通事件检测系统、车载道路病害智能检测系统。智慧航运船视宝平台、航运管理平台、船员管理平台、集装箱资产管理数字化运营平台、云计算平台、财务管理解决方案。智慧物流数据集成平台、物流供应链数字化管控平台、船舶岸电系统、船舶航行主动安全系统、5G智慧港口数字孪生系统、基于5G网络的集装箱轮胎吊远控系统。智慧安防公安智能视频联网平台、公安图像智能化应用平台、智能图像运维平台。3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品47 核心竞争力：1.业务布局合理：以信息化、智能化和数字化为显著特征的智慧产业，以“连接 数据 智能”为基础，以“平台 产品 服务”为模式，为 行业客户提供端到端的数字化、智能化解决方案，建设面向行业服务的基础数字化平台。2.创新驱动有力：公司在智能交通和信息化领域积累了丰富的技术开发和项目建设经验，形成 了较强的自主研发能力，拥有满足不同客户的个性化需求的服务能力。3.品牌声誉良好：荣获多项国家级和省部级奖项，业务覆盖全国二十多个省、自治区、直辖市，公司以服务 质量可靠著称，在智慧交通行业内具有较高的知名度。4.客户资源稳定：与各地区交通运输管理部门、高速公路投资建设单位建立良好合作关系，并参与全国高速公路信息化系统建设。5.企业背景雄厚：间接控股股东中国远洋海运集团是世界最大综合航运企业，全力打造世界一流的全球综合物流供应链服务生态。智慧航运平台化产品“船视宝”（基于AIS数据）平台成为上海数据交易所首批挂牌产品。船视宝平台已汇聚全球约 24 万艘商船290 亿条船位数据，覆 盖全球 5000 余个港口、4 万多个泊位，识别动态数据 6000 多万条，开放 API 接口 650 个 左右，累计调用近 4 亿次。产品聚焦五个核心维度：船舶、港口、航线、探索、大数据。目前，产品主要通过API,SaaS和定制化项目的方式对行业提供服务。服务主要面向三个方向：船舶和船队管理、面向全球供应链服务、航运大数据分析。船视宝系列产品船视宝系列产品基于基于AISAIS的航运数据的航运数据中台中台04投资建议和风险提示484.1 投资建议我们认为，国家数据局的组建是今年两会最超预期的政策之一，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线，数据要素产业链中数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方等四大环节有望受益，相关受益标的包括：1.国资云及数据开发商（太极股份，深桑达、易华录）；2.三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；3.数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）；4.数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。49资料来源：华西证券研究所4.1 投资建议50，注：盈利预测均为wind一致预期 相关公司估值（2023年3月14日）：业务股票名称EPS（元/股）PE归母净利润CAGR2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021-2024E002368.SZ太极股份0.740.911.1564.3151.9941.2022.110032.SZ深桑达A-0.010.340.48-2613.45102.0172.1714.9800212.SZ易华录0.200.350.83162.8791.2638.50248.882152.SZ广电运通0.330.420.4829.9026.8823.4413.420536.SH中国软件0.280.590.98265.65129.1776.92104.983138.SH海量数据0.070.150.26330.91168.6596.2685.99h8031.SH星环科技-U-2.75-1.16-0.26-40.43-80.68-362.5149.5900229.SZ拓尔思0.400.520.6557.0043.8834.7928.070602.SH云赛智联0.240.290.3645.3636.6529.9924.0500226.SZ上海钢联0.720.911.2245.4436.0326.9722.332401.SZ中远海科0.530.660.8032.6026.3221.6323.74h8023.SH安恒信息-3.301.903.45-62.3109.7460.32170.0300168.SZ万达信息-0.020.080.17-529.74125.3761.9950.950850.SH电科数字0.880.971.0926.4528.7725.3932.38h8787.SH海天瑞声0.731.252.7286.51134.6662.0654.44%4.2 风险提示1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。51资料来源：华西证券研究所免责声明52分析师分析师简介简介刘泽晶：首席分析师，2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。刘熹：计算机行业分析师。上海交通大学硕士，曾任职于新时代证券，浙商证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/
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牧高笛-公司深度报告：把握精致露营热潮户外龙头乘风而起-230313（31页）.pdf
浙大自然（605080）公司深度报告 2021 年 06 月 08 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次）报告日期：报告日期：2023 年年 03 月月 13 日日 目前股价 71.48 总市值（亿元）47.67 流通市值（亿元）47.67 总股本（万股）6,669 流通股本（万股）6,669 12 个月最高/最低 110.34/33.02 分析师：黄淑妍 S1070514080003 021-31829709 数据来源：同花顺 把握精致露营热潮，户外龙头乘把握精致露营热潮，户外龙头乘风风而而起起 牧高笛牧高笛（603908）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）643 923 1441 1865 2361 ( /-%)21.4C.6V.1).4&.6%归母净利润（百万元）46 79 141 191 244 ( /-%)12.7q.0y.25.4.6%摊薄 EPS（元/股）0.69 1.18 2.11 2.86 3.65 PE 104 61 34 25 20 资料来源：长城证券研究院 户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003 年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020 年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块：（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极构建全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自 2009 年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019 年中国户外用品零售/出货总额分别达到250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计中国到 2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从 2014 年的 60.70%提升到 2020 年的74.81%。2021 年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司目前共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品盈利预测盈利预测 核心观点核心观点 股价表现股价表现 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 纺纺织织服服装装 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。投资建议：投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11 元、2.86 元、3.65 元，对应 PE 分别为 34X、25X、20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。风险提示：风险提示：国际政治经济环境的变化风险，市场竞争加剧的风险，疫情持续、反复的风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。nNpO3ZcVeUfVrVfWNA9PbP8OoMpPsQsReRqQnOjMrQqNaQrQwOMYtRpPMYpMoN 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概况：户外露营装备龙头，业绩增长势头强劲.6 1.1 发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”.6 1.2 股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富.7 1.3 财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降.8 2.户外行业：国内发展起步较晚，近年来形成热潮.10 2.1 海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营人群与参与率持续提升.10 2.2 国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期.12 3.代工业务：境外营收占比较大，深度绑定大客户迪卡侬.16 3.1 产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产销率.17 3.2 客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳步增长.18 4.自有品牌：抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强.21 4.1 品牌情况：品牌建设效果显著，跨界活动提升公司影响力.21 4.2 产品情况：兼具高颜值和实用功能，细分市场实现精准营销.23 4.3 渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理.25 5.盈利预测与投资建议.27 5.1 相对估值.27 5.2 盈利预测.27 5.3 投资建议.28 5.4 风险提示.29 附：盈利预测表.30 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图.6 图 2：子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图.6 图 3：公司发展历程.7 图 4：公司股权结构（截止 2022 年 10 月 27 日）.7 图 5：2017-2022 前三季度公司总营收及其增速.9 图 6：2017-2022 前三季度公司归母净利润及其增速.9 图 7：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率.9 图 8：2017-2022 前三季度公司费用率.9 图 9：2017-2022H1 年公司资产减值损失与汇兑损益.10 图 10：2014-2022H1 年存货、原材料数量及原材料占比.10 图 11：2000-2020 年欧美地区人均 GDP.11 图 12：欧洲户外露营地形地貌示例.11 图 13：美国户外运动参与情况.11 图 14：美国露营活动参与情况.11 图 15：2007-2027E 中国人均 GDP（单位：美元）.12 图 16：2013-2019 年中国户外用品零售/出货总额及其 yoy.13 图 17：牧高笛城市露营宣传图.15 图 18：牧高笛露营相关产品宣传图.15 图 19：2014-2022H1 年公司代工业务和品牌业务收入对比.16 图 20：2014-2022H1 年代工业务收入（百万）.17 图 21：2021年各地区营业收入分布.17 图 22：2014-2021 年公司帐篷产销量及相关数据.18 图 23：2017-2021 年公司各产品产量情况（单位：万）.18 图 24：2017-2021 年公司各产品产销率.18 图 25：2017-2021 年前五大客户销售额/yoy/占比.20 图 26：对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重.20 图 27：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速.20 图 28：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速.20 图 29：迪卡侬上海环球港概念店宣传图.20 图 30：迪卡侬部分帐篷产品宣传图.20 图 31：2015-2019 年以出货额度划分的品牌数量.21 图 32：2015-2019 年出货额1亿品牌出货额占比.21 图 33：牧高笛品牌互动宣传图.23 图 34：牧高笛&LINE FRIENDS 联名产品宣传图.23 图 35：冷山系列部分产品宣传图.24 图 36：纪元系列部分产品宣传图.24 图 37：公司多种产品以及配件宣传图.24 图 38：2017-2022前三季度线上渠道营收及 yoy.25 图 39：2017-2022前三季度线上渠道营收占比及毛利率.25 图 40：2017-2022前三季度线下渠道营收及 yoy.26 图 41：2017-2022三季度末直营店/加盟店数量.26 图 42：牧高笛首家线下旗舰店门面展示图.26 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图.26 图 44：山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图.27 图 45：麦德龙售卖牧高笛产品宣传图.27 表 1：管理层主要成员介绍.8 表 2：经营过程中涉及的主要产业政策.13 表 3：近年来各网络平台有关于露营的数据.15 表 4：产能建设过程概览.17 表 5：OEM/ODM 部分业务客户介绍.19 表 6：部分常见国产品牌介绍.21 表 7：2022 淘宝天猫露营行业品牌榜单.22 表 8：牧高笛旗下各品牌及其定位.25 表 9：相关上市公司估值比较.27 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况：公司概况：户外露营装备户外露营装备龙头，业绩龙头，业绩增长势头强劲增长势头强劲 1.1 发展历程：产品热销国内外市场，发展历程：产品热销国内外市场，董事长荣获“浙董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”江省体育产业领军人物”公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块，分别深耕国内、业务两大板块，分别深耕国内、国外市场。国外市场。（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 2003 年的“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，满足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、户外爱好者打造舒适、安全、精致的可移动空间，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，以“科技、时尚、舒适”为产品特性，为大众消费者提供外保护、内舒适的穿着体验。（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart、Home Retail Group、Kathmandu 等知名品牌均为公司客户。图图 1：主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图主品牌大牧（牧高笛山标）宣传图 图图 2：子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图子品牌小牧（牧高笛鹿标）宣传图 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。产品种类逐步拓展，董事长荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2003 年，牧高笛品牌创立，适合中国市场的冷山 2Air帐篷面世。2006年，公司前身“浙江来飞户外用品股份有限公司”注册成立。2009年，公司推出牧高笛品牌服装，使用鹿标 logo。2011年，签约被誉为“亚洲人气偶像”的知名演员何润东。2012 年，在品牌创立十周年之际，推出“行无界-户外爱好者的世界旅行”品牌主题活动，首站位于尼泊尔。2014 年，孟加拉生产基地投产，同年公司名称变更为“牧高笛户外用品股份公司”。2017 年，公司在上交所主板上市，代码603908，简称“牧高笛”，同年越南生产基地投入运营。2018年，产品划分为大牧品牌与小牧品牌，分事业部运营提升效率。2020 年，董事长陆暾华荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。2022 年，牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的山系潮流露营服装子品牌 MOBI VILLA，产品上市销售。公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究院 2021 年国内产能年国内产能 239 万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。万件，于越南及孟加拉投资设立子公司，产能布局日益完善。公司产能处于国内领先地位，2021年生产帐篷 239万件，同比增长 37.96%。同时，公司积极全球战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地。公司境外子公司数目较多，均为公司投资设立的控股子公司，其中，越南天野户外用品有限公司、兴安天野户外有限公司位于越南生产基地，天野户外（孟加拉）有限公司、勤达户外（孟加拉）有限公司位于孟加拉生产基地。1.2 股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富股权结构：股权较为集中，管理层经验丰富 公司股权较为集中，实际控制人合计控股公司股权较为集中，实际控制人合计控股 30.82%。截至 2022 年 10 月 27 日，公司 2022年发布的减持计划均已实施完毕，目前前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司（50.44%）、浙江嘉拓投资管理有限公司（10.00%）。宁波大牧控股股东系陆暾华先生（51%）和黄芳女士（49%）；浙江嘉拓控股股东系陆暾峰先生和陈敏华女士（49%）。陆暾华、陆暾峰两人为兄弟关系并签署一致行动协议，同为公司实际控制人，通过间接持股方式合计持有公司 30.82%的股份，股权与管理权集中有利于公司战略迅速落地。图图 4：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022 年年 10 月月 27 日）日）资料来源：公司年报，同花顺，长城证券研究院 公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司管理层工作经历丰富，利益与公司高度绑定。公司高管均具有丰富行业工作经验，董事长陆暾华最近 5 年一直担任公司董事长、总经理职位，深耕行业多年，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。除实控人陆暾华、陆暾峰外，核心高管大部分持有公司股份，激励充分，利益与公司高度绑定，对公司未来发展具有积极意义。公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：管理层主要成员介绍管理层主要成员介绍 姓名姓名 性别性别 职务职务 主要工作经历主要工作经历 陆暾华 男 董事长、总经理 最近 5 年一直担任牧高笛户外用品股份有限公司（以下简称“公司”）董事长、总经理；现任公司董事长、总经理，公司下属子公司浙江牧高笛、宁波牧高笛、上海牧高笛执行董事，海口牧高笛投资、宁波大榭开发区牧高笛贸易执行董事兼总经理；同时还担任宁波大牧投资有限公司执行董事、上海汉灯堂商务咨询有限公司执行董事、腓德烈斯哈芬展览（上海）有限公司董事、武汉大热荒野科技有限公司董事。陆暾峰 男 副董事长、副总经理 最近 5 年一直担任公司副董事长、副总经理；现任公司副董事长、副总经理，同时还担任浙江嘉拓投资管理有限公司执行董事、浙江中体拓投资管理股份有限公司董事，巢峰汇（宁波）餐饮文化管理有限公司、巢栖（宁波）餐饮文化管理有限公司执行董事兼总经理。徐静 女 董事、外销业务总监 最近 5 年一直担任公司董事、外销业务总监；现任本公司董事、外销事业部总经理。杜素珍 女 董事、财务总监 历任建设银行衢州市柯城支行开发区办事处储蓄员，衢州市世纪龙有限公司主办会计，来飞股份董事、财务经理；现任本公司董事、财务总监、浙江牧高笛监事、衢州牧高笛监事、常山天野执行董事。罗杰 男 董事 曾任北京体育科学研究所干部、国家体委体育装备处干部、国家体育总局体育器材装备中心发展部、采购部、会展部主任、中国体育用品业联合会秘书长；现任中国体育用品业联合会副主席兼秘书长、全国体育用品标准化技术委员会主任委员、江苏康力源体育科技股份有限公司独立董事、浙江力玄运动科技股份有限公司独立董事，公司独董董事。马其刚 男 制造总监 历任厦门进雄有限公司生产经理，厦门进民有限公司生产经理，来飞野营生产经理，来飞股份生产经理、制造总监，天野旅游执行董事；现任本公司制造总监、衢州天野执行董事、孟加拉天野董事、衢州名墅执行董事、经理、龙游勤达经理。资料来源：公司年报，长城证券研究院 1.3 财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降财务概况：公司业绩显著提升，费用率持续下降 20172021 年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。年，营收及归母净利润下降后明显提升，增长势头强劲。公司通过战略规划精准把握国内外露营市场需求增长机遇，同时通过管理项目落地提升经营效率，使得公司营业收入与净利润保持较好增长。20172019 年，公司营收由 5.16 亿元平稳提升至5.29亿元；20172019年，公司归母净利润由 0.50亿元下降至 0.41亿元。国内从 2020 年开始在疫情催化下，人们对身体健康更加重视，露营产业迎来快速发展。同时，在中国国民收入稳步增长的大环境下，人们对生活质量与户外活动的需求逐年上涨，户外露营作为兼具社交与私密性的旅游出行方式，行业持续保持快速增长。2020、2021、2022 前三季度公司营收分别达 6.43 亿元、9.23 亿元、11.58 亿元，同比增长分别为 21.41%、43.64%、59.96%，增长强劲；2020、2021、2022前三季度公司归母净利润分别达0.46亿元、0.79亿元、1.30亿元，同比增长分别为 12.72%、70.99%、82.35%，呈现加速增长趋势。2022 年，国内户外露营行业呈现爆发式增长，精致露营已成为年轻一代最热门的休闲生活方式之一。公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，有能力抓住行业机会乘势向上。受益于终端需求的提升，叠加公司自主品牌业务在产品力、品牌力、渠道力上的持续发力，公司实现了收入和净利润的快速增长。公司预告，预计2022年度公司归母净利润为 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.33-1.45 亿元，同比大幅增长 69.18-84.45%；扣非净利润为 1.33-1.4 亿元，同比大幅增长 115.80-127.16%。图图5：2017-2022 前三季度公司总营收及其增速前三季度公司总营收及其增速 图图6：2017-2022 前三季度公司归母净利润及其增速前三季度公司归母净利润及其增速 资料来源：同花顺，长城证券研究院 资料来源：同花顺，长城证券研究院 公司毛利率、净利率保持稳定，公司毛利率、净利率保持稳定，2022 前三季度有所提升。前三季度有所提升。20172020 年，公司毛利率由31.40%下降至 25.49%，净利率保持由 9.70%下降至 7.15%，利润率下降主要系代工业务净利率/毛利率有所下降所致。2020 年以来市场持续向好，公司充分把握机会并不断提升经营效率，实现毛利率与净利率水平显著提升。2021 年毛利率/净利率分别达到24.83%/8.51%，分别同比-0.66pct/ 1.36pct，2022 前三季度毛利率/净利率分别达到27.70%/11.25%，分别同比 3.33pct/ 1.38pct，公司盈利能力有所提升。近年来公司费用率逐步下降，近年来公司费用率逐步下降，2022 前三季度仍保持下降趋势。前三季度仍保持下降趋势。公司 20172021 年费用率逐步下降，其中：销售费用率由 8.14%波动下降至 5.75%、在 2019年提升至 10.73%主要系自主品牌业务营销渠道建设使费用同比增加所致；管理费用率由 8.61%下降至 6.05%；财务费用率由 1.16%下降至 0.87%；20172021 年费用率总和由 17.91%逐步下降到15.42%。2022 年前三季度仍然保持下降趋势，费用率总和同比下降 0.21pct 至 12.58%，其中财务费用率同比下降 0.90pct至-0.34%，主要因汇率变动增加汇兑收益影响所致。图图7：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率前三季度公司毛利率及净利率 图图 8：2017-2022 前三季度公司费用率前三季度公司费用率 资料来源：同花顺，长城证券研究院 资料来源：同花顺，长城证券研究院 存货金额提升，原材料金额占比波动明显，存货金额提升，原材料金额占比波动明显，2022H1 年资产减值损失及汇兑损失增加明年资产减值损失及汇兑损失增加明显。显。20142021 年，随着公司销售规模持续扩大，公司存货金额由 1.76 亿元增长至 5.31亿元，2022H1年存货金额5.35亿元；存货中原材料占比波动明显，2014 2020年占比由12.00%上升到 30.69%，2021年占比下降至 14.26%。此外，2022H1年资产减值损失同比下降 33.18%至 561.91 万元，上半年人民币贬值致使汇兑损益由往年同期 98.31 万元下降至-695.48万元。-20%0 468101214营业总收入（亿元）营业总收入yoy-40%-20%0 0%0.00.20.40.60.81.01.21.4归母净利润（亿元）归母净利润yoy0 0%销售净利率销售毛利率-2%0%2%4%6%8%财务费用研发费用 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：2017-2022H1 年公司资产减值损失与汇兑损益年公司资产减值损失与汇兑损益 图图 10：2014-2022H1 年存货、原材料数量及原材料占比年存货、原材料数量及原材料占比 资料来源：同花顺，公司年报，长城证券研究院 资料来源：同花顺，长城证券研究院 2.户外行业：国内发展起步较晚，近年户外行业：国内发展起步较晚，近年来形成热潮来形成热潮 2.1 海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营海外：欧美地区户外运动发展历史悠久，美国露营人群与参与率持续提升人群与参与率持续提升 欧美地区户外运动历史悠久，具有良好用户基础。欧美地区户外运动历史悠久，具有良好用户基础。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，逐步成为各国人民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一。从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模中处于领先地位。欧洲户外运动的发展有着得天独厚的优势：其一，欧洲大部分地区气候温和湿润、温带海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；其二，欧洲地形地貌资源丰富，地形以平原为主且冰川地貌分布较广，拥有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峡谷等丰富的户外资源；其三，欧洲户外运动起源较早且经济发达、人口数量众多，民众具有户外运动的良好基础和氛围，因此欧洲户外运动具有庞大的用户基础。美国户外运动及相关产业具有庞大的市场基础和良好的发展前景：美国地区经济发达、社会经济发展程度较高且面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参与频率较高，与户外运动有关的服装、器材、用品、饮品均有较大的市场需求，户外运动产业已经成为了美国最大的经济产业之一。(1,000)(500)05001,0001,500201720182019202020212022H1资产减值损失（万元）汇兑损益（万元）0%5 %0500200300400500600存货（百万）原材料（百万）原材料占比 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：2000-2020 年欧美地区人均年欧美地区人均 GDP 图图 12：欧洲户外露营地形地貌示例欧洲户外露营地形地貌示例 资料来源：世界银行，同花顺，长城证券研究院 资料来源：牧高笛微信官方公众号，长城证券研究院 美国户外运动人群与参与率持续提升，露营活动参与率取得突破。美国户外运动人群与参与率持续提升，露营活动参与率取得突破。据美国户外基金会Outdoor Foundation报告，美国户外休闲活动参与人数和参与率呈现明显的上升态势，其中参与人数从 2014 年的 1.41 亿人上升至 2020 年的 1.61 亿人，参与率从 48.40%上升至 52.90%。自2020年初新冠疫情开始以来，尽管美国政府对餐厅、酒吧和体育赛事等室内娱乐活动的许多限制已结束，但户外娱乐活动的参与仍在继续增长。2021 年延续增长势头，参与人数上升至 1.64 亿人，参与率上升至 54.00%，户外休闲活动发展高度成熟。与此同时，露营活动参与率突破多年瓶颈，再创新高。据 Outdoor Foundation 报告，2012-2019 年美国露营活动参与率始终维持在 14%左右，2020、2021 年参与人数分别达到 4790、4590 万人，参与率分别达到 15.80%、15.50%，预计未来随着户外休闲活动进一步发展，露营活动将能够保持较高参与率。图图 13：美国户外运动参与情况美国户外运动参与情况 图图 14：美国露营活动参与情况美国露营活动参与情况 资料来源：Outdoor Foundation，长城证券研究院 资料来源：Outdoor Foundation，长城证券研究院 国外成熟市场露营人群数增长，预期可以带动露营装备需求新增量。国外成熟市场露营人群数增长，预期可以带动露营装备需求新增量。近两年在疫情反复的大环境下，更多人们参与户外露营这种短途的、安全的、私密兼顾社交的户外休闲活动，带动了露营装备市场需求增长，欧美日韩等经济发达国家作为露营市场大国，露营市场的需求新增量保持较好增长。据美国野营协会 Kampgrounds2022 年北美露营报告，5700 万家庭称 2021 年至少有1 次露营旅行，同比增加 18%，接受调查的家庭中 48%参加露营和其他休闲旅行形式，约 5%的家庭将露营作为唯一的休闲旅行形式。Cotswold Outdoor 表示英国露营设备的销售额在 2020 年同比增长 60%，韩国贸易统计振兴院公布数据显示，韩国 2021 年上半年010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020欧洲和中亚国家:人均GDP:美元美国:人均GDP:美元44FHPRTV0110120130140150160170200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国户外运动参与人数（6岁 ，百万）美国户外运动参与率10638404244464850美国露营活动参与人数（6岁 ，百万）美国露营活动参与率 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 露营产品出口额 1.02 亿美元，同比增长 84.7%，同期露营用品的进口额为 1.91 亿美元，同比增长 105.1%。海外疫情放松管控后，户外出行热潮并未减退。海外疫情放松管控后，户外出行热潮并未减退。随着感染普遍发生以及疫苗接种率的上升，2021 年英国、美国等海外各国逐步放开防疫管控，人们对户外休闲活动的热情并未消退。根据美国商务部经济分析局报告，2021 年美国户外休闲经济产值增长了 18.9%，是当年美国整体经济增速三倍有余，对国民经济的贡献超过了 500 亿美元。2.2 国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期国内：国内露营持续火热，行业步入发展红利期 人均人均 GDP 和户外运动流行相关联，我国人均和户外运动流行相关联，我国人均 GDP 不断提升或可带来户外运动参与率和不断提升或可带来户外运动参与率和参与人数进一步提高。参与人数进一步提高。目前，国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。据公司 2020 年年报，根据发达国家以往经验，人均 GDP 和户外运动流行关联，人均 GDP 超过 6000 美元时大众化户外运动开始流行；人均 GDP 达到 10000 美元标准后，具备一定专业度、多样化的户外运动开始流行。2012 年中国人均 GDP 达到 6283 美元，路跑开始流行；2019 年中国人均 GDP 达到 10170 美元，超过经验数据当中 10000美元标准。据中国户外联盟 COCA 统计数据显示，2019 年我国约有 1.3亿人口参与户外休闲活动，有 6000 万人热衷参与徒步、登山、露营等户外运动。未来几年随着人均收入的不断提升户外运动或可更加流行，参与人数和参与率或将进一步提高。图图 15：2007-2027E 中国人均中国人均 GDP（单位：美元）（单位：美元）资料来源：国际货币基金组织，同花顺，长城证券研究院 户外用品市场随户外运动的兴起而蓬勃发展，户外用品市场随户外运动的兴起而蓬勃发展，2019 年中国户外用品零售年中国户外用品零售/出货总额分别出货总额分别达到达到 250.2/141.6 亿元。亿元。我国户外用品行业经历了三个主要发展阶段：（1）上世纪 90 年代至 2005 年，我国沿海地区出现了少量户外用品的代工企业，户外用品行业在我国开始萌芽，消费者主要以专业用户为主；（2）2006 年至 2011 年，我国户外用品市场规模从 20 亿元左右快速增长至 100 亿元左右，年增长率超过 35%，高于同期服装行业增速，用户开始向大众消费者领域延伸；（3）2012 年以来，受国内外消费环境变化的影响，行业进入平稳发展阶段。我国户外用品市场随着近年来户外运动的兴起而蓬勃发展。自 二十世纪以来，我国户外用品市场经历了一段高速发展期，根据 COCA 数据，2019 年度我国户外用品市场零售/出货总额分别达到 250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计未来市场仍然将保持平稳增长。6283 10170 20743 05,00010,00015,00020,00025,000中国:人均GDP:美元 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：2013-2019 年中国户外用品零售年中国户外用品零售/出货总额及其出货总额及其 yoy 资料来源：coca，牧高笛招股说明书，长城证券研究院 国内相关政策支持，为户外产业增长奠定良好基础。国内相关政策支持，为户外产业增长奠定良好基础。虽然我国户外运动与产业市场起步较晚，但自 2009年以来，国家体育总局、中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕体育、户外运动产业发布了一系列支持政策，国内徒步健身步道、骑行大道、露营地等基础设施建设逐步增加完善。2021 年 6 月商务部等 17 部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见提到，发展乡村民宿、自驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等，完善生活服务配套设施；2021 年 7 月国务院颁布的全民健身计划（2021-2025 年）指出，通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给；2022 年 11 月体育总局等多部门印发的户外运动产业发展规划（20222025 年）指出，到 2025 年户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3万亿元。在相关政策支持户外活动设施建设的趋势下，国内户外产业步入新增长通道奠定了良好基础，使得露营逐步成为大众户外生活休闲方式之一。表表 2：经营过程中涉及经营过程中涉及的主要产业政策的主要产业政策 政策出台时间政策出台时间 政策出台主体政策出台主体 政策文件名称政策文件名称 相关内容相关内容 2009 年 9 月 商务部、国家发展和改革委员会等 关于加快推进服装家纺自主品牌建设的指导意见 提出推进服装自主品牌建设的运行机制，营造良好的市场环境，建立和完善公共服务体系，加快实现我国服装、家纺自主品牌国际化，增强服装、家纺行业的综合竞争力。2009 年 12 月 国务院 关于加快发展旅游的意见 明确提出了要推动旅游产品多样化发展，积极发展休闲度假旅游，把旅游房车、邮轮游艇、景区索道、游乐设施和数字导览设施等旅游装备制造业纳入国家鼓励类产业目录。我国旅游产业在顶层设计下开始向休闲时代转型升级。2011 年 4 月 国家体育总局 体育产业“十二五”规划 以体育健身休闲业、体育竞赛表演业为先导，带动体育用品业、体育中介业等业态的联动发展，加大扶持力度，完善产业政策体系，实现可持续发展。广泛开展群众喜闻乐见的体育健身休闲项目，积极稳妥开展新兴的户外运动等项目，加强对民族民间传统体育项目的市场开发。2012 年 1 月 工业和信息化轻工业“十二五”发展规将采取继续落实扩大消费需求、支持技术0%5002003002013201420152016201720182019中国户外用品零售总额（亿元）中国户外用品出货总额（亿元）零售总额yoy出货总额yoy 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 部 划 创新和技术改造、大力实施品牌战略、营造有利于中小企业发展的外部环境等政策措施，指导未来五年轻工业发展方式转变和产业结构调整，推动我国由“轻工大国”向“轻工强国”迈进。加大新材料、新技术、新工艺在户外装备、休闲帐篷、流行饰品、画相框中的应用，提高产品附加值。2012 年 1 月 工业和信息化部 纺织工业“十二五”发展规划 提出发展的指导思想、发展目标、重点任务和政策措施，突出结构调整、自主创新、品牌建设和可持续发展等重点内容，并且是未来五年纺织工业发展的指导性文件和实现纺织强国目标的行动纲领。2014 年 10 月 国务院 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。在有条件的地方制定专项规划，引导发展户外营地、徒步骑行服务站、汽车露营营地、航空飞行营地、船艇码头等设施。2019 年 1 月 体育总局、国家发展和改革委员会 进一步促进体育消费 的行动计划(2019-2020 年)大力发展健身休闲消费。重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推动水上运动、山地户外、航空运动、汽摩运动、马拉松、自行车、击剑等运动项目产业发展规划的细化落实，形成新的体育消费热点。2021 年 6 月 商务部等部门 商务部等 17 部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见 发展乡村民宿、自驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等，完善生活服务配套设施。2021 年 7 月 国务院 全 民 健 身 计 划（2021-2025 年）通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给。2022 年 11 月 体育总局、国家发展和改革委员会等多部门 户外运动产业发展规划（20222025 年）到 2025 年，户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接、产业与生态协调发展、产品与服务品牌彰显、业态与模式持续创新的发展格局。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全，成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站，长城证券研究院 据市场调研公司据市场调研公司 Report Linker 数据数据，露营已成热门休闲生活方式，预计到露营已成热门休闲生活方式，预计到 2027 年露营年露营设备市场规模达设备市场规模达159 亿美元，复合年增长率亿美元，复合年增长率9.1%。随着网络的普及以及大众休闲方式的 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 改变，“露营”越发频繁的出现在公众视线面前，逐步变成热门词语，露营已成为当下国民喜爱的、热门的假日与周末休闲生活方式。2022 年国庆期间，露营体验的火热再次刷屏朋友圈等社交媒体，根据相关平台数据，飞猪平台上国庆期间露营订单量较节前增长 1.3倍，“露营 飞盘”“露营 骑行”“露营 烧烤”“露营 自然写生”“露营 昆虫探秘”等个性化玩法倍受欢迎；国庆期间携程露营旅游订单量较同期增长超过 10倍，人均露营花费 650元左右，相较中秋人均花费增长30%左右。据市场调研公司 Report Linker 数据，中国作为世界第二大经济体，预计到2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元的规模，复合年增长率为 9.1%。图图 17：牧高笛城市露营宣传图牧高笛城市露营宣传图 图图 18：牧高笛露营相关产品宣传图牧高笛露营相关产品宣传图 资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 资料来源：牧高笛官方微信公众号，长城证券研究院 表表 3：近年来各网络平台有关于露营的数据近年来各网络平台有关于露营的数据 平台名称平台名称 相关数据相关数据 抖音 2022 抖音电商十大潮流生活趋势报告显示，过去一年，42.4%的抖音平台用户将户外休闲运动作为重要的娱乐放松方式；有 38.5%的用户表示一年会安排 6 次以上，在周末或闲暇时会参加徒步、爬山、露营等户外活动；每年都会参加户外活动的人中，16.8%会选择搭帐篷露营 小红书 2020-2022 年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长 290%/230%/746 21 年国庆期间，小红书上的露营笔记同比增长了 1116 20 小红书端午旅游报告显示，与去年同期相比小红书用户的露营意愿翻了近三倍，野餐意愿翻了超过两倍，自驾游的意愿也增长近 50%携程 2022 年国庆期间，携程的露营旅游订单量较同期增长超过 10 倍，人均露营花费 650 元左右，相较中秋人均花费贵 30%左右 2022年五一期间，携程的露营搜索热度环比上周增长 90 21 年以来包含“露营、野炊、野营”相关内容的发布量同比去年上涨逾 400%，阅读量增长超 11 倍 2021 年中秋假期旅游数据报告显示，中秋期间露营产品订单量相较端午假期增长近 50%飞猪 2022 年国庆期间，飞猪的露营订单量较节前增长 1.3倍，“露营 飞盘”“露营 骑行”“露营 烧烤”“露营 自然写生”“露营 昆虫探秘”等个性玩法受欢迎 2022 年五一期间，飞猪的露营 2022 年半年度报告订单量环比上月增长超 350%天猫 天猫 2022 年五一消费趋势报告显示，4月 20 日-5 月 4日期间，天幕、户外营地车在天猫的销售额同比增长分别超 2100%/1400%，户外咖啡壶、户外桌椅与烧烤盘在天猫的销售额同比增长分别超 460%/400%/310 21年双 11 度假野营类目成交金额同比增长 98.6 21年上半年国货露营装备的销售额同比增长超过 100%公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 百度 2022 年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨 121 22 年百度京东 618 消费趋势洞察报告显示，便携桌椅床、帐篷/垫子、野餐用品成交额同比增长分别达 541%/165%/142%同城 2022年五一期间，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨 117%马蜂窝 2022年五一期间，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过 130 21 年国庆期间，马蜂窝平台上“露营”的搜索热度上涨了 200%资料来源：各平台公开数据，牧高笛年度报告，长城证券研究院 国内疫情国内疫情逐渐消退逐渐消退后，户外行业后，户外行业有望继续保持较高热度有望继续保持较高热度。户外运动项目带较强的季节性，人们在不同的时间段会有不同的消费需求。随着气温回暖，新一年的露营季回归，“露营 ”场景不断丰富，借助餐吧、现场演出、轰趴馆等实现服务延展和消费场景优化。长线旅行逐渐恢复，或将助推徒步旅行这类户外活动的发展。通过第三方旅游统计大数据平台和抽样调查综合测算，今年春节假期期间新疆 5S 级滑雪场累计接待游客 12.18 万人次，同比增长 4.94%，实现旅游收入 1995.65 万元，同比增长 80.16%。京东运动消费数据显示，近年来冰雪运动相关商品成交总额呈明显上升趋势，2022 年同比增长 114%；线上冰雪运动购买用户逐年增加，今年京东年货节期间，滑雪鞋服、单双滑雪板、滑雪头盔、滑雪镜的销量均继续保持良好的增长势头。根据中国旅游研究院发布的中国冰雪旅游消费大数据报告（2023）预计，“十四五”末期我国冰雪休闲旅游人数有望达到 5.2 亿人次，我国冰雪休闲旅游收入将达到 7200亿元。3.代工业务代工业务：境外营收：境外营收占比较大，深度占比较大，深度绑定大客户迪卡侬绑定大客户迪卡侬 公司代工业务营收占比较高，近年来品牌业务占比提升明显。公司代工业务营收占比较高，近年来品牌业务占比提升明显。公司主营业务包括品牌运营业务（自有品牌牧高笛 MOBI GARDEN）与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块。其中，品牌业务以国内市场为主，OEM/ODM 业务以“成为全球帐篷生产精益制造典范企业”为愿景，为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务。公司代工业务占比较高，20142020年，占比从60.70%提升到74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务呈现强劲增长，2021 年/2022H1 年营收分别为 3.06/3.46 亿元，同比 90.03%/ 182.25%，占比达 33.15%/40.06%，代工业务占比下降。图图 19：2014-2022H1 年公司代工业务和品牌业务收入对比年公司代工业务和品牌业务收入对比 资料来源：同花顺，公司年报，长城证券研究院 0 00400600800201420152016201720182019202020212022H1代工业务收入（百万）品牌业务收入（百万）代工业务收入占比品牌业务收入占比 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.1 产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产产能概况：海外产能布局早，帐篷类产品维持高产销率销率 行业热潮下代工业务营收增速明显，欧洲地区营收占比较大。行业热潮下代工业务营收增速明显，欧洲地区营收占比较大。近年来行业持续火热，公司代工业务营业收入迅速提升，2020、2021、2022H1 年营收分别达到 4.81、6.15、5.18亿，增速分别达到 29.10%、28.00%、24.81%。公司代工业务产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。2021年境外营收占比66.79%，其中欧洲、大洋洲地区营收占比较大，分别达 51.70%、9.44%，营收同比 23.30%、 21.61%。图图 20：2014-2022H1 年代工业务收入（百万）年代工业务收入（百万）图图 21：2021 年各地区营业收入分布年各地区营业收入分布 资料来源：同花顺，长城证券研究院 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 海外产能布局早，海外产能布局早，2014 年新建海外生产基地孟加拉天野，年新建海外生产基地孟加拉天野，2018 年完成越南新厂建设。年完成越南新厂建设。公司早在 2012 年决定新建生产基地，提高帐篷产品的自主生产能力。2014 年 1 月孟加拉天野基本完成流水线安装，进入工厂试生产阶段，当年生产内篷 7.14 万件、外篷 8.60万件、外袋 7.99 万件，实现销售收入 245 万元。2017 年 8月公司在越南投资设立全资子公司越南天野；2018 年陆续完成孟加拉老厂扩建、越南新厂建设，产能逐步释放的同时生产效率也步入稳定成熟期。表表 4：产能建设过程概览产能建设过程概览 时间时间 建设事件建设事件 2012 年 公司决定新建生产基地，提高帐篷产品的自主生产能力。经过多次国内外考察，公司决定在孟加拉人民共和国的伊苏瓦迪出口加工区（EPZ-Ishwardi）新建海外生产基地孟加拉天野。2014 年 孟加拉天野基本完成流水线安装，员工培训，进入工厂试生产阶段，产品主要销往发达国家与地区。2015 年 自产帐篷产能大幅上升约 22 万顶，主要是因为全资子公司龙游勤达收购惠君帐篷、泰来帐篷与户外用品生产相关的经营性资产，增加公司当年产能约 10.4 万顶；全资子公司常山天野作为收购拓金帐篷与户外用品生产相关的经营性资产，增加当年产能约 3.6 万顶；鄱阳天野当年新增产能约 8.0 万顶。2016 年 公司共有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野、孟加拉天野和常山天野五个生产基地，年产能约 111万顶帐篷。2017 年 在孟加拉 Ishwardi 出口加工区及江西鄱阳扩建生产基地，8 月在越南投资设立越南天野户外用品有限公司；10 月，子公司衢州天野户外用品有限公司在衢州市衢江区投资设立衢州名墅户外用品有限公司 2018 年 孟加拉老厂扩建、越南新厂建设陆续完成，产能逐步释放的同时生产效率也将步入稳定成熟期，公司海外产能达到 1600 万美元，同比增长 63.33%。-10%-5%0%5 %0500200300400500600700代工业务收入（百万）yoy33.21Q.70%0.04%1.01%0.29%9.44%4.30%中国境内欧洲南美洲北美洲非洲大洋洲亚洲（除中国境内）公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年 通过对现有制造基地产能整合与升级，实现降本增效；外销业务营业成本比上年下降 6.78%,使外销业务毛利率增加 1.85%；同年整合供应商资源打造柔性供应链，以快速响应客户订单变化，实现帐篷 ODM/OEM 业务渠道稳定，保持市场占有率。2020 年 年生产帐篷 173.28 万顶，同比增长 21.92 21 年 年生产帐篷 239.06 万顶，同比增长 37.96%资料来源：公司招股说明书，公司年报，长城证券研究院 公司帐篷产品产量稳步增长，产销率基本维持公司帐篷产品产量稳步增长，产销率基本维持 95%左右水平。左右水平。公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式。2014 年以来，公司核心产品帐篷类产品产量稳步增长，2020 年/2021 年产量分别为 173.28/239.06 万顶，同比 21.92%/ 37.96%。20142021 年，除个别年份外，产销率基本维持在 95%左右。图图 22：2014-2021 年公司帐篷产销量及相关数据年公司帐篷产销量及相关数据 资料来源：coca，牧高笛招股说明书，长城证券研究院 公司不同产品类别产量及产销率区别明显。公司不同产品类别产量及产销率区别明显。20172021 年公司配件类产品、装备类产品产量增长迅速，分别从 6.49/15.11 万件增长至 138.06/135.83 万件，复合增长率分别达到114.78%/73.15%；服装类产品、鞋类产品呈现波动下降趋势，分别从 113.55/8.99 万件下降至 62.73/1.95 万件。同时，公司鞋类产品、装备类产品产销率波动较大，其他品类产品产销率较为稳定。图图 23：2017-2021 年公司各产品产量情况（单位：万）年公司各产品产量情况（单位：万）图图 24：2017-2021 年公司各产品产销率年公司各产品产销率 资料来源：同花顺，长城证券研究院 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 3.2 客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳客户情况：深度绑定大客户迪卡侬，大客户营收稳步增长步增长-20%0 0010015020025030020142015201620172018201920202021帐篷产品产量帐篷产品销量产量yoy产销率050100150200250300帐篷产量 配件产量 装备产量 服装产量 鞋品产量201720182019202020210 00000 0 172018201920202021帐篷配件装备服装鞋品 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 共有共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司重视与国外客户的交流合作，加强自主研发能力，为客户提供更高附加值的产品和服务，经过多年的发展，共有 OEM/ODM 业务客户三十余家。业务客户可以大致分为普通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普通零售商经营综合性的生活用品，如Kmart、Home Retail 等；专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬、Go outdoors等；品牌商主营自有品牌户外产品，如 Mountainsmith、Kathmandu 等。表表 5：OEM/ODM 部分业务客户介绍部分业务客户介绍 名称名称 国家国家 客户简介客户简介 类型类型 Desipro Pte.Ltd.(迪卡侬)法国 全球知名的体育用品零售商之一，成立于 1976 年，目前在全球已拥有超 1600 家商场，员工超过 90000 人。截止 2020 年 1 月底，在中国已经有 308 家商场实体店遍布全国 116 个城市。专 业 零 售商 Go outdoors Ltd.英国 英国户外用品销售品牌，在英国拥有 41 家超级零售店，旗下产品包括野营设备、户外服饰、登山、滑雪、骑马、钓鱼等装备 专 业 零 售商 Halfords Limited 英国 英国非食品零售企业之一，在整个英格兰、威尔士和北爱尔兰设有近 400 家零售店。公司有 100 多年的历史，经营约 1 万种商品，年营业额超过 5 亿英镑 专 业 零 售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)俄罗斯 全球排名前列的体育用品零售品牌，拥有超过 130 家零售店，超过 1 万多名员工 专 业 零 售商 Kmart Australia Limited(Coles Group Asia Pty Ltd)澳大利亚 成立于 1969 年，如今在澳大利亚和新西兰有 300 多家门店，每年为数百万顾客提供零售服务 普 通 零 售商 Home Retail Group(Asia)Limited 英国 英国领先的家庭和一般商品的零售商 普 通 零 售商 Mountainsmith LLC 美国 美国知名户外品牌商，尤以户外包具出名 品牌商 Kathmandu LLC 新西兰 创立于 1987 年，经营冲锋衣、防水衣裤、保暖衣裤、登山户外鞋、帐篷以及各种登山运动附属物品，是新西兰热门户外运动品牌 品牌商 资料来源：公司招股说明书，同花顺，长城证券研究院 公司客户集中度较高，第一大客户迪卡侬占外销业务比重达到公司客户集中度较高，第一大客户迪卡侬占外销业务比重达到 51%。OEM/ODM 方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司客户集中度高，20172021年，前五大客户销售额由 2.31亿元增长至 4.81亿元，复合增长率达 20.12%，前五大客户销售额占总额比重维持在 50%以上。公司第一大客户为 Desipro Pte.Ltd，系迪卡侬负责对牧高笛产品进行采购的全资子公司。2014 年至今，对迪卡侬客户销售额由 0.70 亿元明显提升到 3.16 亿元，复合增长率达24.03%，同时其占外销收入比重逐步增加，2021年达到 51.36%。公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 25：2017-2021 年前五大客户销售额年前五大客户销售额/yoy/占比占比 图图 26：对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重对客户迪卡侬销售额及其占外销业务比重 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 公司第一大客户迪卡侬用户数量增长迅速，营业收入增速较好。公司第一大客户迪卡侬用户数量增长迅速，营业收入增速较好。据迪卡侬公司财报显示，20172021 年，迪卡侬用户数量由 2.50 亿增长到 4.24 亿，越来越多的户外运动爱好者把迪卡侬作为首选品牌。作为全球知名的体育用品零售商之一，迪卡侬 2021 年净增加 50家店铺，共计已经在 60 个国家内开设 1747 家店铺，营业额实现 138 亿欧元，同比增加21.30%。预计随着露营行业的持续热潮，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。图图 27：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速年迪卡侬用户数量及增速 图图 28：2017-2021 年迪卡侬用户数量及增速年迪卡侬用户数量及增速 资料来源：迪卡侬历年财报，长城证券研究院 资料来源：迪卡侬历年财报，长城证券研究院 图图 29：迪卡侬上海环球港概念店宣传图迪卡侬上海环球港概念店宣传图 图图 30：迪卡侬部分帐篷产品宣传图迪卡侬部分帐篷产品宣传图 资料来源：迪卡侬小红书官方账号，长城证券研究院 资料来源：迪卡侬淘宝店铺，长城证券研究院-20%0 0040060020172018201920202021前五大客户销售额（百万元）销售额yoy占销售额比重26.70).352.06Q.36%0 0P00200300400201420152016.2021对客户迪卡侬销售额占外销业务比重0 0P0020030040050020172018201920202021用户数量（百万）用户数量yoy-10%-5%0%5 %010015020172018201920202021迪卡侬营业额（亿欧元）营业额yoy 公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.自有品牌自有品牌：抓住精致露营机遇，品牌抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强影响力持续增强 4.1 品牌情况：品牌建设品牌情况：品牌建设效果显著，效果显著，跨界跨界活动提升公司活动提升公司影响力影响力 户外用品行业国产品牌众多，大品牌市场占有率逐步提升。户外用品行业国产品牌众多，大品牌市场占有率逐步提升。近年来我国户外用品行业蓬勃发展，促进一大批品牌的出现与发展，我国已成为国内外知名户外运动品牌竞相争夺的重要市场。据 COCA 发布的 2019 年度调查报告显示，我国户外品牌总数量达到 939 个，其中国内品牌为 492个，同比增长 4.08%；国外品牌为 447个，同比增长 4.49%。在激烈的市场竞争中，大品牌渐渐占据上风，年度出货量以及市场占有率远高于中小品牌。2019年，年出货额超过 1 亿元的品牌的市场占有率合计达到 62.60%。在多数国内品牌徘徊在中低端户外用品市场的情况下，牧高笛作为行业龙头，利用自身知名度和品牌竞争力有望进一步提升自身市场份额。图图 31：2015-2019 年以出货额度划分的品牌数量年以出货额度划分的品牌数量 图图 32：2015-2019 年出货额年出货额1 亿品牌出货额占比亿品牌出货额占比 资料来源：coca，长城证券研究院 资料来源：coca，长城证券研究院 表表 6：部分常见国产品牌介绍部分常见国产品牌介绍 品牌名称品牌名称 品牌品牌 logo 创 立 时创 立 时间间 简介简介 牧高笛MobiGarden 2003 年 牧高笛是牧高笛户外用品股份有限公司旗下专业户外运动品牌，专业从事户外运动服饰和装备的设计、生产和销售。探路者 TOREAD 1999 年 国内知名户外装备品牌，专注于为广大户外运动爱好者提供安全舒适的户外装备，包括户外运动鞋服、露营装备和登山器材等。0204060801001000万3000万5000万1亿2015201620172018201954VXbd0406080100201520162017201820191亿品牌出货额合计（亿元）年出货额占比 公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 凯乐石 KAILAS 2003 年 凯乐石是湛江市玛雅旅游用品有限公司旗下的户外运动装备品牌，经营的产品包括登山、攀岩、跑山等多种类型。骆驼 CAMEL 2000 年 国内知名户外运动休闲品牌，其提供的产品包括户外服装、鞋类和箱包等。KingCamp 2002 年 KingCamp 是北京康尔健野旅游用品有限公司旗下的户外装备品牌，经营的产品包括多个系列和品种。思凯乐 SCALER 2003 年 思凯乐是北京思凯乐户外用品有限公司旗下的户外用品品牌，专注于户外用品的研发、设计、生产和销售，产品涵盖户外运动的多个领域。悠度 Yodo 1996 年 国内知名户外休闲装备品牌，凭借其生产的多功能野餐包而闻名，旗下产品包括休闲包袋、户外垫等多个品种和系列。北山狼 BSWolf 2008 年 北山狼是浙江北山狼户外用品有限公司旗下知名户外用品品牌，专注干各类户外运动装备的设计、生产和销售，包括帐篷、睡袋、背包等。棕榈滩 PalmBeach 1998 年 深圳市棕桐滩露营用品有限公司旗下的户外用品品牌，专注于帐篷、睡袋、背包、冲锋衣等户外用品的设计生产和销售。资料来源：各品牌网站&公众号，长城证券研究院 公司通过多年经营积累，自主品牌建设效果显著，天猫淘宝品牌榜排名靠前。公司通过多年经营积累，自主品牌建设效果显著，天猫淘宝品牌榜排名靠前。自主品牌方面，牧高笛 Mobi Garden 为大众消费者提供户外运动和生活方式所需的专业和时尚的服装和装备，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。据2022 淘宝天猫露营行业趋势白皮书报告显示，按照 2021 年各帐篷类型消费金额排序，公司产品在精致露营帐篷、徒步帐篷品牌榜中均处于排名前列。表表 7：2022 淘宝天猫露营行业淘宝天猫露营行业品牌榜单品牌榜单 排名 精致露营帐篷TOP 品牌榜 徒步帐篷 TOP品牌榜 公园帐篷 TOP品牌榜 BC 帐篷 TOP品牌榜 车顶帐篷 TOP品牌榜 TOP1 Naturehike 三峰出 探险者 OneTigris 捷速亚 TOP2 Mobi Garden/牧高笛 Mobi Garden/牧高笛 Camel/骆驼 green heron 韦帕（汽配）TOP3 vidalido Naturehike 南极人 AISHIFA wildland/秋 野地 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 TOP4 自由之魂 MSR The Primitive/原始人 Vidalido 拓派客 TOP5 blackdeer/黑鹿 SnowPeak Decathlon/迪卡侬 Under the weather 保润（运动户外）资料来源：2022淘宝天猫露营行业趋势白皮书，长城证券研究院 开展跨界活动快速触达新用户，提升品牌曝光率与影响力。开展跨界活动快速触达新用户，提升品牌曝光率与影响力。牧高笛专业装备除了支援北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等专业活动；更多产品与山系文化 Mounster、一帐 Camplus、野邻 Xcamping、摇曳露营、GO OUT、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，同时还推出 LINE FRIENDS 联名款、王略艺术家联名款户外产品。通过多元化产品联名、传播联动、活动共创等合作形式快速触达新用户，互补优势，共享资源，增加了品牌曝光率与影响力。图图 33：牧高笛品牌互动宣传图牧高笛品牌互动宣传图 图图 34：牧高笛牧高笛&LINE FRIENDS 联名产品宣传图联名产品宣传图 资料来源：小红书，微信官方公众号，长城证券研究院 资料来源：微信官方公众号，长城证券研究院 4.2 产品情况：兼具高颜值和实用功能，产品情况：兼具高颜值和实用功能，细分市场实现细分市场实现精准营销精准营销 把握精致露营风向，产品兼具颜值和实用功能。把握精致露营风向，产品兼具颜值和实用功能。从高海拔露营、徒步露营再到休闲露营，户外露营已不再只属于专业运动。近年以来，随着人们生活观念的转变，更多的追求兼具回归自然与轻松舒适的生活方式时，精致露营（Glamping）这种符合年轻人审美的休闲活动迅速崛起，是 2020年以来户外运动发展的一大趋势。主品牌 MOBI GARDEN（牧高笛山标）主张“露营专业主义”内核，将高海拔露营这种严酷环境下的装备品质要求，带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景下。2003 年以来推出的冷山系列自上市以来，不断追求功能和材料上的突破，目前为止已经推出了五代冷山。2020 年以来推出的“Mobi Villa”家庭露营系列运用极简主义的户外美学，打造颜值与实用功能兼具的优质户外帐篷，适用于多场景的户外露营体验。凭借其更高颜值和更加人性化的设计，以及更加人文的品牌张力，赢得广大露营爱好者的青睐。公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 35：冷山系列部分产品宣传图冷山系列部分产品宣传图 图图 36：纪元系列部分产品宣传图纪元系列部分产品宣传图 资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，微信官方公众号，长城证券研究院 资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，微信官方公众号，长城证券研究院 坚持产品创新，未来坚持产品创新，未来产品持续迭代产品持续迭代空间空间广阔广阔。2022 年牧高笛推出新品自充气帐篷“纪元栖260（充气版）”，只需打气两次便可轻松完成搭建。该产品采用充气外框架搭配 33MM 加粗航空铝杆稳固支撑，便捷性和安全性兼具，即便是露营新手，也能惬意享受山野乐趣。产品风格上丰富场景，产品线上细化产品，公司产品品类齐全。产品风格上丰富场景，产品线上细化产品，公司产品品类齐全。随着运动户外行业的多样化蓬勃发展，消费者的需求日趋多元和高涨，更青睐差异化的高品质产品及服务。牧高笛围绕精致露营，打造高海拔、精致徒步、精致露营、精致野餐场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，使牧高笛成为品类齐全的精致露营生活方式品牌。图图37：公司多种产品以及配件宣传图公司多种产品以及配件宣传图 资料来源：淘宝牧高笛官方旗舰店，长城证券研究院 不断推动公司品牌策略升级，细分市场实现精准营销。不断推动公司品牌策略升级，细分市场实现精准营销。公司2018年推动品牌策略升级，划分大牧与小牧品牌分事业部运营。2022 年，牧高笛旗下独立运营的山系潮流露营服装子品牌 MOBI VILLA 产品上市销售，共享大牧市场资源，以“露营场景 MOBI VILLA 山系服装”开拓山系和轻机能服装细分市场。作为新生活方式的倡导者，牧高笛旗下拥有露营装备品牌（大牧）、城市轻户外服饰品牌（小牧）、山系服装品牌（MOBI VILLA），通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众 公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 生活。分品牌来看，2022 年前三季度小牧实现营收 0.53 亿元，毛利率达到 34.25%。其中，小牧直营店/加盟店分别实现营收 0.16/0.37 亿元，同比-3.41%/-22.73%，毛利率分别达52.25%/26.69%，同比 1.32pct/-6.28pct；2022 年前三季度大牧实现营收 4.66 亿元，毛利率 35.94%。其中，大牧电商实现营收 2.19 亿元，同比 185.84%，毛利率达 39.78%，同比 3.30pct。大牧线下包括专业装备分销渠道、大客户渠道（含团购）、装备直营大店渠道，实现营收 2.47 亿元，同比 279.56%，毛利率分别达到 32.53%，同比 3.78pct。表表 8：牧高笛旗下各品牌及其定位牧高笛旗下各品牌及其定位 名称名称 标志标志 品牌定位品牌定位 品牌愿景品牌愿景 MOBI GARDEN（主品牌 大牧）露营装备 推动精致露营融入大众生活 MOBI GARDEN URBAN（子品牌 小牧）城市轻户外服饰 让都市人都能热爱来自山野的户外科技 MOBI VILLA（子品牌）潮流露营服装 让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 4.3 渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理渠道情况：线上渠道持续发力，线下渠道优化管理 自主品牌业务销售渠道包括分为线上渠道和线下渠道，线上渠道主要与天猫、京东等建立深度合作关系，公司还积极开拓抖音等社交电商销售平台；线下销售，采取直营门店、经销商加盟店、户外装备分销商与大客户采购模式。公司自主品牌业务 2021 年/2022 年前三季度分别实现营收 3.06 亿元/5.19 亿元，分别同比 90%/ 152%，增长势头强劲。线上渠道持续发力，营收增长迅速，占比提升明显。线上渠道持续发力，营收增长迅速，占比提升明显。公司抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力。2022 年前三季度公司品牌线上渠道实现营业收入 2.19 亿元，同比增长 185.84%。同时，线上渠道营收占比提升明显，毛利率有所回升。20172022年前三季度，线上渠道营收占比由 18.81%提升至 42.25%，毛利率回升到 39.78%。图图 38：2017-2022 前三季度线上渠道营前三季度线上渠道营收及收及 yoy 图图 39：2017-2022 前三季度线上渠道营收占比及毛利率前三季度线上渠道营收占比及毛利率 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院-50%0P00 0,00010,00015,00020,00025,000线上渠道营业收入（万元）营收yoy0 0P%占品牌业务总营收比重线上渠道毛利率 公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 线下渠道优化管理，加盟店数量减少，直营店数量增加。线下渠道优化管理，加盟店数量减少，直营店数量增加。2017 年以来，公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店。20172022 年三季度末，加盟店数量从 367 家下降到 184 家；同时公司加大直营开店规模，加快自有品牌线下自营门店开设与加盟区域拓展，以提升自有品牌渠道力与品牌影响力，20172022年三季度末，直营店数量从 22家增加到 25家。20172020 年，公司线下渠道营收下滑，从 1.56 亿元下降到 1.13 亿元。2021年以来国内露营市场需求增长，大牧事业部积极新渠道新业务，活跃客户数增长迅速。小牧事业部调整策略优化渠道结构，稳健市场拓展，直营店入驻优质商场，2021 年/2022 年前三季度线下渠道实现分别营业收入 1.98/3.00 亿元，同比增长 74.51%/131.95%。图图 40：2017-2022 前三季度线下渠道营收及前三季度线下渠道营收及 yoy 图图 41：2017-2022 三季度末直营店三季度末直营店/加盟店数量加盟店数量 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 资料来源：牧高笛公司年报，长城证券研究院 首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。线下旗舰店既可以扩大品牌知名度，也可以进一步提升消费者体验，牧高笛坚持打造有内涵、有温度，能够提升生活状态的露营生活馆。2022 年 6 月 1 日，全国首家线下旗舰店在宁波华侨城欢乐海岸试营开业。店铺中不仅包括牧高笛2022精致露营系列装备，还配备可以现场感受的手作咖啡机器。预计随着消费者对户外用品需求的提升及公司业务的持续增长，旗舰店数量将持续增加，品牌知名度进一步扩大。图图 42：牧高笛首家线下旗舰店门面展示图牧高笛首家线下旗舰店门面展示图 图图 43：牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图牧高笛首家线下旗舰店内部场景布置图 资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 入驻山姆会员店入驻山姆会员店 Sums Club、麦德龙、麦德龙 METRO，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。牧高笛强化客户管理，积极开拓新的销售渠道，2022年3月18日，牧高笛正式入驻山姆会员商店。山姆会员商店是沃尔玛旗下的高端会员制商店，在全球已拥有 800 多家门店，-50%0P00,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000线下渠道营业收入（万元）营收yoy050100150200250300350400201720182019202020212022Q3直营店数量加盟店数量 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 为 5000 多万个人与商业会员提供优质的购物体验；麦德龙自 1996 年进入中国，迄今为止足迹已遍布中国 60 多个城市，拥有 100 多家门店，深耕中国市场超过 25 年。牧高笛有望借助山姆以及麦德龙渠道，持续扩大品牌影响力。图图 44：山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图山姆会员店售卖牧高笛产品宣传图 图图 45：麦德龙售卖牧高笛产品宣传图麦德龙售卖牧高笛产品宣传图 资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 资料来源：牧高笛小红书官方账号，长城证券研究院 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 相对估值相对估值 户外行业可比公司包括探路者等；纺织制造行业可比公司包括开润股份、浙江自然等，可比公司 2022-2024 年对应 PE 平均值分别为 58.80X、29.76X、23.30X，牧高笛 2022-2024年对应 PE分别为 33.84X、24.99X、19.58X，公司目前估值水平低于行业水平。表表 9：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值 流通市流通市值值 EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 300005.SZ 探路者 8.15 72.02 72.02 0.07 0.15 0.19 116.43 55.56 42.16 116.89 300577.SZ 开润股份 15.03 36.04 19.43 0.35 0.76 0.92 42.52 19.83 16.41 25.66 605080.SH 浙江自然 43.5 43.99 14.63 2.49 3.13 3.84 17.45 13.88 11.34 52.17 平均值 58.80 29.76 23.30 215.05 603908.SH 牧高笛 71.48 47.67 47.67 2.11 2.86 3.65 33.84 24.99 19.58 资料来源：同花顺，长城证券研究院 5.2 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：盈利预测重要假设：收入增速及毛利率收入增速及毛利率假设：假设：预计公司外销业务保持平稳增长，内销业务随着国内户外运动行业快速发展，保持快速增长趋势；随着毛利率相对较高的自有品牌业务占比不断提升，公司整体毛利率整体保持平稳。费用率假设：费用率假设：预计公司费用率总体保持平稳；随着自有品牌业务占比提升，销售费用率有所提升；随着公司规模效应不断提升，管理费用率略有下降；研发费用率、财务费率保持平稳。公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 税率假设：税率假设：预计公司税率保持平稳，取近三年税率平均水平。5.3 投资建议投资建议 户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003 年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020 年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块：（1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；（2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart 等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。国内国内户外户外露营持续火热，行业步入发展红利期：露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自2009年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019年中国户外用品零售/出货总额分别达到 250.2/141.6 亿元，20122019 年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR 分别为 5.59%/6.54%，预计中国到 2027 年露营设备市场将达到 159亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从2014年的 60.70%提升到 2020年的 74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳定的业务合作关系，形成了无形的品牌优势。公司目前共有 OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021 年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。投资建议：投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材 公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.11 元、2.86 元、3.65 元，对应 PE 分别为 34X、25X、20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。5.4 风险提示风险提示 国际政治经济环境的变化风险。国际政治经济环境的变化风险。公司海外业务分布在六大洲的 20 余个国家及地区，在与公司产品相关的产业政策、贸易政策或一定程度的外汇管制发生不利变化时，将影响公司产品的出口，从而给公司业绩带来较大影响。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。随着国内露营参与人群的增加，户外装备市场需求与规模的高速增长，户外装备行业的新进入企业将增加，未来可能出现市场竞争加剧的风险。疫情持续、反复的风险。疫情持续、反复的风险。新冠疫情在全球持续影响延续至今，对国内外经济发展都带来了严峻挑战和不利影响，对公司市场拓展、线下销售、物流运输等方面带来短期影响。国外疫情的不确定性，也将使出口业务存在订单取消的风险。原材料价格上涨的原材料价格上涨的风险。风险。露营帐篷的原材料主要是聚酯纤维，是石油经过一定的工艺过程生产、提炼、加工而来。如果未来原油的价格上涨，公司可能会面临成本上升的风险。客户集中度较高带来的经营风险。客户集中度较高带来的经营风险。公司 OEM/ODM业务客户集中度较高，如果未来大客户的经营状况发生不利变化或公司与大客户的合作关系终止，公司会面临潜在的经营风险。公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 642.74 923.26 1,441.20 1,864.92 2,360.99 成长性 营业成本 478.90 693.98 1,044.87 1,348.34 1,704.63 营业收入增长 21.41C.64V.10).40&.60%营业税金及附加 2.65 2.97 5.76 7.04 8.64 营业成本增长 25.95D.91P.56).04&.42%销售费用 39.31 53.09 77.83 104.44 134.58 营业利润增长 11.35X.60.215.76.60%管理费用 40.68 55.84 83.59 106.30 132.22 利润总额增长 7.38Y.45.585.43.64%研发费用 21.39 25.40 39.66 51.32 64.97 归母净利润增长 12.72p.99y.195.43.64%财务费用 8.66 8.08 9.76 12.63 15.99 盈利能力 其他收益 4.10 3.15 4.96 4.07 4.06 毛利率 25.49$.83.50.70.80%投资净收益 7.13 17.19 9.79 11.37 12.78 销售净利率 9.15.10.31.92.02%营业利润 58.82 93.29 177.46 240.91 307.40 ROE 10.45.780.30.36G.79%营业外收支 -0.25 0.10 0.52 0.12 0.25 ROIC 261.44B.84D.148.39F.19%利润总额 58.57 93.39 177.98 241.03 307.65 营运效率 所得税 12.60 14.77 37.11 50.26 64.15 销售费用/营业收入 6.12%5.75%5.40%5.60%5.70%少数股东损益 -管理费用/营业收入 6.33%6.05%5.80%5.70%5.60%归母净利润 45.97 78.61 140.87 190.78 243.50 研发费用/营业收入 3.33%2.75%2.75%2.75%2.75%资产负债表 （百万）财务费用/营业收入 1.35%0.87%0.68%0.68%0.68%流动资产 917.67 1,077.20 1,058.59 1,205.79 1,650.68 投资收益/营业利润 12.13.42%5.51%4.72%4.16%货币资金 239.51 170.95 88.92 115.07 145.67 所得税/利润总额 21.51.82 .85 .85 .85%应收票据及应收账款合计 67.41 85.34 139.22 161.51 218.23 应收账款周转率 12.31 12.09 12.84 12.40 12.43 其他应收款 2.58 5.47 4.03 4.75 4.39 存货周转率 2.20 2.22 2.20 2.26 2.26 存货 300.75 531.02 780.16 871.79 1,218.43 流动资产周转率 0.85 0.93 1.35 1.65 1.65 非流动资产 58.38 109.21 92.91 106.02 107.03 总资产周转率 0.79 0.85 1.23 1.51 1.54 固定资产 33.12 38.93 43.24 49.31 56.24 偿债能力 资产总计 976.05 1,186.41 1,151.50 1,311.81 1,757.71 资产负债率 54.93.51Y.63c.97q.01%流动负债 529.73 690.07 669.53 816.68 1,228.40 流动比率 1.73 1.56 1.58 1.48 1.34 短期借款 288.89 323.56 172.73 228.61 485.13 速动比率 1.16 0.79 0.42 0.41 0.35 应付款项 144.61 199.08 289.39 363.08 450.11 每股指标（元）非流动负债 6.38 27.80 17.09 22.44 19.76 EPS 0.69 1.18 2.11 2.86 3.65 长期借款 -每股净资产 6.60 7.03 6.97 7.09 7.64 负债合计 536.11 717.87 686.62 839.12 1,248.16 每股经营现金流 0.27 -0.83 -0.33 2.39 -0.14 股东权益 439.94 468.54 464.89 472.69 509.55 每股经营现金/EPS 0.39 -0.70 -0.16 0.83 -0.04 股本 66.69 66.69 66.69 66.69 66.69 留存收益 373.25 401.85 398.20 406.00 442.86 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 -PE 103.59 60.58 33.84 24.99 19.58 负债和权益总计 976.05 1,186.41 1,151.50 1,311.81 1,757.71 PEG 1.71 1.32 0.66 0.41 0.43 现金流量表 （百万）PB 10.84 10.17 10.25 10.08 9.36 经营活动现金流 17.75 -55.27 -22.34 159.23 -9.37 EV/EBITDA 17.56 26.73 26.03 19.27 15.82 其中营运资本减少 -36.42 -165.58 -164.27 -34.43 -256.20 EV/SALES 2.04 2.85 3.35 2.60 2.15 投资活动现金流 -90.91 25.14 249.41 4.65 7.08 EV/IC 6.58 7.85 9.23 8.75 6.19 其中资本支出 1.39 -1.42 0.53 2.20 1.88 ROIC/WACC 3.08 4.43 4.57 3.97 4.78 融资活动现金流 234.14 -37.42 -309.09 -137.74 32.90 REP 2.13 1.77 2.02 2.20 1.29 净现金总变化 160.98 -67.54 -82.02 26.14 30.61 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券金融研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/
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兴森科技-公司研究报告-IC载板龙头助力国产先进封装及高算力芯片腾飞-230315（38页）.pdf
兴森科技(002436)/元件/公司深度研究报告/2023.03.15 请阅读最后一页的重要声明！IC 载板龙头 助力国产先进封装及高算力芯片腾飞 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-14 收盘价(元)11.29 流通股本(亿股)15.00 每股净资产(元)3.80 总股本(亿股)16.90 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 相关报告 先进封装带来国产先进封装带来国产 IC 载板配套黄金机遇：载板配套黄金机遇：自 2019 年 5 月份美国政府对中国科技公司实施制裁以来，国内手机、服务器等先进制程芯片逐步被断供，中国大陆厂商被迫走上芯片自制之路。国产芯片制造技术落后国际先进制程约 3-4 代，此时先进封装有望助力国内芯片制造弯道超车。Chiplet、2.5D/3D等先进封装刺激 IC 载板需求爆发，国产载板厂商有望成为国产芯片制程提升的重要参与者。ChatGPT 等等 AI 技术应用带动芯片算力及技术应用带动芯片算力及 GPU 需求大幅提升，利好相需求大幅提升，利好相关配套的关配套的 ABF载板：载板：GPT-3.5 在训练中使用了微软专门建设的 AI 计算系统，由 1 万个英伟达 V100 GPU 组成的高性能网络集群。随着 AI 技术相关应用的逐步商业化，将对算力需求带来新的增量。长久来看，美国对中国高端 GPU的禁售，利好国产 GPU 及 AI 芯片的发展，同步带动国内载板厂完成国产替代。兴森科技作为国内载板龙头，有望今年在兴森科技作为国内载板龙头，有望今年在 ABF 载板领域实现突破载板领域实现突破：公司作为本土 IC 封装基板行业的先行者之一，自 2012 年开始投资布局 IC 封装基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。珠海基地在 2022 年 12 月开始试生产，16 层以上高端 FCBGA 载板可保持一定良率，预计在 2023 年二季度完成客户认证，三季度实现量产，目标达 50%良率。广州基地目前已完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 2023 年四季度开始试生产。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 55.59/75.47/101.12 亿元，归 母 净 利 润 5.05/5.17/9.90 亿 元。截 至 2023/3/14 对 应 PE 分 别 为37.77/36.87/19.27 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新产品 ABF 载板研发导入不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4035 5040 5559 7547 10112 收入增长率（%）6.07 24.92 10.29 35.77 33.99 归母净利润（百万元）522 621 505 517 990 净利润增长率（%）78.66 19.16-18.74 2.44 91.38 EPS（元/股）0.35 0.42 0.30 0.31 0.59 PE 27.03 33.33 37.77 36.87 19.27 ROE（%）15.86 16.52 8.28 7.82 13.02 PB 4.28 5.54 3.13 2.88 2.51 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -26%-10%6!7S%兴森科技沪深300上证指数元件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介.6 1.1 公司概况公司概况.6 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况.7 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.8 1.4 公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才.10 2 IC 载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔.11 2.1 摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势.12 2.2 BT 载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G 进一步带动射频器件需求进一步带动射频器件需求.15 2.3 ABF 载板：高算力芯片与服务器推动发展，载板：高算力芯片与服务器推动发展，ABF 载板供不应求载板供不应求.18 2.4 行业集中度高，供给端国产替代为必经之路行业集中度高，供给端国产替代为必经之路.21 2.5 公司布局公司布局 IC 载板业务，载板业务，ABF 载板为战略方向载板为战略方向.23 3 PCB：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长.24 3.1 PCB：电子系统产品之母，产值稳定上升：电子系统产品之母，产值稳定上升.24 3.2 下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展.27 3.3 上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长.30 4 半导体测试板半导体测试板.31 4.1 半导体测试板作用介绍半导体测试板作用介绍.31 4.2 半导体测试板需求半导体测试板需求.32 4.3 测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道.33 5 收入预测与估值收入预测与估值.34 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.34 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 6 风险提示风险提示.36 图图 1.公司发展公司发展沿革沿革.6 图图 2.印刷电路板产业链印刷电路板产业链.7 图图 3.集成电路产业链集成电路产业链.7 图图 4.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 22H1）.7 内容目录 图表目录 oOpOWWdUbZeUqUfWzW9P8QbRmOnNnPnOeRmMtQlOrQqN8OnMxPwMoPuNMYoMzQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 5.公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）.9 图图 6.公司公司净利润（亿元）净利润（亿元）.9 图图 7.各业务毛利率情况各业务毛利率情况.10 图图 8.可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况.10 图图 9.北京揖斐电公司发展历程北京揖斐电公司发展历程.11 图图 10.半导体封装发展历史半导体封装发展历史.12 图图 11.封装基板产品图封装基板产品图.12 图图 12.FC-CSP 切面结构切面结构.12 图图 13.先进工艺设计成本先进工艺设计成本(百万美元百万美元).13 图图 14.每产出平方毫米成本增幅每产出平方毫米成本增幅.13 图图 15.摩尔定律推进速度减缓摩尔定律推进速度减缓.13 图图 16.X-cube 发展发展.13 图图 17.全球先进封装市场规模全球先进封装市场规模(亿美亿美元元).14 图图 18.中国先进封装市场规模中国先进封装市场规模(亿元亿元).14 图图 19.Chiplet 技术示意图技术示意图.15 图图 20.中国先进封装市场规模中国先进封装市场规模(亿元亿元).15 图图 21.WB-BGA 封装环节成本构成封装环节成本构成.15 图图 22.全球封装基板市场规模全球封装基板市场规模(亿美元亿美元).15 图图 23.BT 载板与载板与 ABF 载板产品图载板产品图.16 图图 24.ABF 应用领域应用领域.16 图图 25.2021 年全球存储芯片细分产品占比年全球存储芯片细分产品占比.16 图图 26.全球存储芯片市场规模全球存储芯片市场规模(亿美元亿美元).16 图图 27.中国存储芯片市场规模中国存储芯片市场规模(亿元亿元).17 图图 28.2020 年年 DRAM 市场格局市场格局.17 图图 29.高通高通 5G NR 毫米波设计方案毫米波设计方案.18 图图 30.AiP 封装结构示意图封装结构示意图.18 图图 31.全球全球 ABF 载板市场销售额载板市场销售额(亿美元亿美元).18 图图 32.全球全球 ABF 载板销量载板销量(千平方米千平方米).18 图图 33.预计预计 2023 年年 ABF 载板下游应用领域比例载板下游应用领域比例.19 图图 34.全球全球 PC 出货量出货量(亿台亿台).19 图图 35.全球全球 Ai 芯片市场规模芯片市场规模(亿美元亿美元).20 图图 36.中国中国 Ai 芯片市场规模芯片市场规模(亿元亿元).20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 37.OpenAI GPT 模型训练过程模型训练过程.20 图图 38.GPT 模型参数量模型参数量.20 图图 39.全球服务器出货量全球服务器出货量(万台万台).21 图图 40.中国服务器出货量中国服务器出货量(万台万台).21 图图 41.2019 年全球封装年全球封装基板产能分布基板产能分布.21 图图 42.2020 年全球封装基板行业竞争格局年全球封装基板行业竞争格局.21 图图 43.ABF 载板供需缺口载板供需缺口.22 图图 44.公司公司 IC 封装基板业务营业收入封装基板业务营业收入.23 图图 45.PCB 研发生产阶段及用途研发生产阶段及用途.25 图图 46.公司产品公司产品 PCB 展示展示.25 图图 47.全球全球 PCB 产值规模及增长情况产值规模及增长情况.26 图图 48.中国大陆中国大陆 PCB 产值规模及增长情况产值规模及增长情况.26 图图 49.中国中国 5G 基站建设数量基站建设数量.27 图图 50.中中国国 Mini LED 背光模组市场规模背光模组市场规模(亿元亿元).28 图图 51.全球光模块市场规模预测全球光模块市场规模预测(亿美元亿美元).28 图图 52.PCB 产能产能(万平方米万平方米/年年).29 图图 53.PCB 业务子公司营业收入业务子公司营业收入(亿元亿元).29 图图 54.覆铜板结构覆铜板结构.30 图图 55.中国覆铜板产量中国覆铜板产量(亿平方米亿平方米)及增速及增速.30 图图 56.LME 铜价走势图铜价走势图.30 图图 57.半导体测试板应用环节半导体测试板应用环节.31 图图 58.测试板产品种类示意图测试板产品种类示意图.31 图图 59.探针卡剖面图探针卡剖面图.32 图图 60.老化测试浴盆曲线老化测试浴盆曲线.32 图图 61.半导体测试设备市场规模半导体测试设备市场规模(亿美元亿美元).32 图图 62.全球探针卡市场规模全球探针卡市场规模(亿美元亿美元).32 图图 63.半导体测试板业务营业收入半导体测试板业务营业收入(亿元亿元).33 图图 64.子公司子公司 Harbor 营业收入营业收入(亿元亿元).33 表表 1.激励对象解除限售条件的业绩考核目标激励对象解除限售条件的业绩考核目标.8 表表 2.募投资金及用途募投资金及用途.10 表表 3.中国大陆厂商投资扩产封装基板项目中国大陆厂商投资扩产封装基板项目.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 4.FCBGA 封装基板项目规划封装基板项目规划.24 表表 5.5G 基站价值量测算基站价值量测算.27 表表 6.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.34 表表 7.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/3/14）.35 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介 1.1 公司概况公司概况 深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司成立于深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司成立于 1999 年，成立初期以年，成立初期以 PCB 样板业样板业务为主业，于务为主业，于 2010 年在深交所中小企业板上市。年在深交所中小企业板上市。2012 年公司增资 Fineline,取得25%股权，期间多次增资，最终于 2021 年完成 100%股权控股 Fineline。2015 年公司取得 Xcerra Corporation 半导体测试板的相关业务。经过多年的业务布局，目前公司已成为国内知名的印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业。同时作为国内本土 IC 封装基板行业的先行者之一，公司于 2012 年投资进入 IC 封装基板行业，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀。在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。图1.公司发展沿革 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司主营业务专注于印刷电路板产业，围绕传统公司主营业务专注于印刷电路板产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主业务和半导体业务两大主线展开线展开。PCB 业务采用 CAD 设计、制造、SMT 表面贴装和销售一站式服务的经营模式，聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效。半导体业务聚焦于 IC 封装基板及半导体测试板业务，其中 IC 封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，主要应用于存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片等领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装、销售的一站式服务经营模式，产品应用于晶圆测试到封装后测试的各流程中。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.印刷电路板产业链 图3.集成电路产业链 数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所 数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所 1.2 管理层及股东情况管理层及股东情况 公司股权结构清晰公司股权结构清晰稳定稳定。截至公司2022年半年报，公司董事长邱醒亚持股16.42%，为公司实际控制人。邱醒亚先生自 2005 年 7 月起担任公司董事长、总经理至今，深耕于 PCB 行业，对此行业有着深刻的了解，带领公司在 PCB 行业逐步发展到如今的龙头地位。除董事长邱醒亚外，第二第三大股东晋宁与叶汉斌持股比例分别为 4.50%和 4.25%。公司管理层团队人才济济，有着丰富的一线工作经验。副总经理刘湘龙与乔书晓先生均从基层干起，担任过技术员、工程师，对业务有深刻的经验。图4.公司股权结构（截至 22H1）数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司实施员工持股计划，对核心团队进行股权激励，提升团队凝聚力。公司实施员工持股计划，对核心团队进行股权激励，提升团队凝聚力。2021 年 7月，公司出台了员工持股计划，参与员工的范围为公司董事(不包含独立董事)、高级管理人员和核心骨干员工，持有的股票规模为 1487.90 万股，占公司当时总股本的 1%，拟筹集资金总额上限为 7439.50 万元。员工持股计划 2021 年度摊销费用约为 2625.52 万元，2022 年度摊销费用约为 4951 万元。员工持股计划有利于公司实现长期发展目标，建立和完善员工、股东的利益共享机制。持股计划规定，所持股票权益将自标的股票过户至员工持股计划名下之日起的 12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 个月、24 个月、36 个月后分三期解锁，解锁比例分别为本持股计划所持标的股票总数的 30%、30%、40%。目前第一个锁定期已于 2022 年 8 月 17 日届满，根据业绩考核指标，公司 2021 年归母扣非净利润为 5.9 亿元，相较于 2020 年的 2.92亿元上涨了 102.46%，实现了自 2010 年上市以来最大的扣非净利润增幅，可解锁本持股计划所持标的股票总数的 30%，即 446.37 万股。根据 2022 年三季报显示，2022 年初至三季度已实现归母扣非净利润约 4 亿元，与 2021 年相加已超过了 20年的 290%，第二个归属期考核指标也有望达成。表1.激励对象解除限售条件的业绩考核目标 归属期 业绩考核指标 对应目标 第一个归属期 2021 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 30%3.795 亿元 第二个归属期 2022 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 60%，或者 2021 年和 2022 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 290%4.670 亿元 第三个归属期 2023 年归母扣非净利润较 2020 年归母扣非净利润增长不低于 90%，或者 2021 年至 2023 年归母扣非净利润合计不低于 2020 年归母扣非净利润的 480%5.546 亿元 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 在营收端，公司营业收入保持在营收端，公司营业收入保持稳定增长稳定增长，PCB 传统业务平稳增长，半导体业务维传统业务平稳增长，半导体业务维持高景气度，全力推动扩产持高景气度，全力推动扩产。自 2018 年起，公司发展态势良好，保持稳定的营收增长速度。2021 年公司营业收入实现 50.4 亿元，同比增加 24.92%，营收稳定增长，这主要得益于 2021 年全球疫情阶段性缓解，市场整体需求有所回暖。2022年全球经济增长态势放缓，国内疫情多点散发，对于制造业需求有所冲击，公司增速有所放缓，2022年截止至三季度，公司营业收入达41.51亿元，同比增长11.7%。在盈利能力方面，自在盈利能力方面，自 2020 年以来公司盈利能力大年以来公司盈利能力大幅提升。幅提升。2020 年公司净利润大幅增长主要原因在于转让子公司上海泽丰股权贡献税收投资收益约 22,638 万元。2021 年公司克服了疫情反复、原材料价格大幅上涨的负面影响，实现了 6.21 亿元的净利润，同比增长 19.16%，5.91 亿元的归母扣非净利润，同比增长 102.46%，增长幅度自 2010 年上市以来最快。而 2022 年由于俄乌冲突导致能源价格大涨、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 大宗商品价格高位波动，成本大幅上行，净利润增速有所放缓，截止至 2022 年三季度，公司实现净利润 5.18 亿元，同比增长 5.84%，归母扣非净利润 4 亿元，同比下降 15.68%。图5.公司营业收入（亿元）图6.公司净利润（亿元）数据来源：巨潮资讯网，财通证券研究所 数据来源：巨潮资讯网，财通证券研究所 公司成本管理有效，总体毛利率处行业领先地位，公司成本管理有效，总体毛利率处行业领先地位，PCB 业务毛利率稳定，半导体业务毛利率稳定，半导体测试板与测试板与 IC 封装基板业务毛利率有所波动封装基板业务毛利率有所波动。分业务来看，公司的主营业务 PCB印刷电路板业务毛利率常年保持在 30%以上，自 2018 年起毛利率逐年缓步提升，2021 年达到 33.13%，而 2022 年受到俄乌冲突的冲击，原材料价格有所上涨，毛利率下滑至 30.16%。2021 年半导体测试板业务毛利率有所下滑，主要原因为Harbor 受到美国本土疫情的影响以及受到美国本土通胀压力上升影响。2021 年 IC封装基板业务的毛利率从 2020 年的 13%增长至 26.35%，IC 封装基板业务呈现产销两旺的格局，广州基地2万平米/月的产能实现满产满销，良率保持在96%左右。与行业内可比公司比较，深南电路综合毛利率在 25%左右，博敏电子综合毛利率在 15%-20%左右，景旺电子的综合毛利率近两年有所下滑，至 22.03%。而兴森科技的综合毛利率保持在 30%左右，处于行业领先地位，这主要得益于兴森科技持续的研发投入使其产品在行业内有竞争优势，同时维持较高的产能利用率，不断提升产品良率也抬升了公司毛利率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.各业务毛利率情况 图8.可比公司毛利率情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：东方财富网，财通证券研究所 1.4 公司坚持研发与创新公司坚持研发与创新，不断吸纳高端专业人才不断吸纳高端专业人才 公司公司始终坚持研发和创新始终坚持研发和创新的理念的理念，募集资金投资项目，完成产业链一体化布局募集资金投资项目，完成产业链一体化布局。兴森科技所处的线路板行业为技术、人才、资金密集型行业，强大的技术研发能力是公司保持市场竞争力和行业地位的关键。近三年，中美贸易摩擦带动了 PCB国产化的进程，为我国 PCB 企业引来了快速发展机遇。公司于 2020 年 7 月向社会公开发行面值总额为 26890 万元的可转换公司债券，限期 5 年，募集资金用于广州兴森刚性电路板项目。于 2021 年 3 月召开股东大会，通过非公开发行 A 股股票的预案，拟募集资金 20 亿元，其中 14.5 亿元用于宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目，1.5 亿元用于广州兴森集成电路封装基板项目，4 亿元用于补充流动资金以及偿还银行贷款。表2.募投资金及用途 募集方式 项目名称 项目投资额(万元)拟投入募集资金(万元)可转债 广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目刚性电路板项目 50443.80 26890.00 非公开发行A 股股票 宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目 157966.52 145000.00 广州兴森集成电路封装基板项目 36227.44 15000.00 补充流动资金及偿还银行贷款 40000.00 40000.00 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司于公司于 2022 年年 12 月月 16 日召开会议，审议通过了关于收购股权的议案，同意日召开会议，审议通过了关于收购股权的议案，同意兴森投资以兴森投资以 176.61 亿日元亿日元(8.7 亿元人民币亿元人民币)收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电子子(北京北京)有限公司有限公司 100%股权。股权。北京揖斐电专注于面向移动通讯用印刷电路板产品，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板(普通 HDI 和 Anylayer HDI)为主要产品。IBIDEN 总部出售北京揖斐电的原因在于总部业务聚焦于 FCBGA 载板，逐步收缩业务，而北京揖斐电与 FCBGA 业务关联度不大，因此将北京揖斐电以净资产扣除股东分红与员工补偿金后大约 8.7 亿元人民币出售。本次收购使得兴森科技公司获得了成熟的产能和团队，从产品结构上实现了协同互补，新增 HDI、类载板完成全产品布局。收购对原有扩产计划暂无影响，收购后以独立销售为主，保持业务稳定，之后逐步在研发体系、销售层面进行整合，实现协同效益。在客户层面，本次收购有助于让兴森科技进入高端市场，加强公司对于高端产品的布局。图9.北京揖斐电公司发展历程 数据来源：北京揖斐电官网，财通证券研究所 2 IC 载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给载板：下游市场高景气度推动需求上升，供给端国产替代空间广阔端国产替代空间广阔 IC 载板即封装基板，随着高端封装技术的不断进步而发展，是封装环节中的重要载板即封装基板，随着高端封装技术的不断进步而发展，是封装环节中的重要材料材料。封装环节位于半导体制造的后道工序，通过封装工序引出晶粒 I/O 焊盘上的电子信号，并制作引脚/焊球，实现电气互连并测试芯片是否能正常工作。封装基板主要起到两个作用，一是为芯片提供支撑保护，增强芯片的散热能力；二是帮助上层芯片与下层电路板进行电气与物理连接，实现功率分配、信号分配，沟通芯片内部与外部电路等功能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.半导体封装发展历史 数据来源：anysilicon，半导体行业观察，财通证券研究所 根据封装技术的不同，公司的封装基板主要包括根据封装技术的不同，公司的封装基板主要包括 SiP、CSP、PBGA、FC-CSP 等等。SiP 即系统级封装基板，根据应用场景将多个功能晶圆集成在一个封装内，实现一个基本完整的功能，多用于手持设备与可穿戴设备中。CSP 即芯片级封装基板，指的是封装产品面积约为芯片面积的 1.2 倍的封装类型，产品尺寸小，厚度薄，多用于手机、平板设备。PBGA 即塑料焊球阵列封装基板，将焊球置于基座上，电气性能与热性能优良，多用于微处理器、控制器、数字电视中。FC-CSP 即晶片尺寸型覆晶基板，在倒装的状态下通过凸点与基板互连，引脚数高、电气互连距离短，信号损失小，多用于服务器、消费类电子中。图11.封装基板产品图 图12.FC-CSP 切面结构 数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所 数据来源：京瓷官网，财通证券研究所 2.1 摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势摩尔定律逼近极限，先进封装成为未来发展趋势 摩尔定律的迭代速度逐渐放缓，摩尔定律的迭代速度逐渐放缓，7nm 节点发展遭遇瓶颈。节点发展遭遇瓶颈。自 1965 年摩尔定律提出以来，信息技术的高速发展很大程度归因于摩尔定律的持续。摩尔定律指的是 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 每过 18-24 个月，集成电路芯片上所集成的电路数目翻一番，即芯片的性能提高一倍，同等性能的芯片成本下降一半。但是摩尔定律不可能永久持续，随着芯片工艺节点的发展，芯片的研发费用和厂房建设成本飞速上升。根据半导体技术研究机构 Semiengingeering 统计的数据显示，开发 28nm 节点芯片投入为 5130 万美元，而开发 16nm 节点则翻倍至 1 亿美元；到 7nm 节点达到了 2.97 亿美元，5nm节点达到 5.42 亿美元，研发费用迅速增长。AMD 的研究图表也显示，从 16nm发展到 7nm 和 5nm 过程中，成本的增幅相较于从 45nm 发展到 16nm 而言有明显上升。图13.先进工艺设计成本(百万美元)图14.每产出平方毫米成本增幅 数据来源：Semiengingeering，半导体行业观察，财通证券研究所 数据来源：AMD，半导体行业观察，财通证券研究所 传统制程技术传统制程技术的发展渐渐无法满足芯片性能提升的需求，先进封装技术有望超越的发展渐渐无法满足芯片性能提升的需求，先进封装技术有望超越摩尔定律约束，成为新的发展趋势，推动芯片性能进一步提升。摩尔定律约束，成为新的发展趋势，推动芯片性能进一步提升。随着摩尔定律逐步到达极限，进一步提升工艺节点所带来的经济收益小于研发和生产成本，摩尔定律的推进速度逐步减缓。各大厂商开始寻找延续、拓展摩尔定律的手段，先进封装技术成为许多厂商进一步提升芯片性能的选择。2020 年 8 月三星公布了“X-cube”技术，采用 TSV 进行芯片间垂直互联，大幅缩短裸芯片间的信号距离，提高数据传输速度降低功耗。2022 年 10 月，台积电宣布成立 3D Fabric 联盟，协助客户实现芯片级创新的快速迭代，采用 3D 硅堆叠先进封装技术，提升芯片性能。先进封装的优势在于优化连接方式，实现更高密度的集成，也更容易实现异构集成。图15.摩尔定律推进速度减缓 图16.X-cube 发展 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：ARM，全球技术地图，财通证券研究所 数据来源：三星，全球技术地图，财通证券研究所 根据根据 Yole 统计数据显示，统计数据显示，2021 年全球先进封装市场规模约为年全球先进封装市场规模约为 375 亿美元，占封亿美元，占封测市场的测市场的 44%。Yole 预计在 2021-2027 年全球先进封装市场规模以 9.66%的年化复合增速增长，在 2027 年达到 650 亿美元。我国先进封装市场在全球的份额占比仍较低，产业升级空间广阔。根据华经产业研究院的数据显示，2021 年中国先进封装市场规模约为399.6亿人民币，同比增长13.7%，约占全球市场规模的16.6%。未来先进封装工艺将成为封测行业增长的新动力。图17.全球先进封装市场规模(亿美元)图18.中国先进封装市场规模(亿元)数据来源：Yole，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 先进封装技术中，先进封装技术中，Chiplet 成为我国芯片国产化的必经之路，带动国内封装基板发成为我国芯片国产化的必经之路，带动国内封装基板发展展。由于中美摩擦加剧，一旦中国芯片厂商的芯片算力发展到一定阶段就会被列入未经核实名单，限制国内厂商的半导体设备与技术。国内先进制程受到极大限制，Chiplet 技术能够绕道提升芯片性能，是我国芯片国产替代的必经之路。Chiplet技术是将芯片拆分成多个小芯片，并运用先进封装技术重组成一个完整的系统。Chiplet 技术提升了不同部件的协同效应，增加传输速度与效率。并且由于在缺陷概率一定的情况下，裸芯面积越小，剔除的部分也越小，整体良率就越高，Chiplet 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 技术可以很好地提升芯片良率，降低成本。图19.Chiplet 技术示意图 图20.中国先进封装市场规模(亿元)数据来源：智驾网，财通证券研究所 数据来源：半导体行业观察，财通证券研究所 IC 载板作为先进封装中不可或缺的材料，未来发展潜力巨大。受益于半导体市场载板作为先进封装中不可或缺的材料，未来发展潜力巨大。受益于半导体市场的高景气度，近年来的高景气度，近年来 IC 载板市场规模发展迅速。载板市场规模发展迅速。IC 载板即封装基板是封装环节的主要成本，在低端封装中占成本的 30%以上，在高端封装中可占成本的 70%。在整个 PCB 行业的细分领域中，近几年封装基板产品是增长速度最快的一类。据Prismark 统计数据显示，2021 年全球封装基板市场规模达到 141.98 亿美元，实现同比增长 39.4%，2022 年预计全球 PCB 增长率为 2.9%，而封装基板市场增长约23%。据 Prismark 预测，2023 年全球 PCB 市场将下降 2%，而封装基板市场可能会实现平缓增长。图21.WB-BGA 封装环节成本构成 图22.全球封装基板市场规模(亿美元)数据来源：蓝海商信，财通证券研究所 数据来源：Prismark，财通证券研究所 2.2 BT 载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G 进一步带动射频器进一步带动射频器件需求件需求 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 按照基板材料来分类，按照基板材料来分类，IC 载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中以以 BT 树脂和树脂和 ABF 膜制成的膜制成的 BT 载板和载板和 ABF 载板应用最为广泛。载板应用最为广泛。BT 基板具有高玻璃化稳定、优秀的介电性能、低热膨胀率、良好的力学特征等性能，主要应用于存储，射频类芯片与 LED 散热基板中。ABF 载板基材为 ABF 膜，ABF 膜由日本味之素集团研发并垄断，其具有高耐用性、低膨胀性、易于加工等特征。ABF载板相比于 BT 载板能做到更细线路、更小线宽，被广泛应用于 CPU、GPU 等高算力芯片中。图23.BT 载板与 ABF 载板产品图 图24.ABF 应用领域 数据来源：礼鼎半导体，财通证券研究所 数据来源：财联社，财通证券研究所 下游存储芯片市场需求长期保持年下游存储芯片市场需求长期保持年 8%的复合增长率，带动的复合增长率，带动 BT 载板需求持续提载板需求持续提升升。存储芯片是嵌入式系统芯片的概念在存储行业中的具体应用，通过在芯片中嵌入软件实现多功能和高性能，以及对多种协议、硬件和应用的支持。在 BT 载板下游应用中，存储芯片为最主要应用领域，占比大约在 2/3。从细分产品来看，根据 Yole 的统计数据，2021 年 DRAM 和 NAND 占据了超过 95%的市场规模，是存储芯片市场的主要产品。2019 年由于整个集成电路市场行业规模下滑，存储芯片产能过剩，DRAM 与 NAND 芯片价格大跌，整体存储芯片市场规模同比下降33%。自 2019 年至 2021 年，存储芯片市场开始进入复苏阶段，2021 年全球存储芯片市场规模达到 1538 亿美元，同比增长 31%。据 Yole 数据预期，2021 年-2027年全球存储芯片行业市场规模年复合增长率为 8%，有望在 2027 年增长至 2600亿美元，市场发展潜力巨大。图25.2021 年全球存储芯片细分产品占比 图26.全球存储芯片市场规模(亿美元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Yole，立鼎产业研究院，财通证券研究所 数据来源：财联社，财通证券研究所 存储芯片行业集中度高，目前被海外企业垄断，国产替代空间广阔存储芯片行业集中度高，目前被海外企业垄断，国产替代空间广阔。2017 与 2018年我国存储芯片市场规模发展迅速，同比增速分别为 46.9%与 34.17%，2019 年由于全球存储芯片市场不景气，市场规模下滑 9.6%，2020 与 2021 年需求缓慢回升，2021 年我国存储芯片市场规模达到 3383 亿元，同比增长 11.98%，占全球份额的31%左右。然而存储芯片市场目前被海外企业垄断，以 DRAM 市场为例，2020年三星、SK 海力士、美光的市场份额分别达到 43%，30%，23%，行业 CR3 达到 96%，未来国产替代的空间广阔。图27.中国存储芯片市场规模(亿元)图28.2020 年 DRAM 市场格局 数据来源：华海清科招股说明书，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 随着随着 5G 技术的不断进步，毫米波技术逐渐成为下一阶段的发展核心方向，在未技术的不断进步，毫米波技术逐渐成为下一阶段的发展核心方向，在未来产生巨额经济效应来产生巨额经济效应。5G 网络主要使用 FR1 频段和 FR2 频段，随着无线通信的发展，全球低频频谱 FR1 频段资源日益稀缺，FR2 频段成为后续探寻方向。FR2频段即毫米波，使用 24GHz-100GHz 的高频毫米波进行通讯，具有更大带宽，更高频率，时延低，容量高的优势。根据 GSMA 发布的 5G 毫米波在中国的机遇白皮书数据统计，预计到 2034 中国使用毫米波频段将产生约 1040 亿美元的经济 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 效应。图29.高通 5G NR 毫米波设计方案 图30.AiP 封装结构示意图 数据来源：Qualcomm，财通证券研究所 数据来源：TrendForce，半导体行业观察，财通证券研究所 由于毫米波的频段高，信号容易衰减，需要提高天线集成度，将天线和 PA 等射频前端器件尽可能靠近以减少传输损耗。封装天线技术封装天线技术 AiP 通过封装技术将天线通过封装技术将天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能，是目前毫米波与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能，是目前毫米波 5G NR 的首选封装的首选封装技术。技术。AiP 将 RFIC 与天线通过封装整合为一体，需要利用载板作为承接，目前BT 载板是主要选择方案。AiP 模组内封装组件较多，需要的 BT 载板是其他应用的 4-5 倍，层数也提升至 10 层以上，AiP 技术的发展使 BT 载板需求量进一步攀升。2.3 ABF 载板：高算力载板：高算力芯片与服务器推动发展，芯片与服务器推动发展，ABF 载板供不应求载板供不应求 ABF 载板市场处于供不应求状态，下游新兴领域为载板市场处于供不应求状态，下游新兴领域为 ABF 带来新一轮高景气度带来新一轮高景气度。2010 年之后，由于计算机、笔记本电脑出货量逐步下滑，ABF 载板逐渐需求不振，因此厂商一直没有加大投资扩张产能。而 2018 年以来，电脑需求有所回升，同时受惠于 5G、AI 芯片等新兴领域带来的高算力芯片需求，使 ABF 载板景气度大幅上涨，需求迅速飙升，呈现出供不应求的趋势。ABF 载板价格在 2020 年下半年上涨了 30%-50%，2021 年上涨了 15%。图31.全球 ABF 载板市场销售额(亿美元)图32.全球 ABF 载板销量(千平方米)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：QYResearch，财通证券研究所 数据来源：QYResearch，财通证券研究所 在下游领域方面，立鼎产业研究院预计在下游领域方面，立鼎产业研究院预计 20232023 年年 ABFABF 载板主要应用于载板主要应用于 PCPC 领域，占领域，占比比 47G%，服务器与交换机总计占比，服务器与交换机总计占比 25%，AIAI 芯片和芯片和 5G5G 基站分别占比基站分别占比 10%，7%7%。2019年以来，PC 市场开始回暖，出货量有所回升。自 2010 年之后，PC 市场出货量始终保持稳定状态。而 2020-2021 年由于全球疫情的原因，远程办公、网课的需求使 PC 市场迎来了一波换机潮。全球 PC 出货量在 2020 年同比增长 16.09%，2021年同比增长 15.18%，达到 3.49 亿台，2022 年由于短期需求爆发逐渐结束，出货量同比有所降低但仍然高于疫情之前，达到 2.92 亿台。图33.预计 2023 年 ABF 载板下游应用领域比例 图34.全球 PC 出货量(亿台)数据来源：立鼎产业研究院，财通证券研究所 数据来源：IDC，财通证券研究所 AI 芯片指专门用于处理计算任务的模块，针对人工智能算法进行特殊加速设计。芯片指专门用于处理计算任务的模块，针对人工智能算法进行特殊加速设计。随着随着 AI 技术的不断发展，技术的不断发展，AI 芯片市场规模迅速上升。芯片市场规模迅速上升。由于深度学习模型与推荐式系统模型复杂度不断提升，对于芯片算力的要求也越来越高，促进了 AI 芯片高速发展。据中商情报网数据显示，全球 AI 芯片市场规模在 2021 年达到了 255 亿美元，预计 2026 年市场规模达到 920 亿美元，平均年复合增长率 29.3%。2021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 年我国 AI 芯片市场规模达到 427 亿元，同比增长 124%，预计 2023 年市场规模有望达到 1206 亿元。图35.全球 Ai 芯片市场规模(亿美元)图36.中国 Ai 芯片市场规模(亿元)数据来源：中商情报网，财通证券研究所 数据来源：中商情报网，财通证券研究所 人工智能聊天机器人人工智能聊天机器人 ChatGPT 的推出，标志着的推出，标志着 AI 技术应用的一次飞跃，对芯片技术应用的一次飞跃，对芯片算力以及高端算力以及高端 GPU 需求大幅上升。需求大幅上升。2022 年 11 月 30 日，美国人工智能公司 Open AI 开放 ChatGPT 程序。ChatGPT 使用 Transformer 神经网络架构并通过连接语言库训练模型，拥有语言理解和文本生成能力，可以与用户聊天，也可以进行翻译、撰写代码、文案等工作。ChatGPT 的推出代表了 AI 技术应用的一次飞跃，产生了巨大的经济效应，引发人们热议。而作为一种智能对话 AI 产品，ChatGPT 参数量达到 1750 亿，模拟训练，存储知识需要大量的算力支持。瑞银分析师提到从算力来看 ChatGPT 已导入至少一万颗英伟达高端 GPU。互联网巨头阿里、百度等公司也在研发类 ChatGPT 应用，ChatGPT 将推动 AI 技术迅速发展，大幅提升高端 GPU的需求。图37.OpenAI GPT 模型训练过程 图38.GPT 模型参数量 数据来源：深度人工智能，财通证券研究所 数据来源：深度人工智能，财通证券研究所 受到疫情影响，大量线下消费、娱乐活动转为线上，推动数字经济发展，催生出受到疫情影响，大量线下消费、娱乐活动转为线上，推动数字经济发展，催生出 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 算力需求。算力需求。疫情带来了线上办公、网课等需求，数字经济得到了大力发展，全球服务器出货量大增。根据 IDC 数据显示，自 2019 年以来，全球服务器出货量始终保持增长态势，2020 年出货量达到 1220 万台，同比增长 3.92%，2021 年出货量达到 1353.9 万台，同比增长 11%。预计 2022 年服务器出货量有望达到 1423 万台，同比增长 5.1%，增速有所下滑。一台服务器中主芯片对于高端 ABF 载板的需求为两颗，全球服务器市场约有 2700 万颗需求，一颗高端 ABF 载板的市场价约为 90 美金，因此全球服务器用 ABF 载板的市场规模在 25 亿美金左右。受益于我国政策对于 5G、大数据中心等新兴领域的大力支持，中国服务器市场需求旺盛，2021 年中国服务器出货量达到 391.1 万台，同比增长 11.7%，服务器出货量占全球的 28.89%。图39.全球服务器出货量(万台)图40.中国服务器出货量(万台)数据来源：IDC，财通证券研究所 数据来源：IDC，华经产业研究院，财通证券研究所 2.4 行业集中度高，供给端国产替代为必经之路行业集中度高，供给端国产替代为必经之路 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾厂商所垄断，中国大陆起步较晚，仍处载板市场主要由日本、韩国、中国台湾厂商所垄断，中国大陆起步较晚，仍处于投入发展阶段。于投入发展阶段。IC 载板行业具有研发投入高、研发周期长的特点，在核心参数上要求更严格，行业的技术壁垒与客户壁垒较高，行业内竞争者较少。根据Prismark 的统计数据显示，2019 年全球封装基板行业产能约 80%份额归属于日本、韩国、中国台湾等地区，仅有 16%产能分布在中国大陆，其中 4%为内资属性。封装基板行业门槛高，产能集中。全球前十大厂商已经基本锁定，2020 年前三大封装基板企业为欣兴电子，日本揖斐电，以及韩国三星电机，市场份额分别为 15%，11%，10%，行业的 CR10 达到 83%。图41.2019 年全球封装基板产能分布 图42.2020 年全球封装基板行业竞争格局 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Prismark，华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 ABF 载板目前处于供不应求局面，预计至载板目前处于供不应求局面，预计至 23 年仍存在供需缺口。年仍存在供需缺口。欣兴电子在 21年法说会上表示公司 ABF 产能已被预订至 2025 年。根据拓璞产业研究院的数据显示，2019 年平均月需求为 1.85 亿颗，2023 年将达到 3.45 亿颗，年复合增长率为 16.9%。而 2019-2023 年全球 ABF 载板平均月产能将以 18.6%的年复合增长率成长，到 2023 年预计月产能达到 3.31 亿颗，供需缺口有所减小，但仍无法满足市场 3.45 亿颗的需求。供应紧缺也使 ABF 价格不断上涨，香港线路板协会表示，2020 年下半年起，ABF 载板价格上涨约 30%-50%。针对目前针对目前 ABF 载板的供给不足，中国大陆厂商纷纷加大投资，抓住机会抢占全载板的供给不足，中国大陆厂商纷纷加大投资，抓住机会抢占全球封装基板市场份额，加快国产替代进程。球封装基板市场份额，加快国产替代进程。兴森科技于 22 年 2 月公告投资 60 亿元建立广州 FCBGA 封装基板生产基地，目标产能 2000 万颗/月，6 月发布公告投资 12 亿元建立珠海生产基地，目标产能 200 万颗/月。深南电路于 21 年 6 月公告投资 60 亿元用于广州封装基板生产基地项目建设，目标产能 2 亿颗 FCBGA，300万片 RF/FC-CSP 等有机封装基板。珠海越亚投资 35 亿元，在珠海富山工业园内建设三厂，扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目。目标产能 Via Post铜柱法载板每月 12 万片，嵌埋封装载板每月 2 万片，FCBGA 封装载板每月 6 万片。国内厂商积极扩产投资将弥补我国高端封装基板产业的不足，加速国产替代进程。图43.ABF 载板供需缺口 表3.中国大陆厂商投资扩产封装基板项目 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 中国大陆厂商 项目名称 投资金额(亿元)目标产能 兴森科技 广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目 60 2000 万颗/月 珠海 FCBGA 封装基板项目 12 200 万颗/月 深南电路 广州封装基板生产基地项目 60 2 亿颗 FCBGA，300 万片 RF/FCCSP 珠海越亚 扩建高端射频及FCBGA封装载板生产制造项目 35 每月 12 万片 Via Post 铜柱法载板，2 万片嵌埋封装载板，6 万片 FCBGA载板 数据来源：拓璞产业研究院，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.5 公司布局公司布局 IC 载板业务，载板业务，ABF 载板为战略方向载板为战略方向 公司作为本土公司作为本土 IC 封装基板行业的先行者之一，自封装基板行业的先行者之一，自 2012 年开始投资布局年开始投资布局 IC 封装封装基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位。近两年公司IC 封装基板业务发展迅速，营业收入大幅增长。2021 年 IC 封装基板项目产能释放，呈现产销两旺的局面，实现营业收入 6.67 亿元，同比增长 98.28%。2022 年截止至二季度，IC 封装基板项目实现营业收入 3.75 亿元，同比增长 26.8%。公司现有公司现有 CSP 产能产能 3.5 万平方米万平方米/月，目前处于量产爬坡阶段月，目前处于量产爬坡阶段。广州基地 CSP 产能为 2 万平方米/月，近两年均实现满产满销。2021 年 6 月设立珠海兴科子公司 3万平方米/月 IC 封装载板和 1.5 万平方米/月类载板业务交由珠海兴科实施。该项目于 2022 年二季度建成 1.5 万平方米/月产能，三季度量产爬坡。计划 23 年年底前将 1.5 万平方米产能做到满产，之后进行第二个 1.5 万平方米扩产。图44.公司 IC 封装基板业务营业收入 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 由于由于 ABF 载板对于线路工艺要求极高，进军载板对于线路工艺要求极高，进军 ABF 载板的关键在于专业的研发和载板的关键在于专业的研发和生产团队。生产团队。公司于 2020 年开始高薪搭建团队，2021 年进行员工股份激励计划，建立利益共享机制，增加团队凝聚力。团队基本搭建完毕后，公司大力投入研发扩产资金，进军 FCBGA 项目。2022 年 2 月公司发布公告投资 60 亿建设广州FCBGA 封装基板项目，预计一期 2025 年达产，产能为 1000 万颗/月，二期 2027年底达产，产能为 1000 万颗/月，合计达产产能 2000 万颗/月，产值 56 亿元。2022年 6 月公司发布公告投资 12 亿元建设珠海 FCBGA 封装基板项目，产能 200 万颗/月。得益于优秀的研发基建团队与持续的研发投入，目前珠海与广州得益于优秀的研发基建团队与持续的研发投入，目前珠海与广州 FCBGA 项目均项目均进展顺利，广州基地进展顺利，广州基地进度较原定计划有所提前进度较原定计划有所提前。珠海基地在 2022 年 12 月开始试生产，16 层以上高端 FCBGA 载板能保持 30%良率，预计在 2023 年二季度完成客户认证，三季度实现量产，目标为做到 50%良率。广州基地目前已完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 2023 年四季度开始试生产。表4.FCBGA 封装基板项目规划 项目名称 投资金额 固定资产金额 目标产能 产值 项目进度 广州 FCBGA 封装基板项目 60 亿元 50 亿元 一期 1000 万颗/月 二期 1000 万颗/月 一期 28 亿元 二期 28 亿元 完成厂房封顶，正在进行厂房装修，预计 23 年三季度完成产线建设，四季度试产 珠海 FCBGA 封装基板项目 12 亿元 10 亿元 200 万颗（约 6000平)/月 16 亿元 22 年 12 月完成试生产，预计23 年二季度启动客户认证，三季度量产，四季度出货 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3 PCB：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长：样板、小批量板龙头企业，业务稳定增长 3.1 PCB：电子系统产品之母，产值稳定上升：电子系统产品之母，产值稳定上升 PCB 全称印刷电路板，是电子工业的重要部件，全称印刷电路板，是电子工业的重要部件，PCB 行业是全球电子元件细分行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业。产业中产值占比最大的产业。PCB 是电子元器件的支撑体，几乎每种电子设备为了使各个电子元器件之间的电气互连都需要使用到印刷电路板，因此 PCB 的制造品质影响着电子产品的可靠性与系统产品整体竞争力。根据客户不同阶段的需求，根据客户不同阶段的需求，PCB 可分为样板和批量板。可分为样板和批量板。样板作为 PCB 产品批量生产的前置环节，主要用于客户产品的研究、试验、开发和中试阶段，在研制成功再经历市场测试、定型，确认投入实际生产应用的产品才会进入批量生产。批 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 量板是指在通过研发和试生产阶段后，有充分商业价值，可开始进行批量生产的PCB 产品。根据均单面积，可分为不超过 50 平方米的小批量板和 50 平方米以上的大批量板。其中小批量板主要用于汽车电子、通信设备、医疗器械等领域，产品种类较多；大批量板主要用于计算机、消费电子等领域产品种类较少，但订单面积大。图45.PCB 研发生产阶段及用途 数据来源：兴森科技可转债募集说明书，财通证券研究所 公司样板、小批量板产品主要包括刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和公司样板、小批量板产品主要包括刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和高密度互连板高密度互连板(HDI)等。等。刚性电路板即最基本的印刷电路板，应用领域广泛，常用于计算机、通信设备等电子设备中。柔性电路板具有轻薄，可弯曲的特点，符合电子产品小型化的发展趋势，常被用于可折叠屏手机、平板设备中。刚挠结合板是由刚性板和挠性板有序层压，并以金属化孔提供电气连接制作而成。其既具备刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，大量应用于智能手机、数码相机等消费类电子产品中。HDI 板是用高密度互连技术制作的高精密度电路板，目前多应用于智能手机领域，在通信设备、航天航空等领域增长较快。图46.公司产品 PCB 展示 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：公司公告，财通证券研究所 随着全球电子信息产业技术飞速发展，全球电子信息产品设计和制造向高频高速、随着全球电子信息产业技术飞速发展，全球电子信息产品设计和制造向高频高速、高层、高密度布局发展，同时对高可靠性和极致的电性能不懈追求，使高端高层、高密度布局发展，同时对高可靠性和极致的电性能不懈追求，使高端 PCB市场得到快速发展。市场得到快速发展。根据 Prismark 数据显示，2021 年全球 PCB 行业增长迅速，产值达到 809.20 亿美元，较 2020 年增长 24.1%。主要原因在于 2021 年受需求复苏、技术升级以及原材料价格上涨等因素影响，PCB 生产成本增加，平均价格上涨，推动 PCB 产值大幅提升。而未来五年 Prismark 预计全球 PCB 市场将保持温和增长，2021 年至 2026 年保持复合年均增长率 4.6%，到 2026 年全球 PCB 市场产值有望达到 1016 亿美元。目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，PCB 产量和产值均居世界第一。产量和产值均居世界第一。电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，近年来国家出台大量政策扶持电子信息产业，推动了 PCB 行业的发展。根据 Prismark 数据显示，2021 年中国大陆 PCB 产值规模达到 442 亿美元，占全球 PCB 产值的 52.43%，产值规模较 2020 年增长 25.93%。图47.全球 PCB 产值规模及增长情况 图48.中国大陆 PCB 产值规模及增长情况 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Prismark，财通证券研究所 数据来源：Prismark，财通证券研究所 3.2 下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展下游领域快速崛起，推动行业向高端化发展 下游终端产品领域，下游终端产品领域，5G 通信、通信、Mini LED 和光模块等新兴领域的快速崛起提升了和光模块等新兴领域的快速崛起提升了PCB 行业的增长潜力，推动行业向高端化发展。行业的增长潜力，推动行业向高端化发展。自中国 5G 商用元年 2019 年，工信部正式颁发 5G 商用牌照以来，我国 5G 技术发展迅速，根据中国信息通信研究院的数据显示，2022 年全年我国新增 5G 基站 88.7 万个，截止至 22 年 12 月我国已开通的 5G 基站数达到 231.2 万个，占全球 5G 基站总数的 60%以上。2023 年我国将继续大力发展 5G 技术，根据工信部的计划，23 年我国每万人拥有 5G 基站数要超过 18 个。同时单个 5G 基站所搭载的 PCB 面积与层数均有所增加，单基站 AAU 的 PCB 用量预计达到 4000 平方厘米，单基站高频 PCB 材料总用量或有望达到 8000 平方厘米，两者叠加使通信 PCB 需求迅速增长。随着随着 5G 的发展，单个基站的发展，单个基站 PCB 价值量也有进一步提升价值量也有进一步提升。4G 基站用到 PCB 主要分为天线系统、RRU 和 BBU，总价质量约为 5000 元/站。而每个 5G 基站包含 3个 AAU 和 1 个 BBU 模块，根据卓路电子测算，单站 PCB 价值价值量约为 15000元/站，是原先 4G 基站 PCB 价值量的 3 倍。5G 通信技术也对 PCB 生产工艺提出了新的要求，板材选型符合高频高速；阻抗匹配性、层叠规划保证信号完整；层间对准度、介质厚度要控制更加精准，行业技术将进一步分化和细化，更复杂精细的工艺也将增加 PCB 加工环节的附加值，使 PCB 量价齐升。图49.中国 5G 基站建设数量 表5.5G 基站价值量测算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：工信部，财通证券研究所 数据来源：卓路电子，财通证券研究所 Mini LED 作为当前作为当前 LCD 升级的重要创新方向，其画面质量和对比度不逊于升级的重要创新方向，其画面质量和对比度不逊于OLED，而稳定性较，而稳定性较 OLED 更好，同时能够实现区域动态控光技术，受到各大厂更好，同时能够实现区域动态控光技术，受到各大厂商关注。商关注。2022 年是 Mini LED 的商用元年，理想、凯迪拉克、蔚来等汽车厂商都推出了搭载有 Mini LED 屏的新车型；苹果、三星等厂商也推出了 Mini LED 背光平板、TV，Mini LED 正式进入加速渗透阶段。在 VR 头戴式设备中 Mini LED 也有良好发展前景，区域动态控光技术能够解决 VR 头戴设备对比度低，色彩不饱和的技术难题，有助于加强用户沉浸式体验。根据亿渡数据显示，2021 年中国Mini LED背光模组市场规模达到 187.8亿元，预计 2026 年市场规模有望达到 1250亿元，发展速度迅猛。Mini LED 背光有 PCB 基板和玻璃基板两种方案，PCB 基板工艺成熟，容易实现量产，为目前主流基板选择。Mini LED 提升 PCB 需求的同时也对 PCB 提出了更加轻薄的需求，推动 PCB 厂商从低端的红海市场中走出向高端市场发展。图50.中国 Mini LED 背光模组市场规模(亿元)数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 光模块作为现代高速信息网络的构建基础，是信息光电子技术领域核心的光电子光模块作为现代高速信息网络的构建基础，是信息光电子技术领域核心的光电子器件器件。近年来，国家推出多项政策与方案支持光模块行业的发展。光通信模块产品所需原材料主要包括光器件、电路芯片、PCB 以及结构件等。根据 LightCounting统计数据和预测显示，2021 年全球光模块市场规模达到约 85 亿美元，22 年有望继续强劲增长 14%，23 年增长速度放缓至 4%。预测 2022 年至 2027 年保持年复合增长率 11%，2027 年全球光模块市场规模有望超过 150 亿美元。图51.全球光模块市场规模预测(亿美元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：LightCounting，财通证券研究所 针对针对 PCB 未来高端化的发展趋势，公司先后通过发行可转债和非公开发行股票未来高端化的发展趋势，公司先后通过发行可转债和非公开发行股票的方式募集资金，投入广州兴森刚性电路板和宜兴硅谷印刷电路板项目中的方式募集资金，投入广州兴森刚性电路板和宜兴硅谷印刷电路板项目中。广州项目达产后将每年新增 12.36 万平方米刚性电路板产能，宜兴项目达产后高端线路板产能每月将提升 8 万平方米。2021 年度公司 PCB 业务发展状况良好，在产能方面，公司广州生产基地产能为 39.66 万平方米/年，宜兴生产基地为 40.7 万平方米/年，Exception 为 0.4 万平方米/年，总产能为 80.76 万平方米/年，相较 2020年提高了约 35%。广州生产基地新增中、高端、多层样板产线，规划产能为 1.5万平方米/月，其中 7,000 平方米/月产能已达产，后续产能将继续逐步释放。2021年受益于 PCB 行业的高景气度，公司有关 PCB 业务的子公司在营业收入和盈利能力方面均实现了较好的增长，宜兴硅谷于 2021 年实现了营业收入 67391.46 万元，同比增长 66.39%，归母净利润 6322.45 万元，同比增长 79.68%。Fineline 实现营业收入 12.89 亿元，同比增长 28.83%，净利润 1.14 亿元，同比增长 51.61%。广州兴森快捷电路实现营业收入 26.38 亿元，同比增长 35.49%。图52.PCB 产能(万平方米/年)图53.PCB 业务子公司营业收入(亿元)数据来源：兴森科技可转债募集说明书，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长上游配套产业成熟，供应充足产量稳定增长 PCB 产业链上游的核心材料是覆铜板，占产业链上游的核心材料是覆铜板，占 PCB 总成本的总成本的 30%，在直接材料中约，在直接材料中约占成本的占成本的 60%。覆铜板是将玻璃纤维布浸以树脂，一面或双面覆以铜箔后热压制成，起到互连导通、绝缘和支撑的作用。覆铜板作为印刷电路板制造中的基板材料，很大程度上影响了印刷电路板的性能、品质与稳定性。我国覆铜板产量呈现稳定增长趋势，据华经产业研究院整理数据显示，2021年我国覆铜板产量达到8.03亿平方米，同比增长 10%。图54.覆铜板结构 图55.中国覆铜板产量(亿平方米)及增速 数据来源：品慧电子，财通证券研究所 数据来源：Prismark，财通证券研究所 覆铜板生产成本中约覆铜板生产成本中约 40%为铜箔，且为铜箔，且 PCB 生产也需使用到铜箔、铜球，因此铜生产也需使用到铜箔、铜球，因此铜价通过“铜价通过“铜覆铜板，铜箔，铜球覆铜板，铜箔，铜球印刷电路板”的链条传导，铜价的波动印刷电路板”的链条传导，铜价的波动影响到影响到 PCB 的生产成本。的生产成本。根据 LME 铜价显示，自 2022 年 12 月起，铜价开始上涨，由 2022 年 12 月 1 日的 8216.5 美元/吨上涨至 2023 年 1 月 27 日的 9345.5 美元/吨，原材料成本有所上升。铜价上涨的主要原因为中国防疫政策的改变导致中长期铜需求预期有所回暖，此次铜价上涨已提前定价铜需求预期改善部分，预计2023 年铜价继续上涨的可能性不大，大概率会保持持续震荡。图56.LME 铜价走势图 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：choice，财通证券研究所 4 半导体测试板半导体测试板 4.1 半导体测试板作用介绍半导体测试板作用介绍 半导体测试是指在芯片制作过程中对晶圆半导体测试是指在芯片制作过程中对晶圆(封装前封装前)和芯片和芯片(封装后封装后)进行功能、性能进行功能、性能的测试的测试。随着半导体技术的飞速发展，芯片尺寸不断减小，制作工艺日渐复杂，对必不可少的半导体测试环节提出的要求也越来越高。半导体测试环节包括晶圆测试、成品测试、系统级测试、老化测试四个部分，涉及到公司生产的四种半导体测试板 Probe Card(探针卡)、Interposer(中介板)、Load Board(负载板)、Burn-in Board(老化板)。图57.半导体测试板应用环节 图58.测试板产品种类示意图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 探针卡板应用于晶圆切割前的功能测试，通过测试检验晶圆制造的良率，筛选出探针卡板应用于晶圆切割前的功能测试，通过测试检验晶圆制造的良率，筛选出有问题的有问题的 Die(裸片裸片)，避免不良产品产生封装成本。，避免不良产品产生封装成本。探针卡是晶圆测试时被测芯片和测试机间的关键接口，测试时将芯片安置于被测台，然后用探针与芯片上的焊垫或凸块直接接触，引出测试机产生的芯片讯号施加于被测器件之上，并将被测 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 器件中的反馈信号传输回测试机，从而完成整个测试。当 Die 间距较小时，需要用中介板放置在探针和探针卡板中，起信号转换作用，逐层将间距放大。负载板与老化板应用于芯片封装后的功能测试和老化性能测试中。负载板与老化板应用于芯片封装后的功能测试和老化性能测试中。负载板是一种连接测试设备与被测器件的机械及电路接口，主要应用在芯片封装后的良率测试，通过此阶段的测试，剔出功能不良的 IC,避免后续电子产品因不良 IC 产生报废。老化测试主要是模拟 IC 在高温环境下连续通电，促使隐藏于元器件内部的各种缺陷提早暴露，剔除有缺陷的、可能发生早期失效的产品，是一种无损的筛选试验技术。图59.探针卡剖面图 图60.老化测试浴盆曲线 数据来源：君睿科技官网，财通证券研究所 数据来源：昊极科技官网，财通证券研究所 4.2 半导体测试板需求半导体测试板需求 全球半导体设备市场规模发展迅速，半导体测试的重要性也随之水涨船高。半导全球半导体设备市场规模发展迅速，半导体测试的重要性也随之水涨船高。半导体测试作为芯片良率和质量的保障，贯穿体测试作为芯片良率和质量的保障，贯穿 IC 产业链环节产业链环节。根据国际半导体协会SEMI 的数据，2021 年全球半导体测试设备市场规模达到 100 亿美元，同比增长约 45%，2022 年预计增长 12%至 112 亿美元。半导体测试板由于其高层数、高厚孔径以及小孔距的加工难度，存在一定的技术门槛、人才壁垒以及客户资源壁垒，目前全球高端半导体测试板市场主要由美国、日本、韩国厂商占据，国内公司市场份额较少，国产替代空间广阔。得益于半导体测试设备市场规模的高速增长，探针卡行业也得到快速发展。根据 VLSI 的数据，2020 年全球探针卡销售规模达22.06 亿美元，同比增长约 20%，预计 2026 年市场规模有望达到 29.9 亿美元。图61.半导体测试设备市场规模(亿美元)图62.全球探针卡市场规模(亿美元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Wind，SEMI，Gartner，立鼎产业研究院，财通证券研究所 数据来源：VLSI，华经产业研究院，财通证券研究所 4.3 测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道测试板业务国内领先，广州基地扩产，重回增长轨道 公司在半导体测试板业务中处于相对领先地位，测试板业务主要经营主体为子公公司在半导体测试板业务中处于相对领先地位，测试板业务主要经营主体为子公司美国司美国 Harbor 及广州科技。及广州科技。公司于 2015 年收购 Harbor，开始布局半导体测试版业务，Harbor 在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，主要客户均为全球一流半导体公司，使公司确立了行业内领先地位。广州科技测试板扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为 Harbor 提供产能支持。测试板业务与样板业务经营模式类似，属于多品种、小批量、定制化生产模式，产品单价和附加值较高。2019 年受到 5G 相关产业链拉动高端测试产品的需求，公司营业收入实现了 49.33%的大幅增长。2020 年与 2021 年受到疫情影响业务规模同比有所下降。2022 年上半年公司实现营业收入 2.28 亿元，同比增长 12.09%，随着广州基地产能逐步释放，交期和良率指标的改善，预计 2022 年下半年公司半导体测试板业务收入规模有望进一步提升。图63.半导体测试板业务营业收入(亿元)图64.子公司 Harbor 营业收入(亿元)数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 PCB：公司 PCB 业务保持稳定，略有增长。2022 年广州生产基地新增中高端多层样板产线，规划产能 1.5 万平方米/月。宜兴生产基地小批量板业务扩产，产能达到 40000 平方米/月。公司全资收购北京揖斐电，丰富 PCB 板块业务条线。我们预计公司 2022/2023/2024 年 PCB 业务收入为 41.48/55.31/60.69 亿元，增速为9.33%/33.33%/9.74%，毛利率为 30.00%/28.00%/30.00%。半导体业务半导体业务：下游 AI 芯片、ChatGPT 等领域景气度高，扩大对高算力 GPU 需求，IC 载板国产替代道路坚定。BT 载板持续扩产，ABF 载板预计 23 年四季度开始贡献收入，24 年广州基地量产，贡献公司未来主要业绩增量。我们预计公司2022/2023/2024 年 封 装 基 板 业 务 收 入 为 12.48/18.53/38.81 亿 元，增 速 为15.33%/48.45%/109.39%，毛利率为 24.00%/23.00%/25.00%，由于 2023 年珠海工厂，2024 年广州工厂分别开始折旧以及水电人工等费用，对半导体业务短期毛利率产生影响。综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为 10.32%/35.76%/34.01%，综合毛利率为 29.83%/26.41%/29.70%。表6.公司分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 1、PCB 收入（亿元）37.94 41.48 55.31 60.69 YoY 9.333.33%9.74%毛利率 33.130.00(.000.00%2、半导体半导体 收入（亿元）10.83 12.48 18.53 38.81 YoY 15.33H.459.39%毛利率 24.04$.00#.00%.00%3、其他其他 收入（亿元）1.62 1.62 1.62 1.62 YoY 64.07.00.00.00%4、合计合计 收入（亿元）50.50 55.58 75.46 101.12 YoY 10.325.764.01%毛利率 32.17).83&.41).70%数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润为 5.05/5.17/9.90 亿元，EPS 为0.30/0.31/0.59元/股，对应2023年3月14日收盘价对应PE分别为37.77/36.87/19.27倍。选取深南电路、博敏电子、胜宏科技作为可比公司，对应 2022/2023/2024 年平均 PE 为 23.13/16.13/12.40 倍。公司由于传统 PCB 业务聚焦在价值量相对较高的小批量板和测试板，ABF 载板目前进展领先，因此估值水平高于行业平均值。首次覆盖，给予“增持”评级。表7.可比公司估值（截至 2023/3/14）当日股价当日股价 净利润（百万元）净利润（百万元）EPS PE 证券简称证券简称 2023/3/14 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 深南电路 78.28 14.81 3.29 4.07 4.83 23.82 19.80 16.68 博敏电子 13.33 2.42 0.45 0.85 1.25 29.45 15.68 10.65 胜宏科技 16.20 6.70 1.01 1.25 1.64 16.12 12.91 9.87 平均 23.13 16.13 12.40 数据来源：Wind 一致预期，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 新产品新产品 ABF 载板研发导入不及预期载板研发导入不及预期：ABF 载板技术壁垒极高，目前主要市场仍被台系及日系龙头公司垄断，国内厂商作为新进入者存在一定的研发失败风险。国内目前需求仍为几个主要大客户，如果大客户验证持续不达预期，公司新产品放量存在风险。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：ABF 载板国产替代趋势明确，因此除公司以外，同时有多家厂商在该领域进行扩产，就目前所有厂商扩产计划来看，总体产能大于国内总需求量。公司需加快各大客户的导入速度，把握先发优势。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：PCB 及 IC 载板上游原材料为铜箔、铜球、CCL、玻纤、树脂类产品等，原材料价格主要受铜、石油等大宗商品价格波动影响。如果原材料价格持续上涨，且公司无法全部向下游传导，则会影响公司盈利能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4034.66 5039.99 5558.58 7546.88 10112.32 成长性成长性 减:营业成本 2786.82 3418.51 3900.22 5553.93 7109.43 营业收入增长率 6.1$.9.35.84.0%营业税费 22.11 21.81 27.88 36.70 48.79 营业利润增长率 72.0%9.2%-14.7%1.7.6%销售费用 154.27 172.05 216.33 280.83 376.86 净利润增长率 78.7.2%-18.7%2.4.4%管理费用 333.41 399.84 611.44 830.16 1060.67 EBITDA 增长率 13.59.6%-17.9%4.7t.9%研发费用 238.83 289.41 333.51 445.31 597.37 EBIT 增长率 17.6Q.2%-30.8%-11.49.6%财务费用 101.35 78.81 54.52 29.95 65.79 NOPLAT 增长率 16.0T.1%-31.3%-11.39.8%资产减值损失-26.45-14.69 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 26.93.9.0.1.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 20.6.8T.8%7.9.0%投资和汇兑收益 228.71 8.69 110.18 150.44 170.51 利润率利润率 营业利润营业利润 611.50 667.68 569.64 579.12 1104.01 毛利率 30.92.2).8&.4).7%加:营业外净收支-2.96 1.66-0.42-1.65-2.00 营业利润率 15.2.2.2%7.7.9%利润总额利润总额 608.53 669.34 569.22 577.48 1102.02 净利润率 13.6.2%9.3%7.0%9.9%减:所得税 61.80 56.67 51.86 52.38 99.00 EBITDA/营业收入 17.4.5.5.2.6%净利润净利润 521.55 621.49 505.02 517.33 990.03 EBIT/营业收入 12.0.6%9.1%6.0%9.8%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 860.13 1130.87 3416.26 2735.11 2637.59 固定资产周转天数 157 144 151 138 139 交易性金融资产 41.78 113.20 113.20 113.20 113.20 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 91 92 79 101 88 应收帐款 1163.21 1566.85 1452.81 2655.99 2840.86 流动资产周转天数 260 291 408 362 280 应收票据 169.78 246.92 347.62 413.73 596.23 应收帐款周转天数 100 98 98 98 98 预付帐款 13.33 12.08 17.96 23.75 30.30 存货周转天数 50 56 53 54 54 存货 399.21 671.07 488.13 1176.07 964.40 总资产周转天数 507 517 626 574 491 其他流动资产 36.86 96.89 96.89 96.89 96.89 投资资本周转天数 464 498 632 512 435 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 15.9.5%8.3%7.8.0%长期股权投资 339.89 284.88 327.84 367.67 392.74 ROA 8.5%7.5%4.6%4.0%6.8%投资性房地产 106.36 159.20 183.57 212.68 244.16 ROIC 8.5%9.8%4.8%3.9%7.5%固定资产 1737.79 1981.95 2293.62 2856.75 3857.46 费用率 在建工程 216.69 533.67 692.15 872.83 1068.82 销售费用率 3.8%3.4%3.9%3.7%3.7%无形资产 112.95 147.44 160.02 174.74 192.04 管理费用率 8.3%7.9.0.0.5%其他非流动资产 149.46 513.19 513.19 513.19 513.19 财务费用率 2.5%1.6%1.0%0.4%0.7%资产总额资产总额 6163.82 8302.22 11020.55 13054.98 14535.49 三费/营业收入 14.6.9.9.1.9%短期债务 815.18 1342.37 1743.17 2187.90 2631.73 偿债能力偿债能力 应付帐款 517.71 745.22 764.63 1362.81 1353.98 资产负债率 41.9H.49.8E.2C.9%应付票据 194.34 311.05 223.20 550.45 444.50 负债权益比 72.2.7f.1.4x.1%其他流动负债 1.17 8.88 8.88 8.88 8.88 流动比率 1.57 1.36 1.86 1.55 1.46 长期借款 364.80 751.68 751.68 751.68 751.68 速动比率 1.33 1.09 1.68 1.28 1.25 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 8.33 10.48 6.59 4.58 8.21 负债总额负债总额 2585.09 4016.35 4387.63 5896.96 6374.45 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 289.44 523.48 535.82 543.59 556.57 DPS(元)0.08 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1487.91 1487.93 1689.54 1689.54 1689.54 分红比率 留存收益 1642.17 2078.57 2434.79 2952.12 3942.15 股息收益率 0.8%0.7%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3578.73 4285.87 6632.92 7158.02 8161.04 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.35 0.42 0.30 0.31 0.59 净利润 521.55 621.49 505.02 517.33 990.03 BVPS(元)2.21 2.53 3.61 3.91 4.50 加:折旧和摊销 217.94 247.75 298.01 393.86 487.71 PE(X)27.0 33.3 37.8 36.9 19.3 资产减值准备 40.63 41.30 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.3 5.5 3.1 2.9 2.5 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 58.37 92.48 77.14 98.28 120.49 P/S 3.5 4.1 3.4 2.5 1.9 投资收益-228.71-8.69-110.18-150.44-170.51 EV/EBITDA 21.0 22.7 23.1 23.4 13.8 少数股东损益 25.18-8.83 12.34 7.77 12.98 CAGR(%)营运资金的变动-210.31-391.92 66.88-886.95-343.50 PEG 0.3 1.7 15.1 0.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 407.67 579.72 843.91-26.63 1089.31 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-444.87-1231.54-711.88-1000.97-1510.17 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 369.05 800.31 2153.36 346.45 323.34 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露
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半导体行业Chiplet：设计引领、封装赋能助推产业链价值重构和国产芯破局-230315（22页）.pdf
行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体半导体 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 半导体-行业研究周报:荷兰对光刻机出口进一步限制，国产化亟待加速 2023-03-14 2 半导体-行业研究周报:政策预期升温，关注国产化，周期复苏，与新技术 2023-03-06 3 半导体-行业研究周报:23Q1 库存持续 去 化，基 本 面 或 加 速 触 底 2023-02-27 行业走势图行业走势图 Chiplet：设计引领、封装赋能，助推产业链价值重构和国产芯破局：设计引领、封装赋能，助推产业链价值重构和国产芯破局 事件：事件：当地时间 3 月 2 日，BIS 将浪潮、龙芯等 29 家中国实体列入实体清单。其中浪潮、龙芯同时被列入脚注 4 实体（即涉及先进计算类芯片与超级计算机的实体），将限制其获取 18类软件和技术。我们看好外部我们看好外部形势趋紧之下，形势趋紧之下，Chiplet 技术方案由设计公司引领、先进封装赋能落地，从上游技术方案由设计公司引领、先进封装赋能落地，从上游IP、EDA、设计到中游制造，再到下游封测，革新半导体产业链，重塑产业链价值、设计到中游制造，再到下游封测，革新半导体产业链，重塑产业链价值，有望助力有望助力国产芯实现换道超车国产芯实现换道超车。看好。看好封装封装公司估值处于历史公司估值处于历史相对相对低位，周期底部有望率先复苏低位，周期底部有望率先复苏，伴随，伴随2D 封装到封装到 3D Chiplet 发展发展，封装环节封装环节价值价值逐步逐步提升提升。1、硅片级“解构、硅片级“解构-重构重构-复用”，复用”，Chiplet 突破三大产业瓶颈突破三大产业瓶颈 作为硅片级“解构-重构-复用”的方案，Chiplet 或为破局摩尔定律、实现产业再度飞跃的关键。其突破主要体现在三个方面，分别带来百分比级、翻倍级和指数级的性能提升：（1）成本&良率突破：芯片良率与芯片性能之间存在矛盾，同构小芯粒集成可以提升良率，降低成本；（2）面积&性能突破：目前服务器 CPU 和 GPU 已逼近单个芯片面积上限，无法满足高算力需求，同构扩展可以提高性能，应对各场景大量增长的算力诉求；（3）设计&制程突破：先进制程芯片设计成本高昂，而异构集成下各模块使用适宜制程各司其职，从我国视角来看，Chiplet或为打破国产制程瓶颈的关键方案。同时，Chiplet 可助力超异构集成计算的发展，处理器性能&灵活性同步提升。2、产业链价值重塑，封装、产业链价值重塑，封装环节环节具有具有“估值估值处历史处历史相对相对低位低位 周期周期复苏复苏 产业价值量提升产业价值量提升”的投的投资资逻辑逻辑 从全产业链来看，从全产业链来看，Chiplet 作为一种全新设计理念提升了设计、IP、EDA 环节的引领性地位，有望为中游制造、下游封测带来价值增量。从具体的落地方案来看，Chiplet 主要依靠高速互联的设计和异构集成先进封装技术的支撑。设计方面，设计方面，主要通过 Base Die/IO Die/Die to Die 设计实现核心处理模块之间，及其他各模块间的高速互联。封装方面，封装方面，Chiplet 封装演进的本质是在成本可控的情况下尽可能提升互联的密度与速度，从 2D 封装到 2.5D Chiplet、3D Chiplet，封装环节价值量&重要性有望不断提升。我国封装厂商技术积累深厚，长电科技、通富微电、华天科技已实现 Chiplet 量产，封装环节具有“估值处历史相对低位 周期复苏 产业价值量提升”的投资逻辑。3、高性能计算（、高性能计算（HPC）或为）或为 Chiplet 当前的主要发力点当前的主要发力点 ChatGPT 是大数据 大模型 大算力的产物，每一代 GPT 模型的参数量高速增长，根据人工智能学家公众号数据，2020 年 5 月发布的 ChatGPT 的前身 GPT-3 参数量达到了 1750 亿（预训练数据量达 45TB，远远大于 GPT 2 的 40GB）。算力需求方面，训练 ChatGPT 所耗费的算力大概是 3640 PetaFLOPs per day，即用每秒能够运算一千万亿次的算力对模型进行训练，需要3640 天完成。随着科技巨头类 ChatGPT 项目入局，整体在算力提升、数据存储及数据传输端需求迭起。而随着摩尔定律逐渐趋缓，我们认为 Chiplet 有望成为支持高性能计算存储的关键。美国正在开发的三个超级计算机 Aurora、El Capitan 和 Frontier，CPU 和 GPU 利用 Chiplet 方案，AMD，Intel，华为的服务器处理器芯片均采用 Chiplet 方案助力算力突破及性能提升。4、投资建议、投资建议 我们看好我们看好 Chiplet 重塑半导体产业格局，为我国半导体产业带来换道超车的发展机遇。建议关重塑半导体产业格局，为我国半导体产业带来换道超车的发展机遇。建议关注：注：（1）封测板块：长电科技、通富微电、华天科技等（2）测试板块：伟测科技、利扬芯片等（3）IP 板块：芯原股份、润欣科技等（4）EDA 板块：华大九天、概伦电子等（5）封装测试设备板块：长川科技、华峰测控、金海通、新益昌等（6）材料板块：兴森科技、南亚新材、华正新材、方邦股份、德邦科技、和林微纳、联瑞新材等 风险风险提示提示：国际局势不确定性加剧；科研进度不及预期；需求不及预期 -28%-22%-16%-10%-4%2%8 22-032022-072022-11半导体沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.质的飞跃：从成本到性能，质的飞跃：从成本到性能，Chiplet 突破三大瓶颈突破三大瓶颈.4 1.1.良率&成本突破：同构小芯粒集成提升良率，降低成本.5 1.2.面积&性能突破：同构扩展提高性能，应对算力的指数级增长.6 1.3.设计&制程突破：模块化拆分优化设计，超异构打开想象空间.9 1.4.地缘政治影响下，Chiplet 加持中国自主产业链的构建.12 2.产业革新：设计产业革新：设计 先进封装实现高速互联，产业链价值迎来重构先进封装实现高速互联，产业链价值迎来重构.13 2.1.产业环节：Chiplet 革新半导体产业生态.13 2.2.设计环节：高速互联设计实现各模块“Chiplet 化”.14 2.3.封装环节：国内厂商布局加速，有望受益价值量提升 周期复苏双逻辑.15 2.3.1.从 2D 封装到 3D Chiplet：先进封装价值量不断提升.15 2.3.2.国内头部厂商：实现 Chiplet 产品量产，掌握核心工艺.16 3.应用场景：高性能计算（应用场景：高性能计算（HPC）为主战场）为主战场.18 4.投资建议投资建议.19 5.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：SoC 与 Chiplet 对比.4 图 2：异构集成和异质集成.4 图 3：Chiplet 带来的三大突破示意图及与性能提升的关系.5 图 4：AMD Zen1 架构四合一同构方案提升良率.5 图 5：服务器 CPU 和 GPU 芯片尺寸接近上限.6 图 6：数据量爆炸式增长.6 图 7：算力增长曲线.6 图 8：机器学习大幅提升算力需求.7 图 9：自动驾驶算力需求增长.8 图 10：苹果 M1-M1 Ultra 芯片面积.8 图 11：特斯拉 Dojo 核心芯片.9 图 12：先进制程芯片的单位面积成本增加（亿美元）.9 图 13：摩尔定律不断放缓.9 图 14：Zen1 到 Zen2“异构集成”设计变化.10 图 15：英特尔超算芯片 Ponte Vecchio 结构.11 图 16：处理器异构集成发展.11 图 17：Chiplet 产业链.13 图 18：AMD Zen2 架构中 I/O Die 与 Die to Die 的互联方案及片上缓存性能的提升.14 图 19：中介层和中介层通孔.15 图 20：3D 封装示意图.16 图 21：长电科技 XDFOI 技术.17 图 22：通富微电 VISionS 平台.17 nNrQWWeXeUeUqU9YMB9PaObRmOrRnPtQjMrRsRiNrQmR7NnMuMMYoPtRxNrRuN 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：华天科技 3D Matrix 平台.17 图 24：封测板块估值处历史相对低位.17 图 25：Chiplet 助力服务器算力提升&性能优化.18 表 1：苹果 M1-M1 Ultra 芯片性能.8 表 2：美国政府对我国半导体产业制裁已久.12 表 3：各业务板块 Chiplet 相关标的.19 表 4：相关公司盈利预测与估值.21 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.质的飞跃：从成本到性能，质的飞跃：从成本到性能，Chiplet 突破三大瓶颈突破三大瓶颈 事件：事件：当地时间 3 月 2 日，BIS 将浪潮集团、龙芯中科、第四范式、盛科通信等 29 家中国实体被列入实体清单。其中浪潮、龙芯同时被列入脚注 4 实体（即涉及先进计算类芯片与超级计算机的实体），将限制其获取 18 类软件和技术。部分被限制企业业务与先进芯片或超级计算机相关。部分被限制企业业务与先进芯片或超级计算机相关。被限制的企业中，浪潮集团旗下拥有X86 服务器业务，龙芯中科是 CPU 设计企业，第四范式是一家 AI 独角兽，盛科通信则是一家以太网交换芯片设计企业，且浪潮集团并非第一次遭遇被列入实体清单。超算产业发展受限、国际形势不确定性加剧之下，芯片国产化亦在加速。我们看好超算产业发展受限、国际形势不确定性加剧之下，芯片国产化亦在加速。我们看好 Chiplet助力突破制程瓶颈，实现国产算力芯片产业飞跃。助力突破制程瓶颈，实现国产算力芯片产业飞跃。以浪潮为例，其业务对英特尔多有依赖。2013 年以来，英特尔始终为浪潮第一大供应商，在服务器、存储、AI 解决方案、云服务等多方面，其底层技术均依赖英特尔的 CPU。2019 年，浪潮信息从英特尔采购的金额达到179 亿元，占比达到 37.53%。在 2021 年财报中，浪潮信息隐去了前五大供应商的名称，但第一大供应商采购的金额仍高达 169 亿元，占比为 23.83%。我们认为此类企业受限或会束缚我国先进芯片及超级计算机产业发展，Chiplet 有望助力突破先进制程及算力受限的困境。Chiplet 又称芯粒或小芯片，是硅片级别的“解构又称芯粒或小芯片，是硅片级别的“解构-重构重构-复用”，复用”，它把传统的 SoC 分解为多个芯粒模块，将这些芯粒分开制备后再通过互联封装形成一个完整芯片。芯粒可以采用不同工艺进行分离制造，可以显著降低成本，并实现一种新形式的 IP 复用。其为 SoC 集成发展到当今时代，摩尔定律逐渐放缓情况下，持续提高集成度和芯片算力的重要途径。相比传统 Monolithic（单一整体）芯片技术，Chiplet 技术能够在降低成本的同时获得更高的集成度。图图 1：SoC 与与 Chiplet 对比对比 资料来源：第六届中国系统级封装大会，长电科技，天风证券研究所 Chiplet 具体方案包括同构、异构、异质。具体方案包括同构、异构、异质。同构即对相同制程和类型的芯片进行连接扩展，如 4 个 7nm，单颗算力 30 个 tops，4 个堆为 120tops。异构堆叠是通过把大芯片分成面积更小的单元模块，选择最适合的半导体制程工艺，从而实现媲美乃至超越传统 SOC 的性能和各项表现。异质主要指将不同材料的芯片集成为一体。图图 2：异构集成和异质集成：异构集成和异质集成 资料来源：第六届中国系统级封装大会，SCI，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 摩尔定律放缓及国际形势不确定加剧下，预期摩尔定律放缓及国际形势不确定加剧下，预期 Chiplet 能为半导体产业带来三大突破，海能为半导体产业带来三大突破，海内外内外有望同步受益有望同步受益，对我国半导体产业而言，也是一次突破先进制程和算力瓶颈的产业机，对我国半导体产业而言，也是一次突破先进制程和算力瓶颈的产业机遇。遇。（1）同构小芯粒集成方案提升良率，降低成本，结合 AMD Zen1 架构的应用案例，增加10%面积，良率提升，降低了 40%的量产成本。我们认为在同等成本下，同构小芯粒集成方案有望带来性能的百分比增长。（2）同构扩展方案能够大幅提高性能以应对算力爆炸的时代需求，结合苹果 M1 Ultra 将两个 M1 Max 芯片连成一个芯片，芯片面积增加 100%，各项硬件指标也实现了直接翻倍。我们认为同构扩展方案或可带来性能的翻倍增长。（3）异构集成方案对芯片进行了“模块化”的拆分，各个模块采用其合适的制程，在降低设计成本和难度的同时大幅提升芯片性能。同时 Chiplet 能够助力处理器的超异构趋势，平衡处理器的性能和灵活性，带来算力的指数级增长。图图 3：Chiplet 带来的三大突破示意图及与性能提升的关系带来的三大突破示意图及与性能提升的关系 资料来源：奇异摩尔公众号，电脑爱好者公众号，摩尔芯球，半导体行业观察，天风证券研究所 1.1.良率良率&成本突破：同构小芯粒集成提升良率，降低成本成本突破：同构小芯粒集成提升良率，降低成本（1）良率方面：将单一芯片分割为多个面积较小的）良率方面：将单一芯片分割为多个面积较小的 Chiplet，提升良率，提升良率（2）成本方面：提升良率，降低成本）成本方面：提升良率，降低成本 瓶颈：芯片良率与芯片性能之间存在矛盾，芯片良率提升遇瓶颈瓶颈：芯片良率与芯片性能之间存在矛盾，芯片良率提升遇瓶颈。为了提升性能，必须要增加芯片中的晶体管数量，而若要提升良率则必须保证单一芯片面积不能太大。例如，150mm 芯片的良品率约为 80%，700mm 的设计芯片合格率会骤降至 30%。从工艺制造良率的 Bose-Einstein 模型：良率=1/(1 芯片面积*缺陷密度)n，其中 n 代表掩膜版层数相关系数。单芯片的面积越大，良率越低，对应制造成本也越高。Chiplet 突破案例：突破案例：AMDZen1 架构增加架构增加 10%面积，良率提升，降低了面积，良率提升，降低了 40%的量产成本。的量产成本。厂商将单一芯片分割为多个面积较小的 Chiplet，再把多个相同的 Chiplet 集成在一起来优化性能。AMD 率先在其数据中心处理器 Zen1 中采用了该方案。AMD 将 Zen1 分成四个独立的模块，并将它们重新拼接在一起。这种方式让 AMD 在维持该处理器整体性能不变的基础上，以 10%面积的增加，降低了 40%的量产成本。图图 4：AMD Zen1 架构四合一同构方案提升良率架构四合一同构方案提升良率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：祺芯智能公众号，奇异摩尔公众号，AMD，天风证券研究所 1.2.面积面积&性能突破：同构扩展提高性能，应对算力的指数级增长性能突破：同构扩展提高性能，应对算力的指数级增长（1）面积方面：单芯片做集成，面积）面积方面：单芯片做集成，面积或可或可成倍提升不受约束。成倍提升不受约束。（2）性能方面：面积提升，性能成倍增长。）性能方面：面积提升，性能成倍增长。瓶颈：单个芯片面积有上限，无法满足各场景高算力需求。瓶颈：单个芯片面积有上限，无法满足各场景高算力需求。通常来说，由于光刻掩膜版的尺寸限定在 33mm*26mm，单个芯片的面积一般不超过 800mm2，当前服务器 CPU 和GPU 已逼近单个芯片面积上限。图图 5：服务器：服务器 CPU 和和 GPU 芯片尺寸接近上限芯片尺寸接近上限 资料来源：芯东西公众号，天风证券研究所 人工智能、自动驾驶等场景带来算力缺口。人工智能、自动驾驶等场景带来算力缺口。互联网普及下，数据规模翻倍增长，未来算力缺口大。据 IDC 公司发布 DataSphere 和 StorageSphere 报告，2020 年全球产生了超过64ZB 数据量；到 2025 年，全球数据总量将增至 175ZB，较 2010 年的全球的数据总量增加 175 倍。所谓算力，就是设备处理数据、输出结果的能力。据奇异摩尔公众号预测，作为提供多样化计算能力支撑的新型基础设施，下一代数据中心在 5 年内将面临约 1000 倍的算力需求。图图 6：数据量爆炸式增长：数据量爆炸式增长 图图 7：算力增长曲线：算力增长曲线 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：奇异摩尔公众号，天风证券研究所 资料来源：奇异摩尔公众号，Intel Architecture Day 2020，天风证券研究所 人工智能方面，深度学习的出现带动机器学习（人工智能方面，深度学习的出现带动机器学习（ML）算力需求呈现指数级增长。）算力需求呈现指数级增长。2010 年之前其所需的算力增长符合摩尔定律，大约每 20 个月翻一番。伴随深度学习问世，2010后每 6 个月翻一番，2015 年后大规模 ML 模型的出现，训练算力的需求提高了 10 到 100 倍。其中代表，ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，至少要 7-8 个投资 30 亿规模数据中心才能支撑运行。此外，据奇异摩尔公众号预测，代表第四次计算机浪潮的元宇宙将需要至少 10 的 6 次方倍于目前的算力，而元宇宙的终极理想形式，对算力资源的需求近乎无限。图图 8：机器学习大幅提升算力需求：机器学习大幅提升算力需求 资料来源：Jaime SevillaCOMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEARNING，天风证券研究所 自动驾驶方面，现阶段大多单芯片算力仍小于自动驾驶方面，现阶段大多单芯片算力仍小于 10TOPS，相对，相对 L3 级别级别 100TOPS 以上的算以上的算力需求缺口大。力需求缺口大。L0-L5 六个自动驾驶级别，每一分级都比上一级有更高的算力要求，L2 级别大致需要 10TOPS 计算能力，L3 需要 100TOPS 以上的算力，L3 的算力级别需要1000TOPS 以上，到 2030 年 L4 自动驾驶汽车的单车算力将达到 5000TOPS，而现阶段很多单颗芯片算力仍小于 10 TOPS，算力缺口大。此外，自动驾驶催生端云协同的计算需求，据华为智能世界 2030预测，未来单个车厂的云端至少需要 10EFLOPS 以上的算力。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：自动驾驶算力需求增长：自动驾驶算力需求增长 资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所 Chiplet突破案例：苹果突破案例：苹果M1 Ultra两个两个M1 Max芯片被连成一个芯片，芯片面积增加芯片被连成一个芯片，芯片面积增加100%，各项硬件指标也实现了直接翻倍。各项硬件指标也实现了直接翻倍。芯片面积越大意味着晶体管数量越多，也代表着性能和功能越强，通过多个芯片的片间集成，可以在封装层面突破单芯片上限，进一步提高集成度。苹果推出 M1 Max 芯片时，市场普遍以为这已达到了 M1 系列芯片的封顶之作，面积高达 432mm。随着 M1 Ultra 的推出，两个 M1 Max 芯片被连成一个芯片，芯片面积增加到 200%，各项硬件指标也实现了直接翻倍。和最初的 Apple M1 处理器相比，Apple M1 Pro、M1 Max、M1 Ultra 同样 5nm 制程工艺，但芯片面积却分别提升了 2 倍8 倍，晶体管数量也达到了 337 亿、570 亿和 1140 亿，在消费级处理器领域处高水平。图图 10：苹果：苹果 M1-M1 Ultra 芯片面积芯片面积 资料来源：电脑爱好者公众号，天风证券研究所 2 颗颗 Apple M1 Max 芯片之间通过苹果创新定制的多晶粒架构“连在一起”，官方将这种芯片之间通过苹果创新定制的多晶粒架构“连在一起”，官方将这种连接架构命名为“连接架构命名为“UltraFutI/On”，该架构拥有 1 万多个信号点，芯片相互之间的数据传输速率高达 2.5TB/s，延迟和功耗都非常低。1 颗 Apple M1 Max 的晶体管数量就是 570 亿，由 2 颗 M1 Max 缝合而来的 M1 Ultra 晶体管数量也首次突破千亿大关，达到了 1140 亿，整颗芯片上的统一内存最高可以达到 128GB，内存带宽也进一步提升至 800GB/s。表表 1：苹果苹果 M1-M1 Ultra 芯片性能芯片性能 型号型号 晶体管数晶体管数 CPU GPU 统一内存统一内存 内存宽带内存宽带 Apple M1 160 亿 4 4 7 或 8 16GB 68GB/S Apple M1 Pro 337 亿 6 2 或 8 2 14 或 16 32GB 200GB/S Apple M1 Max 570 亿 8 2 24 或 32 64GB 400GB/S Apple M1 Ultra 1140 亿 16 4 48 或 64 128GB 800GB/S 资料来源：电脑爱好者公众号，天风证券研究所 Chiplet 突破案例：在自动驾驶领域，特斯拉利用同构扩展将其突破案例：在自动驾驶领域，特斯拉利用同构扩展将其 AI 专用训练平台专用训练平台 Dojo 的的 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 性能推向了极致。性能推向了极致。Dojo 是特斯拉针对自身自动驾驶 AI 训练场景所设计的 AI 专用训练平台，其技术核心芯片就是特斯拉自研神经网络训练芯片“D1”。每个 D1 芯片以 7nm 工艺制造，包含 500 亿个晶体管，面积 645 mm。而每个 Dojo 则将 25 个 D1 训练模块和 40个专用 I/O 集成在一起，从而实现超大算力支持。Dojo 是目前全球最快的 AI 训练计算机。相比业内其他芯片，同成本下性能提升 4 倍，同能耗下性能提高 1.3 倍，占用空间节省 5倍。图图 11：特斯拉：特斯拉 Dojo 核心芯片核心芯片 资料来源：佐思汽车研究公众号，奇异摩尔公众号，天风证券研究所 1.3.设计设计&制程突破：模块化拆分优化设计，超异构打开想象空间制程突破：模块化拆分优化设计，超异构打开想象空间（1）设计方面：）设计方面：IP 复用复用提升设计效率，节省设计阶段的研发投入提升设计效率，节省设计阶段的研发投入（2）制程方面：突破摩尔定律放缓的局限，特别是对于我国来说，可以缓解先进制程）制程方面：突破摩尔定律放缓的局限，特别是对于我国来说，可以缓解先进制程被被限制限制的压力的压力（3）超异构方面：）超异构方面：助力提供异构混合、相互协同的处理器解决方案，平衡性能和灵活性。助力提供异构混合、相互协同的处理器解决方案，平衡性能和灵活性。瓶颈瓶颈：先进制程芯片设计成本高昂，单位面积成本在先进制程芯片设计成本高昂，单位面积成本在 14/16nm 后陡增，且摩尔定律不断后陡增，且摩尔定律不断放缓。放缓。根据奇异摩尔，随着制程从 28nm 制程演变到 5nm，研发投入也从 5130 万美元剧增至 5.42 亿美元，2nm 的开发费用接近 20 亿美元，先进制程已然成了全球巨头的烧钱竞赛。根据 EETOP 公众号，在 7nm 节点，设计一款芯片的费用高达 3 亿美元。且伴随摩尔定律不断放缓，晶体管同时逼近物理极限、成本极限。图图 12：先进制程芯片的单位面积成本增加：先进制程芯片的单位面积成本增加（亿美元）（亿美元）图图 13：摩尔定律不断放缓：摩尔定律不断放缓 资料来源：车东西公众号，AMD，天风证券研究所 资料来源：车东西公众号，AMD，天风证券研究所 芯片制程并非“越先进越好”。芯片制程并非“越先进越好”。在一颗 SoC 中，逻辑计算单元（CPU/GPU）通常依赖于先进制程来提升性能，而其他的部分（SRAM、I/O 接口、模拟或数模混合元件等）对于制程工艺的要求并不高。把这些对制程要求不同的模块用同样的先进制程一体化制造会带来浪费。各类主要芯片制程要求如下：行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 逻辑芯片逻辑芯片3nm 节点节点：制作工艺复杂，如 CPU、GPU、AI、MCU。受益于先进制程技术的进步，逻辑芯片依然沿着摩尔定律向前演进，当前台积电 3nm 已量产。存储芯片存储芯片18/16nm 节点节点：与逻辑芯片相比，内部结构相对简单，主要分为 DRAM、NAND Flash、NOR Flash 三类。以 DRAM 为例，当制程到了 18/16nm 以下，继续缩减尺寸已不再具备成本和性能方面的优势。模拟芯片模拟芯片28-65nm 节点节点：参与感知信息处理的芯片就是模拟芯片，无法感知但客观存在的模拟信号处理芯片，比如微波，电信号处理芯片等，也属于模拟范畴。模拟芯片不受制于摩尔定律和高端制程，强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性，业界普遍认为 28nm65nm 为其性能最优节点，制程的缩小反而可能导致模拟电路性能的降低；而被广泛地应用在 IoT 领域的传感器和光电器件，则因为工艺不同，无法集成到 CMOS 中。Chiplet 突破案例：突破案例：AMD 的的 EPYC 处理器为处理器为 Zen2 架构，是典型的异构集成的案例。架构，是典型的异构集成的案例。在第一代 EPYC 中，处理器由 4 个 14nm 工艺的小芯片组合而成。第二代 EPYC 为 Zen2 架构，处理器由 4 组共八个 7nm 小芯片和一个 14nm 的 I/O 芯片组合而成。8 组 CPU 核心、1 组I/O 核心堆出了 64 核处理器。图图 14：Zen1 到到 Zen2“异构集成”设计变化异构集成”设计变化 资料来源：大半导体产业网，SEMI 公众号，锐杰微科技集团总裁刘海川，天风证券研究所 Chiplet 异构下异构下 7nm 工艺工艺 I/O 分离大幅降低核心面积，加倍缓存降低延时。分离大幅降低核心面积，加倍缓存降低延时。从 AMD 公开的数据来看，7nm 工艺带来了明显的计算效率，包括 2 倍的晶体管密度、功耗降低 50%（同性能下），性能提升了 25%（同功耗下）。在 Zen 2 架构中，一个 Chiplet 芯片的总面积仅74mm2，其中 CCX 16MB L3 缓存的核心面积仅 31.3mm2，同比减少了 47%，一方面是因为 7nm 工艺的密度优势，一方面也与 Zen2 的 CCX 只有 CPU 核心减少了 I/O 单元有关。这里也可以解释为了降低延迟 AMD 为什么敢于大幅加倍 L3 缓存的原因了，每个 CCX 翻倍到 16MB L3 缓存后 CCX 核心面积依然减少一半左右。此外芯片配置也非常灵活，此外芯片配置也非常灵活，I/O Die12nm 工艺降低成本。工艺降低成本。提升 CPU 核心数量就堆 CPU 模块即可，因此锐龙处理器可以从 8 核 16 线程轻松变成 16 核 32 线程。此外，AMD 这样做也需要生产小核心，提高了良率，降低了成本，而且 I/O 核心使用的还是更成熟的 12nm工艺，进一步削减了成本。Chiplet 突破案例：英特尔使用其英特尔使用其 Foveros 3D 堆叠技术发布了堆叠技术发布了 Ponte Vecchio GPU 助力助力Aurora 超级计算机超级计算机，Aurora 超级计算机旨在成为美国首批突破 exaflop 障碍的高性能计算机之一。Ponte Vecchio 是一个结合了多个计算、缓存、网络和内存硅片的封装。Ponte Vecchio 由多达由多达 47 个个 Chiplet/（方格方格 tile）通过横、纵向封装与其他模块（通过横、纵向封装与其他模块（Tile）连接构成，集成超过连接构成，集成超过 1000 亿个晶体管亿个晶体管，是特斯拉 D1 的 2 倍。47 个小晶粒分别是 16 个Xe HPC（又叫 Compute Tiles 计算核）内核、8 个 Rambo、2 个 XeBase、11 个 EMIB、2个 XeLink、8 个 HBM2。这 47 个小晶粒分别来自台积电、三星和英特尔三个厂家，Compute 来自台积电，采用台积电 5 纳米工艺。封装中的每块 tile 都是使用不同的工艺技术制成。Co-EMIB 芯片将高带宽内存和 Xe Link I/O 小芯片横向连接到“基础芯片”，其他芯片采用 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 其 Foveros 3D 堆叠技术，在两个芯片之间建立了密集的芯片到芯片的垂直连接阵列。图图 15：英特尔超算芯片：英特尔超算芯片 Ponte Vecchio 结构结构 资料来源：佐思汽车研究院公众号，天风证券研究所 Chiplet 助力助力超异构超异构应用：应用：单一的处理器无法兼顾性能和灵活性是行业痛点。单一的处理器无法兼顾性能和灵活性是行业痛点。CPU 通用灵活性是最好的，但是如果CPU 性能不足，就需要运行各种加速。而当前很多芯片的优化方案，特别是 AI 芯片等加速芯片的优化方案损失了灵活性，是目前行业的痛点之所在。Chiplet 助力助力提供异构混合、相互协同的解决方案提供异构混合、相互协同的解决方案，带来算力指数级提升，使得带来算力指数级提升，使得 Chiplet的价值得到更加充分的发挥的价值得到更加充分的发挥。2019 年，英特尔提出超异构计算相关概念：XPU 是架构组合，包括 CPU、GPU、FPGA 和其他加速器（即图中第四阶段）。超异构计算在传统的异构计算基础上，通过更强大的模块化 Chiplet 能力，封装互连能力和软件能力，将越来越复杂的系统整合成了宏系统芯片 MSOC（Macro-System on Chip）。图图 16：处理器异构集成发展：处理器异构集成发展 资料来源：硬核芯时代公众号，天风证券研究所 基于超异构计算的架构创新正在成为芯片巨头们的未来驱动力。基于超异构计算的架构创新正在成为芯片巨头们的未来驱动力。通过一连串的收购和自研行为，全球三大处理器头部厂商都在向 CPU GPU FPGA/NPU 的方向靠拢，构建超异构计算体系。NVIDIA 拟收购 Arm，其目的在于增强其服务器 CPU 能力，虽然最终未能收购成功，NVIDIA 仍获得了未来 10 年 Arm 开发授权。AMD 对赛灵思的收购，也释放出强化异构计算布局的信号，成功弥补了 FPGA 短板。同时，赛灵思在异构计算上也有所积累，已 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 推出 Versal ACAP 异构计算平台，以缩短车载多传感器同步和融合所带来的系统整体响应时间。1.4.地缘政治影响下，地缘政治影响下，Chiplet 加持中国自主产业链的加持中国自主产业链的构建构建 站在中国的视角看，美国政府对中国半导体产业打压已久，先进制程突破及算力问题亟待站在中国的视角看，美国政府对中国半导体产业打压已久，先进制程突破及算力问题亟待解决，解决，Chiplet 在一定程度上拉近了与国际先进厂商的起跑线，中国有机会突破限制问题，在一定程度上拉近了与国际先进厂商的起跑线，中国有机会突破限制问题，实现弯道超车。实现弯道超车。2019 年以来对华为打压开始，本土芯片企业在芯片制程的关键节点持续受限，迫使我国本土芯片国产化进入加速期。表表 2：美国政府对我国半导体产业制裁已久美国政府对我国半导体产业制裁已久 时间时间 事件事件 对华为打压 2019 年 5 月 15 日 商务部宣布华为加入实体名单 2020 年 5 月 15 日 限制华为使用美国技术设计和生产的产品 2020 年 8 月 17 日 进一步限制华为获取美国技术 中芯国际制造14nm 及以下芯片受阻 2020 年 12 月 21 日 中芯国际被列入实体名单，限制获取美国技术 2022 年 7 月 1 日 路透社援引五位知情人士的报道称，美国商务部正在研究禁止向中国公司出口芯片制造工具的可能性，即使用 14nm 制造节点和其他制造节点制造逻辑芯片。目前，中国唯一一家使用其 14nm 制造工艺生产芯片的公司是中芯国际，该公司在 2019 年底实现了 14m 级芯片的量产。打压中国半导体制造行业 2022 年 8 月 9 日 国会通过2022 年芯片与科学法案，计划未来五年提供合计 527 亿美元的政府补贴，且禁止获得补贴的企业 10 年内在中国或其他相关国家进行实质性扩张 限制 EDA与第四代半导体材料出口 2022 年 8 月 12 日 对四项“新兴和基础技术”纳入新的出口管制。包括两项被称做“第四代半导体材料”的氧化和金刚石;开发 GAAFET(全场效应晶体管)结构果成电路必需的 ECAD(电子计算机辅助设计)软件。断供高性能 GPU 2022 年 8 月 31 日 美国限制对中国出口高性能 GPU，后发布授权至 2023 年 9 月 1 日。进一步加深对先进计算和半导体制造相关的对华出口管制 2022 年 10 月 7 日 进一步限制与先进计算和半导体制造相关的对华出口管制，在商业管制清单(CCL)中增加了某些半导体制造设备和相关项目。针对半导体制造，特别指明了三类技术:(1)16/14 或非平面品体管（指 FFET 或 GAA、或更先进的品体管架构)的逻辑芯片(2)128 层或以上的 NAND存储器、(3)18nm 半节距或以下的 DRAM 存储器。对超算领域及相关实体的限制 2023 年 3 月 2 日 BIS 将浪潮集团、龙芯中科、第四范式、盛科通信等 29 家中国实体列入实体清单（删去被）。其中浪潮、龙芯同时被列入脚注 4 实体（即涉及先进计算类芯片与超级计算机的实体），将限制其获取 18 类软件和技术 资料来源：美国商务部工业和安全局（BIS）新闻发布中心，上海市集成电路行业协会公众号，机器之心公众号，云头条公众号，观察者网公众号，天风证券研究所（1）首先，由于）首先，由于 Chiplet 独特的开发模式使得芯片创新的“卡点”从工艺转到系统集成，独特的开发模式使得芯片创新的“卡点”从工艺转到系统集成，因而能够发挥中国在应用创新的优势，因而能够发挥中国在应用创新的优势，为光刻机受制于人带来缓冲期。为光刻机受制于人带来缓冲期。中国计算机互连技术联盟（CCITA）秘书长在接受采访时曾表示，中国可以使用成熟的 28 纳米节点生产的芯片，并将小芯片封装成性能和功能更强大的芯片，与先进的 16 纳米甚至 7 纳米产品相当。（2）另外，）另外，Chiplet 在制造环节的核心是“先进封装”技术，国内在制造环节的核心是“先进封装”技术，国内 Chiplet 封装产业技术封装产业技术积累深厚积累深厚，有望与掌握先进制程国家同步受益甚至有望与掌握先进制程国家同步受益甚至实现换实现换道超车。道超车。中国拥有在封装环节的行业龙头代表企业如长电科技、通富微电、华天科技等均已实现 Chiplet 量产，能够引领带动国内 Chiplet 的发展。根据 ittbank 数据，2021 年全球营收前十大封测厂商排名中，长 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 电科技、通富微电和华天科技三家中国大陆企业在榜。2.产业革新：设计产业革新：设计 先进封装实现高速互联，产业链价值迎来重先进封装实现高速互联，产业链价值迎来重构构 2.1.产业环节：产业环节：Chiplet 革新半导体产业生态革新半导体产业生态 从产业链各环节来看，从产业链各环节来看，Chiplet 革新半导体产业生态，芯片设计和封装或处于链条中心环革新半导体产业生态，芯片设计和封装或处于链条中心环节，节，Omdia 预估预估 2024/2035 年全球市场规模达年全球市场规模达 58/570 亿美元。亿美元。Chiplet 发展涉及到整个半导体产业链，是一场生态变革，会影响到从 EDA 厂商、晶圆制造和封装公司、芯粒 IP供应商、Chiplet 产品及系统设计公司到 Fabless 设计厂商的各个环节的参与者。在分工上，在分工上，当前由于产业规模尚未起量，企业边界较为模糊，大多数会跨越多个环节，例如国内的奇当前由于产业规模尚未起量，企业边界较为模糊，大多数会跨越多个环节，例如国内的奇异摩尔、北极雄芯、奎芯科技在提供芯粒方案同时也涉及芯片设计服务。异摩尔、北极雄芯、奎芯科技在提供芯粒方案同时也涉及芯片设计服务。据 Omdia 报告，2024 年 Chiplet 的市场规模将达到 58 亿美元，2035 年则会超过 570 亿美元，Chiplet 的全球市场规模将迎来快速增长。从产业链整体分工来看，发展初期企业边界较为模糊，从产业链整体分工来看，发展初期企业边界较为模糊，Chiplet 的平台是竞相布局的焦点。的平台是竞相布局的焦点。例如上文提到的一些企业既提供芯粒方案也涉及芯片设计服务，而 Chiplet 芯片设计企业的芯粒主要是自己提供，如 AMD、华为、芯原微等；Chiplet 的平台是竞相布局的焦点，不论是芯片设计服务企业（如奇异摩尔）、封装企业（如长电、日月光等），还是 EDA 工具（如概伦电子、华大九天等）企业都有所涉及，在为自身研发服务的同时，未来有机会成为行业通用平台。图图 17：Chiplet 产业链产业链 资料来源：力合产研公众号，天风证券研究所（1）设计环节：）设计环节：产品良率提升、开发成本降低，先进制程要求降低。产品良率提升、开发成本降低，先进制程要求降低。Chiplet 降低了对先进制程的需求，能够降低大规模芯片设计的门槛，同时降低制造成本，提升芯片良率。（2）EDA 环节：新环节：新 EDA 平台诉求促进价值提升。平台诉求促进价值提升。EDA 企业方面，直接套用原来的 EDA工具很难发挥出 Chiplet 真正优势。Chiplet 需要一个新的 EDA 平台，在架构、物理实现、分析及验证等方面都要适应 Chiplet 的需求，从“系统设计”到“签核”做出重构。（3）IP 环节：环节：IP 供应商在产业链中的重要性上升供应商在产业链中的重要性上升，需要其提供高速互联 IP，帮助设计厂商加快产品迭代速度。（4）制造环节：良率提升，成本降低，小芯片和硅转接板（）制造环节：良率提升，成本降低，小芯片和硅转接板（silicon interposer）的使用增）的使用增加带来价值增量。加带来价值增量。工艺迭代方面，Chiplet 迭代周期远低于 ASIC，可提升晶圆厂的产线利用率。工艺制程方面，Chiplet 可以降低对先进工艺制程的依赖，实现与先进工艺相接近 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 的性能。大幅提高芯片的良率、提升晶圆面积利用率，进一步降低制造成本。先进封装中使用的硅转接板为晶圆厂制造，故会带来价值量的提升。（5）封测环节：先进封装驱动下，封测环节价值量显著提升。）封测环节：先进封装驱动下，封测环节价值量显著提升。Chiplet 核心在于高速互联，对封装工艺提出更高要求，特别是专注于提升封装体的复杂度和集成度的先进封装。从同构小芯粒集成到同构扩展再到异构集成。SoC 分解为芯粒使得封装难度陡增，互联封装需要保障芯粒连接工艺的可靠性、普适性，实现芯粒间数据传输的大带宽、低延迟。根据 YOLE，先进封装市场预计 2019-2025 年复合年增长率为 6.6%，2025 年将达到 420 亿美元。其中 2.5D/3D 堆叠 IC、ED 和 FO 是增长最快的技术平台，复合年增长率分别为 21%、18%和 16%。测试环节方面测试环节方面，小芯片数量增多，并行 Die-to-Die 接口基本上都包含了大量的（上千个）IO 引脚，来驱动跨 Chiplet 的单端信号，测试中需要使用边界扫描(Boundary Scan)测试才能确保多个裸芯互联的可靠性，Chiplet 或提升测试难度及测试工作量。封装测试设备环节方面，封装测试设备环节方面，伴随下游芯片封测数量、价值量提升，有望迎来需求起量。（6）材料环节：）材料环节：Chiplet 的应用会增加封装载板的用量。的应用会增加封装载板的用量。用于高端产品的载板层数多，面积大，线路密度高，通孔小，将推动以 ABF 作为积层绝缘介质材料的 ABF 载板用量。从技术实现角度看，从技术实现角度看，Chiplet 本本质上是一个基础设计方法论，通过设计实现互联优化集成、质上是一个基础设计方法论，通过设计实现互联优化集成、通过先进封装实现物理连接。通过先进封装实现物理连接。据甲子光年报道，一位 Chiplet 领域的投资人透露，Chiplet的发展 30%靠设计方法的改变，70%依靠封装技术的进步。厂商利用先进封装、互联设计及Chiplet 芯粒，进行片间和片上互联优化集成，来为芯片设计提供价值。因此互联设计和先进封装是其中两个重要的技术实现方式。以下从设计环节和封测环节分别介绍：2.2.设计环节：高速互联设计实现各模块“设计环节：高速互联设计实现各模块“Chiplet 化化”设计公司需要以“模块化”思路设计产品，并将产品各模块“设计公司需要以“模块化”思路设计产品，并将产品各模块“Chiplet 化”化”。在一颗以 Chiplet为概念设计的大芯片里，有运算和 CPU 相关的芯片，还有很多非核心运算相关的模块。非核心运算相关非核心运算相关的模块方面，模拟、通信，接口类，这类模块不需要采用最先进的制程，需要将其放在非先进制程的 base die/I/O Die 里，base die/I/O Die 需要高速互联 IP，并把这些模块集合成一颗整个大的芯片。核心运算相关的模块如核心运算相关的模块如 CPU，竞争力表现为其整体的核数、线程数、片上缓存、整体跑分数的提升，同时还获得了整个产品量产和开发成本大幅降低，采用 Chiplet 架构设计 CPU，可以直接获得产品本身的良率、开发成本、集成度和整体性能的提升。以以 AMD ZEN2 架构的架构的 I/O 互联和互联和 CPU 设计为例：设计为例：核心运算相关模块方面（核心运算相关模块方面（7nm），），Zen2 架构将内存 I/O 主控分离节约面积，L3 缓存翻倍，7nm 制程密度优势显著，每个 CCX 单元的 L3 缓存容量从之前的 8MB 提升到了 16MB，对延迟敏感的应用就可以更多地依赖 L3 缓存而内存，AMD 称此举使得等效内存延迟减少了33ns，游戏性能提升了 21%；Infinity Fabric 总线（简称 IF），连接 Zen 架构中的 CCX 模块，实现 Die to Die 的互联。其他非核心其他非核心模块方面（模块方面（14nm），），AMD 改进 Infinity Fabric 总线，用于链接不同的 CPU、I/O核心模块。在锐龙 3000 处理器上，IF 总线进化到了第二代，在并行、延迟及能效上全面改进，总线位宽从 256b 升级到了 512b 以便支持 PCIe 4.0，同时将 Fclk 与 Uclk 频率去耦合解锁以提高内存超频性能，并采取多种方式降低内存延迟、提高缓存速度以减少延迟带来的影响。图图 18：AMD Zen2 架构中架构中 I/O Die 与与 Die to Die 的互联方案及片上缓存性能的提升的互联方案及片上缓存性能的提升 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：车东西公众号，AMD，天风证券研究所 2.3.封装环节：国内厂商布局加速，有望受益价值量提升封装环节：国内厂商布局加速，有望受益价值量提升 周期周期复苏双逻辑复苏双逻辑 2.3.1.从从 2D 封装到封装到 3D Chiplet：先进封装价值量不断提升：先进封装价值量不断提升 封装演进的本质是在成本可控的情况下尽可能提升互联的密度与速度，从封装演进的本质是在成本可控的情况下尽可能提升互联的密度与速度，从 2D 封装到封装到 2.5D Chiplet、3D Chiplet，封装环节价值量，封装环节价值量&重要性不断提升。重要性不断提升。Chiplet 从横向集成发展到纵向堆叠，从横向集成发展到纵向堆叠，2D 封装不再能满足高性能需求。封装不再能满足高性能需求。Chiplet 首先在平面维度对芯粒进行集成，随着市场越来越多元化，人工智能、大数据、云计算等应用相继兴起，都希望有更高的运算速率，更高的带宽，更小体积，2D 封装如 SiP(Svstem in Package)和 SoB(System on Board)，由于是普通封装和板级的工艺，布线密度受限，导致整个产品带宽受限，尺寸偏大。芯片在 2D 层面的微缩已不能满足性能提升诉求，2.5D Chiplet、3D Chiplet 才是未来提升系统效能、缩小芯片面积、整合不同功能的发展趋势。（1）2.5D Chiplet：interposer 及及 TSV 等提升封装价值量等提升封装价值量 2.5D Chiplet 的核心是多芯片的核心是多芯片/芯粒通过高密度的介质互联集成。按照互联方式不同主要有芯粒通过高密度的介质互联集成。按照互联方式不同主要有CoWoS、EMIB 等。等。在 2.5D 封装中，芯片并排放置在中介层(interposer)顶部，通过芯片的微凸块(uBump)和中介层中的布线实现互连。中介层通过硅通孔(TSV)实现上下层的互连，再通过锡球(C4)焊接至传统 2D 的封装基板上。中介层、硅通孔在实现中介层、硅通孔在实现 2.5D Chiplet 中扮演着关键角色，助力封装价值量提升。中扮演着关键角色，助力封装价值量提升。1）中介）中介层层是一种由硅和有机材料制成的硅基板，是先进封装中多芯片模块传递电信号的管道，可以实现芯片间的互连，也可以实现与封装基板的互连，充当多颗裸片和电路板之间的桥梁。2）硅通孔）硅通孔是 2.5D 封装解决方案的关键实现技术，是在晶圆中填充以铜，提供贯通硅晶圆裸片的垂直互连，用最短路径将硅片一侧和另一侧进行电气连通。图图 19：中介层和中介层通孔：中介层和中介层通孔 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：艾邦半导体网公众号，天风证券研究所（2）3D Chiplet：TSV 工艺难度高，性能大幅提升在处理器领域率先应用工艺难度高，性能大幅提升在处理器领域率先应用 相较于相较于 2.5D Chiplet，3D Chiplet 直接将芯片堆叠，涉及硅通孔工艺难度高，在处理器和直接将芯片堆叠，涉及硅通孔工艺难度高，在处理器和存储方案中有较多应用。存储方案中有较多应用。与 2.5D Chiplet 技术主要区别在于，2.5D Chiplet 是在中介层Interposer 上进行布线和打孔，而 3D Chiplet 是直接在芯片上打孔和布线，通过 TSV 技术电气连接上下层芯片。挑战在于要在芯片内直接制作硅穿孔困难度极高，但由于高效能运算、人工智能等应用兴起，叠加 TSV 技术愈来愈成熟，可以看到越来越多的 CPU、GPU 和记忆体开始采用 3D Chiplet。主流的主流的 3D Chiplet 技术包括技术包括 CoW 和和 WoW 等，大幅提升芯片性能、能耗比及良率。等，大幅提升芯片性能、能耗比及良率。WoW（Wafer on Wafer）技术实现方式为将多个芯片堆叠起来，从以往的 2.5D Chiplet 在晶圆上水平放置模块的方式，改为垂直放置两个或以上的模块。通过 WoW 技术，可以把更多的模块放到相同面积的晶圆中，并能使每个芯片以极高的速度和极低的延迟通信，从而实现芯片性能和能耗比的全面提升。CoW（Chip on Wafer）技术是一种在硅晶圆上堆叠Chiplet的技术，它将多个 Chiplet 通过封装制程连接至硅晶圆。采用 CoW 设计的芯片，生产上会更加的成熟，良率也会得到大幅提升。图图 20：3D 封装示意图封装示意图 资料来源：旺财芯片公众号，天风证券研究所 2.3.2.国内头部厂商：实现国内头部厂商：实现 Chiplet 产品量产，掌握核心工艺产品量产，掌握核心工艺 产业分工角度看，晶圆厂与封装厂工艺各有优势，供应链分工角度考虑封装厂业务份额有产业分工角度看，晶圆厂与封装厂工艺各有优势，供应链分工角度考虑封装厂业务份额有望提升。望提升。2.5D Chiplet 和 3D Chiplet 中涉及到的许多技术是前段工艺的延续，而晶圆厂在前段环节是有技术优势的，比如硅转接板封装的制造。而后道封装厂商的优势在于异质异构的集成（即互联部分），同时也在 2.5D 和 3D 后道封装领域有较高的经验积累和技术壁垒，当前长电科技、通富微电、华天科技三家企业均已实现 Chiplet 产品量产。另外，根据长电科技技术市场副总裁包旭升采访，从供应链角度考虑，大多客户更期待专业化的分工，希望晶圆厂专注做好芯片，封装单独由其他厂商来做。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 当前国内长电科技、通富微电和华天科技三家国内头部封测厂商均具备当前国内长电科技、通富微电和华天科技三家国内头部封测厂商均具备 chiplet 量产能力，量产能力，长电科技在 TSV-less、RDL 等技术方面有所布局，通富微电推出融合了 2.5D、3D、MCM-Chiplet 等技术的先进封装平台VISionS，华天科技推出由 TSV、eSiFo、3D SiP构成的最新先进封装技术平台3D Matrix，预期未来将受益于封装价值量的提升。长电科技推出的面向长电科技推出的面向 Chiplet 小芯片的高密度多维异构集成技术平台小芯片的高密度多维异构集成技术平台 XDFOI 可实现可实现TSV-less 技术，达到性能和成本的双重优势。技术，达到性能和成本的双重优势。该技术是一种以 2.5D TSV-less 为基本技术平台的封装技术，在线宽/线距可达到 2um/2um 的同时，还可以实现多层布线层、2D、2.5D和 3D 多种异构封装。相比 2.5D TSV 封装，具有有效成本低、架构设计灵活，性能好与可靠性高的特点，可为 Chiplet 及异构封装提供解决方案。此外，长电科技还推出了无硅通孔扇出型晶圆级高密度封装技术，使用 Stacked VIA 替代 TSV，可实现多层 RDL 再布线层，2/2m 线宽间距，40m 级窄凸块互联，多层芯片叠加，集成高带宽存储，集成无源元件等技术，未来，它还可以实现 1/1m 高密度的线宽间距以及 20m 极窄凸块互联。图图 21：长电科技：长电科技 XDFOI 技术技术 资料来源：长电科技公众号，天风证券研究所 通富微电与华天科技分别推出针对先进封装的技术平台，为先进封装提供新的解决方案。通富微电与华天科技分别推出针对先进封装的技术平台，为先进封装提供新的解决方案。通富微电通富微电在高性能计算领域建成了国内顶级 2.5D/3D 封装平台(VISionS)，并且完成高层数再布线技术开发，同时可以为客户提供晶圆级和基板级 Chipet 封测解决方案。华天科技华天科技推出由 TSV、eSiFo、3D SiP 构成的最新先进封装技术平台3D Matrix。其中 TSV 技术主要应用于影像传感器的封装，主要结构为 MVP、MVPPlus 和直孔的工艺，目前主推直孔工艺；3D SiP（eSinC）基于 eSiFO 结合 TSV 技术，该技术在硅基板上刻蚀形成凹槽，将不同芯片或元器件放入凹槽中，通过高密度 RDL 将芯片互连，形成扇出的 I/O 后制作 via last TSV的方式实现垂直互连，可以将不同功能、不同种类和不同尺寸的器件实现 3D 方向高密度集成。图图 22：通富微电：通富微电 VISionS 平台平台 图图 23：华天科技：华天科技 3D Matrix 平台平台 资料来源：未来半导体公众号，天风证券研究所 资料来源：未来半导体公众号，天风证券研究所 封测板块封测板块估值处历史估值处历史相对相对低位低位，下行预期或已被市场消化，下行预期或已被市场消化，Chiplet 推动下封测行业估值推动下封测行业估值体系或迎来重构。体系或迎来重构。复盘封测板块历史估值，当前 PE 处于历史相对低位，低于 15%水位线，周期底部有望复苏。此外，Chiplet 对高速互联的核心需求对封测行业推动作用是具有颠覆性的，不仅仅是技术的迭代，更是产业链价值的重塑和估值体系的重构。图图 24：封测板块估值处历史：封测板块估值处历史相对相对低位低位 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.应用场景：高性能计算（应用场景：高性能计算（HPC）为主战场）为主战场 高性能计算（高性能计算（HPC）通过聚合计算能力提供强大的计算性能，目的是以极高速度处理大量）通过聚合计算能力提供强大的计算性能，目的是以极高速度处理大量负载数据，如支持负载数据，如支持 ChatGPT 的应用等。的应用等。高性能计算能够通过聚合结构，使用多台计算机和存储设备，以极高速度处理大量数据，有一些负载（例如 DNA 测序）对于任何一台计算机来说都过于庞大。如 ChatGPT 是大数据 大模型 大算力的产物，每一代 GPT 模型的参数量高速增长，根据人工智能学家公众号数据，2019 年 2 月发布的 GPT-2 参数量为 15亿，2020 年 5 月发布的 ChatGPT 的前身 GPT-3，其参数量达到了 1750 亿（预训练数据量达 45TB，远远大于 GPT 2 的 40GB）。算力需求方面，训练 ChatGPT 所耗费的算力大概是3640 PetaFLOPs per day，即用每秒能够运算一千万亿次的算力对模型进行训练，需要 3640天完成。随着科技巨头类 ChatGPT 项目入局，整体在算力提升、数据存储及数据传输端需求迭起。Chiplet 满足满足 HPC 的的定制硬件需求，助力定制硬件需求，助力 HPC 芯片算力芯片算力&性能性能的提升。的提升。Chiplet 将模块化设计引入半导体制造和封装。这个创新可以视作将芯片的硅从概念上转变为服务器的“主板”。该硅主板可容纳经过优化的定制计算、网络、IO 和内存 chiplet 硬件，以最好地支持应用程序需求。定制设计意味着 HPC 数据中心可以指定非常密集、非常接近的数据计算设备，借助 Chiplet 架构，HPC 架构师可以指定其应用程序的定制硬件需求，并将这些标准传递给设计人员和 HPC 供应商，以获得计算、内存和 IO 的最佳组合，以支持其工作负载。美国正在开发的三个超级计算机 Aurora、El Capitan 和 Frontier，CPU 和 GPU 利用Chiplet 方案，在其中混合和匹配芯片并将其集成至封装中。图图 25：Chiplet 助力服务器算力提升助力服务器算力提升&性能优化性能优化 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：新华三官网，第一财经，英特尔官网，芯智讯，半导体芯闻公众号，天风证券研究所 受制于面积、散热问题的因素，当前受制于面积、散热问题的因素，当前 Chiplet 或不适用于手机笔记本电脑等消费类应用。或不适用于手机笔记本电脑等消费类应用。手机方面，高通的核心是手机市场，车载和笔记本电脑都是手机的延伸，手机领域或暂不会使用 Chiplet，主因 Chiplet 的封装基板面积大，不适宜手机内使用。此外，芯粒之间的互联特别是 2.5D、3D 先进封装会带来电磁干扰、信号干扰、散热、应力等诸多复杂物理问题，可能暂不适用于消费类产品的应用。4.投资建议投资建议 我们看好我们看好 Chiplet 重塑半导体产业格局，为我国半导体产业带来换道超车的发展机遇。建重塑半导体产业格局，为我国半导体产业带来换道超车的发展机遇。建议关注：议关注：（1）封测板块：）封测板块：长电科技、通富微电、华天科技等（2）测试板块：）测试板块：伟测科技、利扬芯片等（3）IP 板块：板块：芯原股份、润欣科技等（4）EDA 板块：板块：华大九天、概伦电子等（5）封装测试设备板块：）封装测试设备板块：长川科技、华峰测控、金海通、新益昌等（6）材料板块：）材料板块：兴森科技、南亚新材、华正新材、方邦股份、德邦科技、和林微纳、联瑞新材等 表表 3：各业务板块各业务板块 Chiplet 相关标的相关标的 业务板块业务板块 公司名称公司名称 相关业务相关业务 封测封测 长电科技 采用通过 Chiplet 异构集成技术完成的 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺，已按计划进入稳定量产阶段 通富微电 公司在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D 等先进封装技术方面均提前布局，为客户提供多样化的 Chiplet 封装解决方案，并且已经开始大规模量产 Chiplet 产品。华天科技 公司开发了 3D FO SiP 封装技术，完成应用于高性能计算的大尺寸 HFCBGA 产品。公司已量产 Chiplet 产品，主要应用于 5G 通信、医疗、等领域。测试测试 伟测科技 积极布局高端测试，我们预计其或可受益 Chiplet 带来的测试需求 利扬芯片 Chiplet 将对芯片的测试提出更高要求，第三方专业独立测试的优势将进一步突显，公司在积极布局 Chiplet 时代的测试难题 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 IP 芯原股份 中国大陆首批加入 UCIe 联盟的企业之一，致力于 Chiplet 技术和产业的推进，通过“IP 芯片化，IP as a Chiplet”和“芯片平台化，Chiplet as a Platform”，来实现 Chiplet 的产业化。润欣科技（与奇异摩尔合作）与润欣科技签署战略合作框架协议，将基于各自的客户和技术优势，持续打造端到端定制化的 Chiplet 芯片设计服务平台，提供包含 ASIC、算法设计、Chiplet 晶粒封测和芯片交付，并为客户提供多样化的 IP（如互联的 IP、互联的 lO die）、功能芯粒选择和异构设计服务。EDA 华大九天 已开展 EDA AI 技术及 Chiplet 先进封装设计技术的研发，公司将不断完善在先进技术方面的布局、不断提升技术先进性和产品竞争力 概伦电子 公司认为 Chiplet 先进封装要和芯片设计联动，在芯片设计阶段就需要考虑同封装环节的联动分析以及配置优化等工作，公司目前的产品在联合仿真和信号完整性等方面可以有效支持，后续也计划通过行业生态建设和并购整合等方式打造更多相关解决方案。设备设备 长川科技 高端测试设备提供商，我们认为其或受益下游封测厂商需求放量 华峰测控 公司的测试机已占国内同类产品市场份额的 50%，被国外知名 IC 厂商如 TI，STM，Fairchild等考核通过 金海通 公司独立承担了国家科技重大专项之“极大规模集成电路制造装备及成套工艺专项”（02 专项）中的“SiP 吸放式全自动测试分选机”的课题研发工作，获得了“国家重大科技专项课题验证合同书”。通过承担“02 专项”，公司产品得到了长电科技及通富微电等大型集成电路封测企业的认可。新益昌 固晶机是三大核心封装设备之一，根据 Yole Development 统计，2018 年全球固晶设备（应用领域包括 LED、半导体、光电子等）中公司的市场占有率为 6%，在全球固晶设备市场排名第三。在半导体领域，公司的客户涵盖了晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等知名公司。材料材料 兴森科技 Chiplet 作为高端产品载板层数需求多，将推动以 ABF 作为积层绝缘介质材料的 ABF 载板用量，公司扩产 ABF 载板。公司广州 FCBGA 封装基板项目已启动项目建设前期准备工作，同步启动设备采购，计划 2023 年底前后进入试产阶段。南亚新材 公司目前开发的超低 CTE 载板应用材料，可以满足 Chiplet 先进封装应用 华正新材 公司与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，开展 CBF 积层绝缘膜（可应用于先进封装领域诸如 FC-BGA 高密度封装基板、芯片再布线介质层、芯片塑封、芯片粘结、芯片凸点底部填充等重要应用场景的关键封装材料）项目相关产品的研发和销 售。方邦股份 公司是少数掌握超高电磁屏蔽效能、极低插入损耗(即信号传输损耗)技术的电磁屏蔽膜生产厂商之一，电磁屏蔽膜是一种电磁屏蔽材料，目前主要应用于关键电子元器件 PCB(印制线路板)、FPC(柔性印制线路板)及相关组件，有望受益 Chiplet 先进封装应用需求释放。德邦科技 公司专注于高端电子封装材料研发及产业化，产品可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景。和林微纳 随着集成电路向高密度化、高精度化方向发展，必然要求测试时探针的数量更多、探针间距更微细，以满足微小型芯片的检测要求。公司目前主要产品包括：半导体芯片测试探针、精微屏蔽罩等。联瑞新材 电子级硅微粉尤其是高性能球形硅微粉在电子信息产业、国防尖端科技等领域发挥着至关重要的作用。公司高性能球形硅微粉已经用于 Chiplet 芯片封装用封装材料，下游高尖端领域的应用与发展对于公司业务发展有积极的推动作用。资料来源：各公司官网，Wind 资讯投资者提问平台，各公司年度报告及投资者关系记录，中国电子报公众号，中能国泰集团等相关公众号，每日经济新闻，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 4：相关公司盈利预测与估值相关公司盈利预测与估值 业务板业务板块块 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）EPS（元（元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 封测 长电科技 344.70 383.20 431.06 1.85 2.04 2.37 16 14 12 通富微电 204.38 248.65 300.84 0.39 0.74 1.06 59 31 22 华天科技 120.49 137.62 173.21 0.28 0.30 0.43 36 33 23 测试 伟测科技-11.16 15.59 -3.87 5.63 -29 20 利扬芯片-6.05 7.76 -0.70 1.01 -47 33 IP 芯原股份-U-34.19 43.63 -0.28 0.49 -241 136 润欣科技 19.20 20.95 22.63 0.13 0.14 0.15 56 52 50 EDA 华大九天 8.04 10.85 14.51 0.34 0.47 0.64 323 235 173 概伦电子-4.02 5.58 0.00 0.15 0.21 -207 151 封装测试设备 长川科技 27.76 40.25 52.44 0.88 1.42 1.93 60 37 28 华峰测控-13.91 18.65 -7.25 9.76 -43 32 金海通-新益昌-17.44 21.91 -3.46 4.53 -38 29 材料 兴森科技 55.97 70.51 87.33 0.36 0.47 0.60 31 24 19 南亚新材 0.00 45.89 56.44 -0.51 1.45 0 49 17 华正新材 31.92 40.21 49.35 0.32 0.84 1.65 96 36 18 方邦股份-5.94 12.12 -0.63 2.85 -112 25 德邦科技-14.95 20.61 -1.77 2.60 -36 25 和林微纳-4.21 5.97 -1.37 1.99 -54 37 联瑞新材-9.21 11.16 -2.11 2.71 -27 21 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：统计截至 2023/3/14,，”-”表示未有机构给出预测或公司已经披露 2022 年度业绩快报；盈利预测为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 国际局势不确定性加剧：国际局势不确定性加剧：美国对我国半导体行业的制裁范围逐步扩大，或会影响 Chiplet方案落地 科研进度不及预期科研进度不及预期：Chiplet 有赖于先进封装技术实现，国内厂商需攻克相关技术壁垒，保证 Chiplet 量产 需求不及预期需求不及预期：如 AI、自动驾驶等超算负载的应用发展不及预期，则将对上游需求带来不利影响 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：
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医药健康行业中药：创新年基药年国改年-230315（16页）.pdf
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 医药健康医药健康 中药：创新年，基药年，国改年中药：创新年，基药年，国改年 华泰研究华泰研究 医药健康医药健康 增持增持 (维持维持)中药中药 增持增持 (维持维持)研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 (86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 (86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 中药行业：补库、康复、复苏共振基本面，创新、基药、国改催化加持中药行业：补库、康复、复苏共振基本面，创新、基药、国改催化加持 我们认为 2023 年将是中药板块相对优势与绝对优势尽显之年，相对层面中药板块业绩确定性高、政策不确定性低，绝对层面疫后补库存、康复需求、诊疗复苏需求为 2023 年尤其 1Q23 带来强劲需求，而中药创新药估值重塑、基药目录增补、国企改革浪潮则有望不断贡献 EPS 与 PE 的向上弹性。中药创新药与基药调整相关公司以岭药业、康缘药业、方盛制药、天士力、九芝堂、健民集团、新天药业、济川药业、一品红、悦康药业，国企改革相关公司同仁堂、东阿阿胶、太极集团、达仁堂、昆药集团、康恩贝、江中药业、华润三九、广誉远、云南白药等，行业相关公司片仔癀、羚锐制药、寿仙谷。中药行业中药行业 2023 年迎来强劲基本面，盈利、合同负债、现金流亮点颇多年迎来强劲基本面，盈利、合同负债、现金流亮点颇多 受益于抗疫需求（据米内网，2021 年呼吸用药占医院中成药份额为 13%，占药店端中成药市场份额为 25%），我们预计 4Q22 中药板块利润增速超出近年 510%的水平，同比实现 15%以上的增长，此外还将伴随合同负债提升、现金流好转等财务指标亮点。展望 2023 年，受益于疫后补库存（合理库存 23 个月）与康复需求（咳嗽、心悸、失眠、抑郁等），1Q23 中药板块收入利润增速有望再创新高，合同负债与现金流等指标亦将保持强劲势头，全年维度，流感/新冠变异株对感冒药的需求、康复过程中的长期用药需求、压抑三年的诊疗需求复苏有望推动 2023 年行业盈利趋势向上。创新年：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股创新年：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股 我们认为中药新药的估值体系正在从消费属性转向科技属性：1）既往中药新药审批数量少（20162020 年每年仅获批 13 个）且放量速度慢（医保增补存在时滞），投资回报率不高；2）2020 年注册分类改革与 2023 年注册管理办法有望为审评提速，我们预计未来每年有望上市 10 个以上中药新药；3）近年国谈中药新药医保定价是三期对照药或参照药品的 510 倍，体现医保支持力度；4）国谈政策与基药政策加速企业入院，我们看到中药新药呈现高速放量，如连花清咳、小儿荆杏、芍麻止痉、参乌益肾等，新品的高速增长有望助力中药创新企业从 PEG 估值转向 DCF 估值。基药年：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量基药年：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量 我们预计基药目录 2023 年有望更新，我们预计增补品种有望推升相关企业三年盈利预测：1）我们预计新版基药目录将达到 9001000 个品种，基于中西药并重、临床首选的原则，中成药有望成为重要的增补力量；2）基药986 政策利于医院准入，2018 版增补品种放量显著，如金振、乌灵、芪苈强心从 2018 年 35 亿销售额体量迅速成长为 2022 年 10 亿品种；3）我们看好具有一定体量（2-5 亿）的大品种（儿童用药、心脑血管、感冒、糖尿病等），调入后弹性更高。国改年：国企改革浪潮下，多个国企有望出现国改年：国企改革浪潮下，多个国企有望出现改革改革里程碑里程碑 探索建立中国特色估值体系是当前及今后一段时间资本市场的重要任务，我们看好国企改革浪潮下老牌企业的盈利能力、ROE 兑现。我们预计20212022 年启动国改的企业有望于 2023 年开展股权激励（太极集团、达仁堂、东阿阿胶、同仁堂等），并有望催化业绩提速。风险提示：政策推进不及预期、产品销售不及预期、国改进展不及预期。(16)(7)31221Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)医药健康中药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 医药健康医药健康 正文目录正文目录 中药行业中药行业 2023 年迎来强劲基本面年迎来强劲基本面.3 主线一：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股主线一：中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股.6 主线二：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量主线二：基药目录更新，增补品种有望实现基层放量.8 主线三：国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑主线三：国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑.12 风险提示.12 rRrQZV9YdXeUvZdUyX7N9R6MtRpPnPsRkPrRnOfQoPqO6MnNyRuOmOqRvPmRoO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 医药健康医药健康 中药行业中药行业 2023 年年迎来强劲基本面迎来强劲基本面 疫后补库存疫后补库存 长尾用药需求，中药板块有望迎来近年最优一季报。长尾用药需求，中药板块有望迎来近年最优一季报。中药板块企业盈利自 1Q20触底后持续修复，2022 因防控因素影响边际下滑，1-3Q22 处于近两年业绩低位，我们预计受益于疫后药品补库存 抗疫药品的长尾需求，板块业绩有望于 1Q23 大幅向上。图表图表1：SW 中药：企业营业收入同比增长率（中位数）中药：企业营业收入同比增长率（中位数）图表图表2：SW 中药：企业扣非净利同比增长率（中位数）中药：企业扣非净利同比增长率（中位数）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 4Q22 抗疫药物渠道库存清零。抗疫药物渠道库存清零。疫情影响下，4Q22 用药需求激增，以中成药和化药为主（12M22 药店端销售额分别同增 142%、48%），产能瓶颈使全国各地抗疫药品出现大面积断货，物流不畅使非抗疫用药的进货受阻，我们预计至 2022 年底渠道中成药库存处于相对低位，其中抗疫类几乎处于零库存。图表图表3：全国零售药店：药品及非药销售额及占比全国零售药店：药品及非药销售额及占比 图表图表4：全国零售药店：药品及细分领域销售额增长率全国零售药店：药品及细分领域销售额增长率 注：柱子高低代表销售额规模变化，显示的数值为具体份额。资料来源：中康 CMH，华泰研究 资料来源：中康 CMH，华泰研究 图表图表5：SW 中药：企业存货周转天数（中位数）中药：企业存货周转天数（中位数）图表图表6：SW 中药：企业营收账款周转天数（中位数）中药：企业营收账款周转天数（中位数）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究(20)(15)(10)(5)05101520251Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22%营业收入同比增长率-中位数(20)(15)(10)(5)0510152025301Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22%扣非净利同比增长率-中位数11%8%4H2%-4%-20%0 0000%药品市场化学药中成药生物制品2022同比增长率12M22月度同比增长率1001101201301401501601701801901Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22存货周转天数-中位数304050607080901Q151-3Q151Q161-3Q161Q171-3Q171Q181-3Q181Q191-3Q191Q201-3Q201Q211-3Q211Q221-3Q22应收账款周转天数-中位数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 医药健康医药健康 1Q23 抗疫药物补库存抗疫药物补库存。中康 CMH 数据显示 2023 年 1 月前 20 日药店端仍显示较高的订单指数水平，主因疫情达峰后的长尾购药需求。物流恢复畅通后，我们预计终端有望将渠道库存回补至正常水平。图表图表7：全品类药店店均订单数指数全品类药店店均订单数指数 资料来源：中康 CMH，华泰研究 1Q23 康复需求驱动咳嗽、心悸等中成药销售放量。康复需求驱动咳嗽、心悸等中成药销售放量。排名依次为咳嗽、乏力疲倦、善忘、睡眠不实易醒、入睡困难、气短等。海外研究亦表明，康复后存在嗅觉丧失、心绞痛、咯痰、疲惫等长期症状。中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识 就咳嗽、心悸、失眠、嗅味觉减退、脑雾给出用药建议，有望带动相关药品需求。图表图表8：新冠病毒感染康复者相较于未感染者的超额症状新冠病毒感染康复者相较于未感染者的超额症状 资料来源：Persistence of somatic symptoms after COVID-19 in the Netherlands:an observational cohort study，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 医药健康医药健康 图表图表9：中医药治疗新型冠状病毒感染核酸中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识抗原转阴后常见症专家共识中推荐的中成药中推荐的中成药 症状症状 中医症候中医症候 推荐中成药推荐中成药 咳嗽 余邪恋肺，肺阴亏耗 苏黄止咳胶囊：咯黄痰甚者，可选用治咳川贝枇杷滴丸、急支糖浆、连花清咳片、杏贝止咳颗粒等：咯痰黏稠者，可选用橘红化痰丸、宣肺止嗽合剂、橘红痰咳颗粒（液）、橘红丸（颗粒、片）等：咯痰清稀者，可选用通宣理肺丸（颗粒、口服液）、杏苏止咳颗粒（糖浆）、感冒止咳颗粒（糖浆）、玉屏风颗粒等：咳嗽伴气喘者，可选用止嗽定喘丸（片）、咳喘宁、消炎止咳片、咳速停糖浆、润肺膏、丹龙口服液、复元止咳颗粒等。心悸 气阴两虚，心气不足 动后心慌明显者，可选用生脉饮（颗粒、胶囊、片）、芪参益气滴丸、芪参补气胶囊、参松养心胶囊、通脉养心丸、养心氏片、稳心颗粒、养心定悸胶囊、参芪口服液、潞党参口服液、振源胶囊等：胸闷伴舌紫暗者，可选用复方丹参滴丸(片)、冠心宁片、冠心静片（胶囊)、心速宁胶囊等。失眠 虚热扰神，心脾两虚 五心烦热者，可选用百乐眠胶囊、天王补心丹等：乏力心悸者，可选用柏子养心丸、人参归脾丸、枣仁安神胶囊（颗粒、口服液）、安神补脑液等；情绪烦躁者，可选用加味逍遥丸、舒肝解郁胶囊等。嗅味觉减退 余邪闭窍，脾虛湿阻 嗅觉减退者，可选用散风通窍滴丸、通窍鼻炎片（丸、颗粒)、辛芷通窍丸（颗粒）、香菊胶囊、鼻渊通窍颗粒等；味觉减退者，可选用藿香正气胶囊（丸、水、口服液）、参苓白术散（片、口服液）、补中益气丸（片）、香砂六君丸等。脑雾 湿浊上蒙，脑络失养 头重昏蒙者，可选用半夏天麻丸、牛黄清心丸等：头痛舌紫者，可选用养血清脑颗粒、舒脑欣滴丸、银杏酮酯滴丸（颗粒、胶囊、分散片）、银杏叶片（颗粒、胶囊、分散片、滴丸）等；腰膝酸软者，可选用六味地黄丸（口服液、片、胶囊）、金匮肾气丸（片）、百令胶囊、金水宝胶囊等。资料来源：中医药治疗新型冠状病毒感染核酸/抗原转阴后常见症专家共识，华泰研究 图表图表10：2021 年中国公立医疗机构终端中成药年中国公立医疗机构终端中成药大类市场份额大类市场份额 图表图表11：2021 年中国城市实体药店终端中成药大类年中国城市实体药店终端中成药大类市场份额市场份额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 心脑血管疾病用药33%呼吸系统疾病用药13%骨骼肌肉系统疾病用药11%消化系统疾病用药8%肿瘤疾病用药8%泌尿系统疾病用药7%妇科用药5%神经系统疾病用药4%儿科用药4%五官科用药3%补气补血类用药2%皮肤科用药1%其他用药1%呼吸系统疾病用药25%消化系统疾病用药14%心脑血管疾病用药11%骨骼肌肉系统疾病用药10%补气补血类用药9%泌尿系统疾病用药8%五官科用药7%儿科用药5%妇科用药5%神经系统疾病用药2%皮肤科用药2%肿瘤疾病用药1%其他用药1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 医药健康医药健康 主线一：主线一：中药创新中药创新药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股药放量有望驱动估值体系从消费股转向科技股 审评：新药审批提速，审评：新药审批提速，市场预期市场预期趋向一致。趋向一致。1）2015 年 CDE 启动临床核查，致新药获批数量持续低迷，但驱动临床走向规范，要求在关键性临床中体现科学性（随机、双盲）；2）2020 年中药注册管理办法改革后实行新分类，从 9 类整合为 4 类，更加清晰（创新药、改良药、经典名方、仿制药）；3）2021 年起以新分类审批，2022 年获批 5 个 1 类新药（老 1-6 类），我们预计未来每年获批 510 个。图表图表12：中药新中药新 1 类（老类（老 1-6 类）类）IND 与与 NDA 获批数量获批数量 资料来源：米内网，华泰研究 图表图表13：2021 年以来获批的中药创新药列表年以来获批的中药创新药列表 获批获批年份年份 药品名称药品名称 注册分类注册分类 企业企业 首次批准上市日期首次批准上市日期 2022 年 参葛补肾胶囊 1.1 类中药 华春药业 2022-12-29 2022 年 苓桂术甘颗粒 3.1 类中药 康缘药业 2022-12-27 2022 年 芪胶调经颗粒 原中药 6.1 类 安邦制药 2022-12-27 2022 年 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 原中药 5 类 康恩贝 2022-12-21 2022 年 散寒化湿颗粒 3.2 类中药 康缘药业 2022-10-08 2022 年 广金钱草总黄酮胶囊 1.2 类中药 光谷人福 2022-09-14 2022 年 淫羊藿素软胶囊 1.2 类中药 珅诺基 2022-01-10 2021 年 七蕊胃舒胶囊 1.1 类中药 健民药业 2021-12-31 2021 年 虎贞清风胶囊 1.1 类中药 一力制药 2021-12-14 2021 年 解郁除烦胶囊 1.1 类中药 以岭药业 2021-12-14 2021 年 坤心宁颗粒 1.1 类中药 天士力医药 2021-11-24 2021 年 玄七健骨片 1.1 类中药 方盛制药 2021-11-24 2021 年 芪蛭益肾胶囊 1.1 类中药 凤凰制药 2021-11-24 2021 年 银翘清热片 1.1 类中药 康缘药业 2021-11-09 2021 年 益气通窍丸 原中药 6 类 华康医药科 2021-09-13 2021 年 益肾养心安神片 原中药 6 类 以岭药业 2021-09-01 2021 年 化湿败毒颗粒 3.2 类中药 一方制药 2021-03-02 2021 年 宣肺败毒颗粒 3.2 类中药 步长制药 2021-03-02 2021 年 清肺排毒颗粒 3.2 类中药 中国中医科学院 2021-03-02 资料来源：米内网，华泰研究 定价：定价：国谈品种政策呵护显著。国谈品种政策呵护显著。1）鼓励中成药纳入医保：拓展终端，适当纳入。关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021 年获批的中药创新药中超 90%在上市 12 年内进入医保；3）医保对新药谈判定价相对慷慨，普遍在三期对照药或者医保参照药的 5 倍以上。6151301822138111033162041218131151301012141076221239201020304050607020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22个INDNDA 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 医药健康医药健康 图表图表14：医保定价对照医保定价对照 品种品种 企业企业 获批时间获批时间 剂量单位剂量单位 医保定价医保定价 三期对照三期对照 对照定价对照定价 丹龙口服液 浙江康德 2017-08-29 单支费用 13 咳喘宁口服液 2.4 关黄母颗粒 通化万通 2018-02-02 日费用 13 更年安片 5.4 芍麻止痉颗粒 天士力 2019-12-20 日费用 119 泰必利片 0.9 桑枝总生物碱片 北京五和博澳 2020-03-18 日费用 29 阿卡波糖 5.0 解郁除烦胶囊 以岭药业 2021-12-14 日费用 23.5 氟西汀 2.3 七蕊胃舒胶囊 健民集团 2021-12-31 日费用 26.2 胃泰胶囊 3.4 银翘清热片 康缘药业 2021-11-09 日费用 34.8 银翘解毒片 3.4 资料来源：米内网，华泰研究 销售：销售：2023 年放量有望超预期，带动估值重塑。年放量有望超预期，带动估值重塑。1）新药达峰速度更快且可能更高：2020 年后获批的中药新药，通常在获批第三年销售额过亿，而此前获批的新药则需要更长的孵化期（56 年）；2）企业销售能力更为关键：医保纳入仅打通省级准入，医院准入与医生处方仍需地面推广。图表图表15：部分中药创新药销售情况部分中药创新药销售情况 资料来源：各公司年报，华泰研究预测 2023E2023E2023E2023E0100200300400500600700800900芪苈强心连花清咳参乌益肾筋骨止痛芍麻止痉小儿荆杏止咳2008（以岭）2020（以岭）2020（康缘）2021（康缘）2021（天士力）2020（方盛）TT 1T 2T 3T 4T 5(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 医药健康医药健康 主线二：主线二：基基药目录药目录更新，增补品种有望实现基层放量更新，增补品种有望实现基层放量 基药目录前次调整已近基药目录前次调整已近 5 年，我们预计年，我们预计 2023 有望有望完成第六版更新：完成第六版更新：1）时隔五年时隔五年：自 2018 版基药目录发布后（原则上 3 年一调整），直到 2021 年 11 月 15日国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见稿发布，过去数年卫健委一线处置疫情，且专家会难以展开，因此延迟；2）2023 年有望出炉年有望出炉：1M23 国家卫健委发布第二批重点监控合理用药目录（第一批目录更新于 2019 年），标志着国家卫健委已全面启动常规工作，我们预计基药目录作为我国卫生工作中的重点文件，有望于 2023 年重启更新；3）增量品种预计增量品种预计 200300 个个：往次调整增量纳入品种在 200300 个，其中中成药约 100个；我们预计新版基药目录品种数有望调整至 900-1000 个，中成药增至 300400 个；图表图表16：历次基药目录品种情况历次基药目录品种情况 资料来源：国家卫健委，华泰研究 调整规则调整规则：专家主动遴选，企业无法申报。：专家主动遴选，企业无法申报。基药目录不允许企业自主申报，由咨询专家组主动遴选生成备选目录，经由评审专家组形成目录初稿，最终经国家基药目录工作委员会审核报批。企业仅能对非基药品种的循证医学、药物经济学等维度进行重点维护。图表图表17：国家基本药物目录制定程序国家基本药物目录制定程序 资料来源：国家基本药物目录管理办法（修订草案），华泰研究 278 699 205 317 417 1,699 102 203 268 05001,0001,5002,0002,5003,0001981年版本一1996年版本二2009年版本三2012年版本四2018年版本五个化学药品/生物制品中成药 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 医药健康医药健康 销售：销售：986 政策逐步落实，基药市场大有可为。政策逐步落实，基药市场大有可为。1）顶层要求：优先使用，明确占比，纳入考核。顶层要求：优先使用，明确占比，纳入考核。国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中明确提升基本药物使用占比，逐步实现基层、二级、三级公立医院基药品种占比不低于 90%、80%、60%，临床上优先使用基药；2）基层落实：逐步提升，尚有空间，考核趋严。基层落实：逐步提升，尚有空间，考核趋严。基药配备比例已成为各级医院绩效考核的硬指标，带动 2018 年以来院端基药使用率逐步提升，但仍未达到 986 要求。国家二级公立医院绩效考核操作手册（2022 版），在原有的基药采购金额占比的考核基础上，将基药采购品种数占比、门诊/住院患者基药使用占比 3 项增设为新的考核标准。政策考核整体趋严，我们预计基药使用比有望逐步提升；3）企业销售：纳入后放量提速，企业销售：纳入后放量提速，25 亿品种更具弹性。亿品种更具弹性。政策结构利好独家基药品种放量，18 版目录的新品种过去几年呈现高增长，如以岭的芪苈强心（专家指南唯一中成药）、佐力的乌灵胶囊（2018-2021 年累计进院数快速增长、收入 3 年翻倍）等。图表图表18：各级医院的诊疗现状及基药应用情况各级医院的诊疗现状及基药应用情况 图表图表19：三级公立医院用药考核情况三级公立医院用药考核情况 品种数量使用比例品种数量使用比例 2019 年抽查年抽查 金额占比金额占比 2019 诊疗人次诊疗人次 三级 609 .6 亿 二级 80EP.4 亿 基层 90YE.3 亿 一级 2.3 亿 其他 3.5 亿 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 门诊患者基本药物处方占比 52.3R.7T.5V.0%住院患者基本药物使用率 95.4.9.6.8%辅助用药收入占比 7.6%4.4%1.7%0.9%资料来源：国家卫健委，国家医保局，华泰研究 资料来源：国家卫健委，华泰研究 图表图表20：2018 版基药目录新纳入品种近年销售额版基药目录新纳入品种近年销售额 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 02004006008001,0001,200201720182019202020212022杏贝止咳颗粒津力达颗粒芪苈强心胶囊乌灵胶囊灯盏生脉胶囊滑膜炎颗粒金振口服液益气和胃胶囊独一味胶囊（片）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 医药健康医药健康 品种展望：大适应症品种展望：大适应症、中体量、中体量产品产品更具更具销售销售弹性弹性。1）基层用量较大为心脑血管、高血压、糖尿病等，调入后销售弹性更高；2）2 亿销售额的品种初步规模，进入基药仍需要企业推广，进入基药后的弹性取决于企业营收结构；25 亿销售额的品种具备知名度，进入基药有望实现高速放量，如金振口服液、芪苈强心胶囊、乌灵胶囊；3）多家企业仍有独家品种尚未纳入基药目录。图表图表21：处方药市场各品类份额处方药市场各品类份额 资料来源：2016 中国用药市场全景解读，IQVIA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 医药健康医药健康 图表图表22：主要中成药企业中药品种一览主要中成药企业中药品种一览 企业企业 医保医保 基药基药 医保医保 非基药非基药 非医保非医保 非基药非基药 以岭药业 通心络胶囊，参松养心胶囊，芪苈强心胶囊，连花清瘟胶囊/颗粒，津力达颗粒 连花清咳片，养正消积胶囊，夏荔芪胶囊，益肾养心安神片，解郁除烦胶囊 枣椹安神口服液，八子补肾胶囊 康缘药业 桂枝茯苓胶囊，金振口服液，复方南星止痛膏，腰痹通胶囊，银翘解毒软胶囊，杏贝止咳颗粒 天舒胶囊/片，通塞脉胶囊/片，散结镇痛胶囊，大株红景天胶囊/片，热毒宁注射液，复方益母颗粒，逍遥片，桂枝茯苓片，七味通痹口服液，参乌益肾片，银杏二萜内酯葡胺注射液，龙血通络胶囊，九味熄风颗粒，筋骨止痛凝胶，银翘清热片 十滴水软胶囊，元胡止痛软胶囊，羚羊角注射液，加味藿香正气软胶囊，金红片/颗粒，双黄连软胶囊，痛安注射液，益坤宁片，橘红痰咳泡腾片等 太极集团 藿香正气口服液，急支糖浆，通天口服液，小金片，鼻窦炎口服液，六味地黄丸，玄麦甘桔颗粒，安宫牛黄丸等 丹参口服液，复方板蓝根颗粒，生脉饮，急支颗粒，风湿马前片，强力天麻杜仲丸，三仁合剂，双苓止泻口服液，儿童暑感宁糖浆，茵芪肝复颗粒，益气复脉颗粒，正清风痛宁胶囊等 沉香化气片，五子衍宗丸，独圣活血片，百咳静糖浆（低糖型）等 达仁堂 速效救心丸，京万红软膏，安宫牛黄丸，癃清片，藿香正气软胶囊，清咽滴丸，金芪降糖片 清肺消炎丸，通脉养心丸，胃肠安丸，牛黄清心丸(局方)，紫龙金片，治咳川贝枇 杷滴丸 海马补肾丸，舒脑欣滴丸 佐力药业 乌灵胶囊，灵泽片，百令片 银杏叶片，聚卡波非钙片 灵莲花颗粒，乌灵菌粉，仙桃草片 昆药集团 注射用血塞通（冻干），香砂平胃颗粒 血塞通片/软胶囊，舒肝颗粒，感冒疏风丸/片，止咳丸，七叶神安片，灯银脑通胶囊等 参苓健脾胃颗粒，板蓝清热颗粒，蒲公英颗粒，感冒消炎片，清肺化痰丸，口咽清丸，生三七丸，金花消痤丸，黄藤素片/注射液，银芩胶囊等 方盛制药 强力枇杷膏(蜜炼)血塞通分散片，血塞通片，藤黄健骨片，跌打活血胶囊，舒尔经胶囊，小儿荆杏止咳颗粒，龙血竭散，益母草颗粒，健胃愈疡颗粒，复脉定胶囊等 益脉康片，银杏叶分散片，益心酮分散片，元七骨痛酊，黄藤素分散片，金英胶囊，慈航胶囊，玄七健骨片，三花接骨散等 天士力 复方丹参滴丸，养血清脑颗粒/丸，芪参益气滴丸 替莫唑胺胶囊（蒂清），水飞蓟宾胶囊（水林佳），注射用益气复脉，芍麻止痉颗粒，消渴清颗粒，坤心宁颗粒，柴胡滴丸，荆花胃康胶丸，穿心莲内酯滴丸等 痰咳净滴丸，藿香正气滴丸等 新天药业 坤泰胶囊 宁泌泰胶囊，苦参凝胶，夏枯草口服液，调经活血胶囊 黄柏胶囊，当归益血口服液，欣力康胶囊，热淋清片，欣力康颗粒，龙掌口含液，感冒止咳胶囊 九芝堂 桂枝茯苓丸 六味地黄丸（浓缩丸），银翘解毒丸，疏血通注射液，裸花紫珠片，补中益气丸，归脾丸，乌鸡白凤丸，归脾丸，桂附地黄丸，安神补心丸，知柏地黄丸，杞菊地黄丸，逍遥丸，安宫牛黄丸，十全大补丸等 阿胶，阿珍养血口服液，驴胶补血颗粒，复方降脂片，足光散，斯奇康等 济川药业 小儿豉翘清热颗粒，健胃消食口服液，川芎清脑颗粒，雷贝拉唑钠肠溶胶囊，妇炎舒胶囊，三拗片等 蒲地蓝消炎口服液，金花止咳颗粒，黄龙止咳颗粒，蛋白琥珀酸铁口服溶液，银花平感颗粒，黄龙止咳颗粒等 健民集团 健脾生血颗粒/片，小金胶囊，小儿宝 泰康颗粒，龙牡壮骨颗粒，便通胶囊，健胃消食片，拔毒生肌散，七蕊胃舒胶囊 健民咽喉片，小儿解感颗粒 康恩贝 普乐安片/胶囊，银杏叶片/胶囊，奥美拉唑肠溶胶囊，盐酸坦索罗辛缓释胶囊等 麝香通心滴丸，肠炎宁片，汉方已甲素片，乙酰半胱氨酸泡腾片等 四味珍层冰硼滴眼液，复方鱼腥草合剂等 一品红 芩香清解口服液，小儿咳喘灵口服液(合剂/颗粒)，尿清舒颗粒，银翘解毒片，尿清舒颗粒，牛黄解毒片，三黄片等 馥感啉口服液，益气健脾口服液，参柏洗液，龙胆苏打片，黄藤素片，熊胆川贝口服液等 白云山 消渴丸，滋肾育胎丸，保济系列，华佗再造丸 小柴胡颗粒，脑心清片，壮腰健肾丸，小儿七星茶颗粒，逍遥丸(浓缩丸/水丸)，脑心清片，六味地黄丸，银翘解毒颗粒，附子理中丸，益母草颗粒，板蓝根颗粒等 小儿清感灵片，健脑灵片，口炎清含片，强筋健骨丸等 千金药业 妇科千金片/胶囊，补血益母丸/颗粒 八珍益母片/丸，艾附暖宫丸，乌鸡白凤丸，归脾丸，理中丸，杞菊地黄丸，柏子养心丸，小儿七星茶颗粒，通窍鼻炎片，加味逍遥丸等 益母颗粒，固本统血颗粒，老年咳喘片，脑乐静，风寒感冒颗粒，防风通圣丸等 葵花药业 小儿柴桂退热颗粒，小儿肺热咳喘口服液，双黄连颗粒等 小儿咳喘灵颗粒，小儿麻甘颗粒，康妇消炎栓，益母草颗粒，八珍益母片，护肝片，胃康灵胶囊/颗粒,大黄蟅虫胶囊等 小儿化痰止咳颗粒，小儿麦枣咀嚼片，芪斛楂颗粒，雪梨止咳糖浆等 贵州百灵 银丹心脑通软胶囊，小儿柴桂退热颗粒，强力枇杷露，益母草膏，黄连上清片，牛黄解毒片，一清颗粒等 银丹心脑通软胶囊，维 C 银翘片，泌淋清胶囊，镇咳宁颗粒等 咳速停糖浆，双羊喉痹通颗粒，复方一枝黄花喷雾剂，金感胶囊，感清糖浆，复方天麻颗粒，半夏露颗粒，通脉颗粒等 神威药业 滑膜炎颗粒，清开灵软胶囊/注射液，藿香正气软胶囊，参麦注射液，丹参注射液等 血塞通滴丸，涩肠止泻散，丹灯通脑胶囊，舒血宁注射液，灯盏花素注射液，红花注射液等 利咽解毒颗粒，夏桑菊颗粒，降脂通络软胶囊，四物合剂，复方麝香注射液等 资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 医药健康医药健康 主线三：主线三：国企改革国企改革浪潮下，多个国企有望出现里程碑浪潮下，多个国企有望出现里程碑 国改国改有望驱动有望驱动估值重塑估值重塑。中药老字号因历史公私合营多由地方政府管理，而国企在体制约束下效能低下，经营变动包括国企改革、更换决策层、市场化改革等，驱动市场形成公司盈利改善的预期，进而推动估值重塑。我们认为中药国改的估值重估路径为更换股东-更换决策层-资产减值-股权激励及业绩释放，我们预计 20212022 年启动国改的企业有望于2023 开展股权激励，部分伴随业绩释放。图表图表23：国企改革驱动的估值重塑路径国企改革驱动的估值重塑路径 换股东换股东 换经营高层换经营高层 资产减值资产减值 业绩业绩释放释放 股权激励股权激励 太极集团 2021 年 4 月 2021 年 5 月（总经理）2021 年 12 月 2022 年 预计 2023 年 达仁堂 2021 年 5 月 2021 年 12 月（董事长）预计 2023 年 预计 2023 年 同仁堂 2019 年 4 月（总经理）2021 年 预计 2023 年 东阿阿胶 2022 年 4 月（总经理）2021 年 12 月 预计 2023 年 预计 2023 年 广誉远 2021 年 9 月 2023 年 1 月（董事长）20212022 年 康恩贝 2020 年 7 月 20192021 年 预计 2023 年 2022 年 9 月 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 图表图表24：消费中药：行业公司产品提价消费中药：行业公司产品提价/股权激励股权激励/经营改善事件一览经营改善事件一览 产品定价产品定价 股权激励股权激励 经营改善经营改善 定价权定价权 提价节奏提价节奏 已完成（基数年）已完成（基数年）可能推进可能推进 制度改革制度改革 决策层变更决策层变更 云南白药 较强 偶尔 混改(2017)陈发树(2018)片仔癀 较强 规律 刘建顺(2014)林纬奇(2021)同仁堂 较强 近年规律 (国改驱动)国改（2021）邸淑兵(2019)东阿阿胶 较强 近年暂停 (已股权回购)程杰(2023)华润三九 较强 规律 (2020)太极集团 一般 偶尔 (国改驱动)混改(2021)俞敏(2021)健民集团 较强（体培牛黄）近年规律 (2020/2021)汪俊(2020)寿仙谷 一般 无计划 (已股权回购)达仁堂 一般 较少 (混改驱动)混改(2021)张铭芮(2021)九芝堂 一般 较少 回购注销 江中药业 一般 较少 (2020)肖文斌（2022）广誉远 较强 近年规律 国有化(2021)杨波（2023）苗辉（2023）羚锐制药 一般 较少 (2020)佛慈制药 一般 较少 国改（2023）马应龙 较强 偶尔 白云山 一般 较少 仁和药业 一般 较少 (2020)亚宝药业 一般 较少 回购注销 葵花药业 一般 较少 (2020)注：对号代表已完成，空白代表未有动作。资料来源：各公司公告，华泰研究 风险提示风险提示 1）政策推进不及预期：政策推进节奏及落实程度受到复杂因素影响，存在不及预期的风险；2）产品销售不及预期：公司业绩释放依赖产品销售的放量，产品销售受到内部及外部因素的共同影响，存在不及预期的风险；3）国企改革进展及成效不及预期：国企改革为涉及多个利益方、多部门且耗时较长的系统工程，若某一环节出现超预期因素，有不及预期的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 医药健康医药健康 图表图表25：报告提及公司一报告提及公司一览览 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 天士力 600535 CH 太极集团 600129 CH 陇神戎发 300534 CH 羚锐制药 600285 CH 以岭药业 002603 CH 达仁堂 600329 CH 马应龙 600993 CH 白云山 600332 CH 健民集团 600976 CH 同仁堂 600085 CH 云南白药 000538 CH 仁和药业 000650 CH 康缘药业 600557 CH 东阿阿胶 000423 CH 片仔癀 600436 CH 方盛制药 603998 CH 新天药业 002873 CH 广誉远 600771 CH 华润三九 000999 CH 凤凰制药 未上市 九芝堂 000989 CH 康恩贝 600572 CH 寿仙谷 603896 CH 华春药业 未上市 一品红 300723 CH 佛慈制药 002644 CH 江中药业 600750 CH 安邦制药 未上市 光谷人福 未上市 珅诺基 未上市 一力制药 未上市 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 医药健康医药健康 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、张云逸，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 医药健康医药健康 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华润三九（000999 CH）、康恩贝（600572 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 医药健康医药健康 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司
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山东黄金-公司深度报告：黄金龙头乘金价上行东风-230315（40页）.pdf
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山东黄金深度报告 黄金龙头，乘金价上行东风 2023 年 03 月 15 日 黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自 2003 年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有 13 座国内矿山和2 座海外矿山，截至 2021 年底公司资源量 1479 吨，国内排名第二，自产金贡献 90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021 年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022 年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至 2021 年之前水平，展望 2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026 年可形成近 20 吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均 7-9 吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022 年 10 月以来美元指数开始回落，预计 2023 年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22 年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，EPS 分别为0.29/0.48/0.57 元；对应 2023 年 3 月 15 日收盘价的 PE 分别为 72/43/36 倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）33,935 54,606 72,611 77,112 增长率（%）-46.7 60.9 33.0 6.2 归属母公司股东净利润（百万元）-194 1,282 2,147 2,552 增长率（%）-109.6 761.9 67.5 18.9 每股收益（元）-0.04 0.29 0.48 0.57 PE-476 72 43 36 PB 3.2 3.0 2.9 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：20.59 元 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 电话：021-80508866 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S0100522080006 电话：010-85127604 邮箱： 相关研究 1.山东黄金（600547.SH）事件点评：定增募资，扩产成长进行时-2022/06/05 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 黄金龙头企业，经营底部反转.3 1.1 省属国企黄金龙头，全球不断并购扩张.3 1.2 短期因素冲击，23 年有望底部反转.4 2 资源质地优异，生产经营水平业内领先.6 2.1 资源禀赋高，保有量国内前列.6 2.2 产量稳居第一梯队，成本位于行业左侧.8 3 内生 外延，“十四五”集团规划目标宏大.11 3.1 国内挖潜、注入，并购整合，持续增产.12 3.2 海外布局结硕果，贝拉德罗 卡蒂诺贡献增量.20 4 加息渐入尾声，央行黄金储备或将是金价需求主力.26 4.1 加息进入末期，实际利率年内见顶.26 4.2 海外或将面临类滞胀环境，金价上行才开始.27 4.3 货币历史性超发，央行购金成为主力.30 5 盈利预测与投资建议.32 5.1 盈利预测假设与业务拆分.32 5.2 估值分析.34 5.3 投资建议.35 6 风险提示.36 插图目录.38 表格目录.39 pPqR2YeXfVbZrVeXwV8O8Q7NpNrRmOpMfQrRpMlOnMrP9PnNyRuOsQnRNZoPpP山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 黄金龙头企业，经营底部反转 1.1 省属国企黄金龙头，全球不断并购扩张 起源于胶东半岛，全球化行稳致远。山东黄金是行业领军企业，发展历史悠久，公司成立于 2000 年，2003 年在上交所上市，2018 年在港交所上市，实现 A H两地资本市场布局。公司上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后利用 A股上市募集的资金并购集团公司旗下的焦家金矿，2008-2016 年公司进一步收购集团体内三山岛、玲珑金矿、蓬莱金矿等优质资产，实现大幅增储扩产。与此同时，公司开始开拓省外，收购省外矿山赤峰柴金矿、甘肃西和中宝矿业。2017 年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿，2020 年收购加纳卡蒂诺资源，正式开启全球化进程。2021 年公司实行省内资源整合，集中收购莱州地区 14 个矿权，并整合至焦家和新城金矿，推动莱州地区金矿资源的集中开发。截至目前，公司在国内已经拥有 13座黄金矿山，同时拥有 2 座海外黄金矿山。图1：山东黄金发展历史沿革 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：山东黄金集团并购历史统计 时间 并购方式 并购价格（亿元）具体内容 2008 年 1 月 现金收购 19.83 收购集团公司玲珑、三山岛、沂南和青岛金矿及焦家金矿部分矿区采矿权，奠定省内的战略布局。2008 年 12 月 现金收购 2.62 收购赤峰柴胡栏子金矿 73.52%的股权，首次布局省外资源。2012 年 3 月 现金收购 7.24 收购甘肃地区西和中宝金矿 70%股权。2012 年 10 月 现金收购 4.90 收购福建地区福建源鑫 80%股权。2016 年 10 月 发行股份购买 44.74 收购玲珑金矿-东风矿区的勘探及采矿权、三山岛金矿-新立矿区的勘探权、蓬莱金矿的全部股权、归来庄金矿的 70.65%股权。2017 年 6 月 现金收购和认购股权 65.30 收购巴里克黄金旗下的贝拉德罗金矿 50%股权，首次海外矿山。2021 年 1 月 增发 H 股换股并购 收购新疆地区恒兴黄金 100%股权。2021 年 3 月 场外要约收购 15.56 收购加纳地区卡蒂诺资源 100%股权。2021 年 8 月 现金收购 71.32 整合省内资源，收购莱州章鉴，集团内天承矿业、山东地矿来等子公司资产注入。资料来源：公司公告，民生证券研究院 控股股东山东黄金集团，实控人为山东省国资委。截至 2022 年中，控股股东山东黄金集团直接持有公司 37.87%的股份，并通过山东黄金资源开发有限公司、山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股，合计控制公司 45.51%的股份，公司第二大股东为香港中央结算有限公司，股权比例为19.20%，股权比例稳定、集中。图2：山东黄金股权结构 资料来源：天眼查，民生证券研究院（注：数据更新于 2023 年 3 月 13 日）1.2 短期因素冲击，23 年有望底部反转 聚焦黄金主业，自产金贡献主要毛利。公司主业为黄金的开采、选冶，已经形成了集黄金勘探、采矿、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条布局。公司的黄金产品细分为自产金、外购合质金（冶炼产金）和小金条。2017 年到 2022 年上半年公司自产金的营收占比由 19.2%提升至 31.2%，而外购金的营收占比整体呈下降趋势。从毛利占比来看，历年来自产金基本贡献 90%以上的毛利润，其他业务毛利占比较少，2022 年 H1 数据显示自产金毛利占比达到 96.61%，主营业务高度聚焦。图3：公司黄金产品营收占比 图4：公司黄金产品毛利占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0 00%自产金外购金其他0 00%自产金外购金其他山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 业绩受金价和产量变动影响，2023 年期待底部反转。2013-2020 年营业收入从 462 亿元增长到 637 亿元，年复合增长率为 4.70%，归母净利润从 11 亿元增长到 23 亿元，年复合增长率为 11.11%。2013-2015 年公司净利润下滑主要受金价下行影响，2018 年以来，随着经济衰退预期下，金价走高，公司业绩开始加速增长，2020 年达到历史新高。2021 年，公司局部矿山停产，营业收入同比下降 46.70%，2022 年前三季度营业收入回升至 398 亿元，但仍低于 20 年水平。2021 年公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，矿山局部停产，导致公司自产金产销量大幅下降，归母净利润有所下滑，随着各矿山复产，2022 年业绩逐步恢复。2022 年净利润与 2020 年相比仍下降明显，我们判断主要原因在于玲珑金矿的玲珑矿区、东风矿区受生态环境保护红线的划定，尚未复工复产以及蓬莱矿业在 2022 年 4 月底后才复工复产，导致两家企业净利润较 2020 年（正常生产年份）同期减少 5.08 亿元。此外，山金金控资本管理有限公司因上海爆发疫情影响业务开展，以及上半年金融市场波动，导致净利润较 2020 年同期减少 1.61 亿元。以上均为短期因素影响。根据公司三季报显示，目前玲珑金矿正在积极准备矿权延续的相关资料，争取尽快办理完毕矿权延续，玲珑金矿的复产可为公司业绩增长带来强劲动力，此外随着疫情的复苏山金金控的经营情况也有望恢复，2023 年公司业绩拐点渐进。图5：2013-2022Q3 营业收入及同比增速 图6：2013-2022Q3 归母净利润及同比增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 自产金毛利率可维持在 40%以上，期间费用率平稳。公司自产金的毛利率长期处于 40-50%区间波动，2022 年中报数据，自产金的毛利率约 46%，外购金业务原材料非自供，历史毛利率约为 0.03%-0.66%。2021 年自产金毛利率降至29.08%，主要是由于停产使产量减少，从而固定成本摊销变大所致。公司期间费用率控制良好，正常保持在 4.5%-5.5%，但 2021 年受营收规模下滑影响，期间费用率上升至 11.79%，管理费用中的职工薪酬开支有所上涨，带动管理费用同比上涨。-100%-50%0P0000200300400500600700营业收入（亿元）同比增长-120%-80%-40%000%-50510152025归母净利润（亿元）同比增长山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图7：公司各产品毛利率与整体毛利率变动 图8：公司期间费用率变动 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 股权与债务融资并行，经营性现金流有望改善。截至 2022 年 Q3，公司资产负债率为 59.41%，公司各类融资主要用于项目建设，2018 年通过港股上市发行股票，2020 年通过发行永续债，使资产负债率有所下降，2021-2022 年受非经常性因素影响，公司经营性现金流增长放慢，公司通过增加长期借款和发行永续债等方式补充现金流，资产负债率有所上升。公司融资方式多元，债务融资方面，通过不断调整短期借款与长期借款比例来控制资金成本，信用良好，此外考虑到公司定增 99 亿项目逐步落地，叠加经营好转带来的现金流改善，未来公司的资产负债率有望降低。图9：公司的债务结构与资产负债率变化（单位：亿元）图10：公司现金流量变动（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2 资源质地优异，生产经营水平业内领先 2.1 资源禀赋高，保有量国内前列 资源储量领先行业，主要分布于山东省内。我国黄金储量分布集中，山东省黄金产量位居全国第一。公司的资源储量丰富，截至 2021 年末，旗下矿山共拥有资源量 1479.26 吨，储量 592.41 吨，资源量国内排名仅次于紫金矿业，稳居第一0 %总毛利外购金自产金其他业务0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0 00100150短期借款长期借款资产负债率(120)(70)(20)30802013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 梯队。按照资源区域分布来看，目前山东省内资源量占主要地位，拥有 9 座矿山，资源量占比达到 65%，其次是国外 2 座矿山提供了 29%的黄金资源，省外矿山资源占总资源量的 6%。图11：2021 年重点黄金上市公司资源量（吨）图12：山东黄金资源量分布占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网,民生证券研究院 探矿与并购同时进行，不断提高资源量。公司 2003 年以来权益矿产资源量持续增长，主要通过勘探增储和外延并购丰富资源储备。勘探方面，围绕“深、海、转、强”的战略部署，持续稳定部署探矿工作，对现有矿山项目不断优化探矿方式、加大勘探力度，维持稳定的增储能力。表2：公司历史勘探新增资源（单位：吨）时间 勘探增储量 2010 30 吨 2011 37 吨 2015 14 吨 2016 20 吨 2017 19 吨 资料来源：公司年报，民生证券研究院 并购方面，2008 年以来，公司并购开始持续开展，实现整体资源储量的不断扩张，通过一系列收购动作，公司逐步形成对三山岛、焦家、新城、玲珑四大主力矿山和其周边区域资源的控制，此外海外贝拉德罗，卡蒂诺项目的收购也大幅提升资源储量，为公司未来的长期发展打下坚实的资源保障。表3：公司历史并购新增资源量（单位：吨）时间 并购增储量 2008 收购金仓矿业、三山岛金矿、玲珑金矿、沂南金矿、鑫汇金矿、增加探明储量85 吨 2009 收购新立矿区、三山岛矿区两个探矿权，增储 45 吨 2010 收购山东金石矿业有限公司 75%股权，获得新城金矿附近探矿权，探明储量增加 71 吨，2011 收购赤峰柴矿探矿权、甘肃中宝矿业，增储 32 吨 2012 收购鑫源矿业增储 10.94 吨 2013 完成金石探矿权未勘查区域新增探明储量并购，增加 134 吨 73.10.20%7.70%省内黄金资源量国外黄金资源量省外黄金资源量05001000150020002500黄金资源量（吨）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2016 收购归来庄金矿、蓬莱矿业、东风探矿权采矿权、新立探矿权增加储量 292.22吨 2017 收购海外贝拉德罗金矿，权益增储近 107 吨、国内收购前陈-上杨家矿区金矿探矿权、新城探矿权、玲珑探矿权等，增加储量 124 吨 2021 收购恒兴黄金、卡帝诺资源、集团内莱州地区系列矿权，增长资源量 505 吨 资料来源：公司年报，民生证券研究 四大主力矿山均为全国前十大，禀赋优良。公司国内矿山资源平均品位约为3g/t，全球矿山的平均品位约为 2g/t，四大主力矿山三山岛、焦家、新城、玲珑金矿连续多年被评为“中国黄金十大矿山”，且焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年位居“中国经济效益十佳矿山”，主力资源量均为百吨以上，可谓集中掌握了国内的优质资源。表4：2021 年公司矿产产量和资源量情况 矿山 储量品位（克/吨）资源量（吨）储量（吨）剩余开采年限（年）金属量 权益金属量 金属量 权益金属量 三山岛金矿 2.7 154.7 147.5 55.6 53.0 8 焦家金矿 3.9 364.5 347.4 89.0 84.9 4 新城金矿 3.3 205.5 205.5 59.6 59.6 7 玲珑金矿 2.3 156.7 116.9 15.1 11.2 5 归来庄金矿 3.6 9.1 6.4 2.0 1.4 9 金州金矿 2.9 13.2 8.1 6.2 3.8 7 青岛金矿 5.0 36.3 26.8 21.1 16.2 21 蓬莱金矿 7.03 14.15 14.15 6.08 6.08 3 沂南金矿 1.57 9.70 9.70 2.34 2.34 6 山东省 3.25 963.82 882.42 56.962 38.44 赤峰柴金矿 4.60 4.00 2.94 1.55 1.14 1 福建源鑫金矿 4.42 3.11 2.80 1.46 1.31 5 西和中宝金矿 2.25 31.06 21.74 2.75 8.93 12 新疆金川 0.88 46.10 46.10 2.712 2.71 5 省外合计 1.3 84.3 73.6 38.5 34.1 中国小计 2.9 1048.1 956.0 295.4 272.5 贝拉德罗矿 0.68 213.06 106.53 39.786 9.89 9 卡帝诺 1.1 218.1 218.1 157.2 157.2 13 总计 1.9 1479.3 1280.7 592.4 499.6 资料来源：公司年报，民生证券研究 2.2 产量稳居第一梯队，成本位于行业左侧 自产金产量稳居行业第一梯队，近年稳定在 40 吨左右。2015-2019 年，通过资源并购和扩产，公司自产金产量逐年提升，2018 年山东黄金自产金产量 39.32吨，国内排名第一，2019 年公司自产金产量进一步增至 40.12 吨，2021 年，受停产影响，自产金产量下滑至 24.78 吨，占全国自产金总量的比重为 9.6%，仅次于紫金矿业。2022 年，山东省黄金矿山摆脱安全事故停产影响，目前除玲珑公司所属的玲珑矿区、东风矿区因采矿权到期后尚未完成矿权延续而未复工复产外，其山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 余山东省内各矿山均已恢复正常生产，上半年产量同比大幅增长 123.64%。采选及冶炼产能配套完善，冶炼产能约为 160 吨/年。山东黄金冶炼加工产能强大，拥有两家冶炼公司，即山东精炼厂和深圳精炼厂。山东精炼厂位于山东省莱州，是主要冶炼公司，具备日处理金精矿 1200 吨，精炼能力达到标准黄金 100 吨/年、白银 50 吨/年的生产规模，是上海黄金交易所首批认证“可提供标准金锭企业”、目前亚洲金精矿氰化单机规模最大的黄金冶炼公司。深圳冶炼厂主要向第三方提供黄金加工服务，同时还生产定制化黄金产品，设计产能 60 吨/年。由于公司的冶炼加工产能比较大，除满足自产金的冶炼之外，还可以同步进行外购金加工提纯业务，2020 年外购金占比 74.44%。图13：2015-2022H1 公司主要产品产量（单位：吨）图14：2021 年各公司自产金产量排名（单位：吨）资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 产量集中于主力矿山，山东半岛。公司国内 90%的黄金储量分布在山东境内，2016 年山东省内矿山贡献了 94%的自产金产量，2017 年之后公司积极推进省外、海外并购，省内产量占比有所减少，但仍在公司自产金总产量的 50%以上。不考虑 2021 年矿难影响，2020 年三山岛、焦家、新城、玲珑金矿的产量占比为 60%，此外海外贝拉德罗金矿产量占比 18%，为第二大产量来源。表5：公司各在产矿山历史产量（吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 三山岛金矿 8.4 6.5 7.0 6.6 7.1 2.7 焦家金矿 7.6 7.3 7.2 6.8 7.5 4.6 新城金矿 4.4 4.3 4.2 4.0 4.5 2.2 玲珑金矿 4.2 4.1 4.5 3.7 3.8 1.0 归来庄金矿 0.6 1.7 1.2 1.2 0.7 0.2 金州金矿 1.1 1.1 1.1 0.8 1.3 1.0 青岛金矿 1.0 1.2 1.6 1.5 1.4 2.0 蓬莱金矿 0.8 0.8 0.8 1.3 0.8 0.1 沂南金矿 0.2 0.4 0.5 0.3 0.3 0.3 赤峰柴金矿 0.9 0.9 1.1 1.1 1.4 1.6 福建源鑫 0.7 0.7 0.8 0.5 0.5 0.5 020406080100120140160180矿产金外购金小金条01020304050山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 西和中宝 0.3 0.5 0.6 0.6 0.8 1.0 贝拉德罗金矿-6.5 8.7 0.4 7.0 5.4 中国矿山整体 21.8 29.5 32.3 22.2 30 19.9 总产量 30.0 35.9 39.3 40.1 37.8 24.8 资料来源：公司年报，民生证券研究院 生产经营恢复，公司自产金综合成本将下降。不考虑 2021 年非经常性因素，公司自产金生产成本由 2012 年的约 150 元/克逐步上升，到 2020 年上涨至约182 元/克，完全成本由 226 元/克上涨至约 280 元/克。成本上升主要原因为：1）能源和炸药等辅材价格上升；2)矿山近年来安全管理费用的提升，3）海外及省外较高成本的矿山产量占比提升，拉低了综合入选品位，拉高了整体的平均成本。未来随着复工复产顺利进行，主力矿山扩产降本，预计公司单位克金成本有望下降。图15：2012-2021 年公司自产金成本（单位：元/克）图16：2015-2021 年平均入选品位（单位：克/吨）资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 从成本控制来看，公司资源、采矿、选矿方面均具备优势。根据公司港股招股说明书，资源方面，公司主要矿区莱州-招远地区是世界少有的金矿富集区，其优势主要有以下三点：1）矿脉形状整，大而集中，连续性好，便于使用大型的开采设备，集中开采能力强，具备规模优势。2）莱州地区位于古老基底(胶东隆起)的一部分，组成岩石主要为坚固的岩浆岩和变质岩,力学强度高,具有良好的工程地质特征，开采方便。3）莱州-招远地区的矿床类型属“蚀变岩型”岩石，相较于滇黔桂和陕甘川金三角地区的资源，当地尽管储量丰富，但主要为沉积岩型（卡林型）金矿为主，所产金矿普遍含砷量较高，分解难度大。采矿方面，公司着重进行深部、海底机械化及智能化采矿的前沿性、共性技术难题的研发，依托技术的进步和采矿设备的提升来降低采矿过程中的损失率和贫化率，覆盖了凿岩台车远程遥控、远程破碎、智能溜井、电机车无人驾驶、斜坡综合管控等技术。公司矿山的加权平均贫化率为约 7.7%，低于行业平均水平 11.4%，平均采矿损失率为约 5.6%，低于行业平均水平为 5.8%。选矿方面，采用自主研发的成熟选矿技术和国际知名厂商的进口设备，并结合自身特点对选矿工艺流程进行改造，提高工艺系统技术指标，降低单位产品能耗，0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021生产成本完全成本0.01.02.03.02015201620172018201920202021入选品位山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 选矿回收率平均达到 94%以上，实现降本增效。受益于矿山的地质优势、公司已开发的基础设施、先进的技术及流程以及强大的产能，使得公司开采能力强、平均贫化率和平均采矿损失率低于行业平均水平、选矿回收率高，因此矿山的克金成本具有优势，2017 年公司国内矿山的平均现金成本为 681.6 美元/盎司，低于当年行业平均现金运营成本的 715 美元/盎司。表6：在产矿山历史成本测算（美元/盎司）2015 2016 2017 2018Q1 三山岛金矿 598.8 595.8 632.0 522.5 焦家金矿 664.4 623.5 663.7 499.0 新城金矿 548.7 531.5 554.0 451.7 玲珑金矿 787.6 777.7 758.2 685.5 归来庄金矿 664.8 1,491.80 577.6 547.0 金州金矿 748.1 897.9 825.2 933.7 青岛金矿 645.8 534.0 518.2 495.3 蓬莱金矿 2235.8 3610 1940.50 2345.8 沂南金矿 844.7 888.3 824.4 627.7 赤峰柴金矿 550.2 749.4 678.1 695.4 西和中宝-979.1 820.3 福建源鑫 598.8 595.8 632.0 519.6 国内矿山整体 668.2 677.5 681.6 594.0 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 3 内生 外延，“十四五”集团规划目标宏大 山东黄金集团“十四五”战略目标规划明确。根据集团公司十四五战略规划，到 2025 年，自产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，目标利润总额达到 80 亿元至 100 亿元。上司公司计划通过在产矿山扩产，整合资源，全球并购等多种方式并举，增加产量约 35 吨，助力集团实现 80 吨总产量目标。展望到 2035年末，集团规划自产金产量达到 155 吨，利润总额达到 200 亿元，进入世界同行业前三强。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图17：山东黄金集团“十四五”规划目标 图18：山东黄金 2035 年远景规划 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.1 国内挖潜、注入，并购整合，持续增产 3.1.1 国内矿山开发持续，莱州打造世界级黄金基地 省内主力矿山为挖潜，省外并购拓展资源。中国十大金矿中有五座金矿位于山东，就资源储量而言，胶东半岛金矿集中了全国 25%的黄金资源储量，其中 90%以上又集中分布在招远、莱州地区，预计公司将以省内四座主力金矿为基本盘，整合挖潜，提升产能，同时不断拓展省外布局，扩张资源储备。根据公司港股招股说明书，三山岛、焦家、新城、玲珑金矿位于胶西北和招远地区。其中三山岛金矿、焦家金矿为国内机械化程度最高的金矿之一，三山岛金矿旗下的新立矿区为国内唯一投产的海下金矿，焦家金矿位于胶北断裂带南部，矿床高度连续，易于开采。新城金矿为中国黄金行业唯一获生态环境部认可为“国家环境友好企业”的金矿。玲珑金矿为中国最古老的金矿之一，为国内少数累计产量达100 吨的金矿。表7：山东黄金国内矿山情况介绍 主要金矿 矿区概况 三山岛金矿 拥有三山岛矿区、新立矿区、曹家埠矿区、仓上矿区，其中三山岛矿区、新立矿区、曹家埠矿区为在产矿区。新立矿区设有一个选矿厂，选厂的矿石来自上述三个地下矿山。焦家金矿 拥有焦家矿区、望儿山矿区、寺庄矿区，上述矿区全部在产。设有一个选矿厂，选厂所需的矿石来自上述三个地下矿山。新城金矿 由一个在生产的地下矿山（新城矿区）和一个相邻的选厂组成。未来规划是将新城矿区延伸到-600米以下矿化带深部（新城外围及深部勘探区），并从附近两个矿化带（曲家勘探区）进行开采。玲珑金矿 拥有玲珑矿区、东风矿区、灵山矿区，上述矿区全部在产。设有两个选矿厂，其中东风矿区位于玲珑金矿附近，两者采用同一选厂，灵山矿区有独立的选厂。沂南金矿 拥有铜井矿区、金场矿区、金龙矿区，全部在产。上述每个矿区各设一个选矿厂。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 主力矿山矿石处理量上升，未来增长点在于扩产。2018 年以来通过一系列的扩产、扩界项目，采选能力持续提高。从矿石开采量来看，2015 至 2020 年间三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿分别变动 0%、67%、16%、25%；矿石处理量分别变动-1%、51%、16%、37%，矿产金产量分别变动-10%、6%、5%、-5%，矿产金产量增速不及矿石处理量增速，反映了入选品位的下降，未来增产或将主要集中于采选规模的提升。青岛金矿 拥有鑫汇矿区、山后矿区，全部在产。上述每个矿区各设一个选矿厂。蓬莱金矿 拥有齐家沟矿区、齐家沟二分矿矿区和虎路线矿区，上述矿区均在产。设有一个选矿厂，选厂所需的矿石来自上述三个地下矿山。归来庄金矿 生产于归来庄矿区进行，并设有一个选矿厂。赤峰柴金矿 生产于柴胡栏子矿区进行，并附有一个选矿厂。福建源鑫金矿 福建源鑫矿业集团包含一份采矿许可证（东际矿区）和一份勘探许可证（东际深部详查区）。在东际矿区生产的矿石为现有选厂提供矿产。西和中宝金矿 生产于四儿沟门矿区进行，并设有一个选矿厂。新疆金川 拥有伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山五个矿段，在产矿段包括京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段。资料来源：公司公告，民生证券研究院 图19：2015-2021 各主力矿区矿石开采量（百万吨）图20：2015-2021 各主力矿区矿石处理量（百万吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0123452015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿0123452015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司国内矿山大多数处于勘探和扩建状态：三山岛矿区扩产扩界项目正在推进，预计采选能力可由 8000 吨/日提升至 15000 吨/日；焦家、新城地区主要通过整合当地资源后，集中开发扩建，焦家金矿未来具备翻倍增产潜力；玲珑金矿旗下的东风矿区和玲珑矿区持续开展预计复工复产后，将继续推动扩产扩建工程；蓬莱金矿主导当地资源整合工作，提升生产规模。表8：山东黄金国内矿山产能及扩产规划 矿山名称 股权 采选能力（吨/日）扩产/整合规划 三山岛金矿 10000 公司正开展三山岛资源开发利用（扩产扩界）项目，完成后预计产能增加15000 吨/日。2022 年 5 月，三山岛金矿矿产资源开发利用扩界扩能项目的关键工程，“国内矿山第一深井三山岛副井”正式开挖。焦家金矿 10000 该矿区正在开展资源整合开发工程，完成后采选规模预计由 9000 吨/日提升至 20000 吨/日，截至 2022 年 6 月，该项目已经完成约 2%。新城金矿 100e00 该矿区正开展采选扩建项目，完成后采选规模增加 8000 吨/日。截至2022 年 6 月，该项目已完成约 17%。同期，新城中段开拓工程正在进行，截至 2022 年 6 月，该项目已完成约 23%。玲珑金矿 100Q50 正开展东风矿区正开展扩产扩界工程和玲珑矿区深部开采工程，截至2022 年 6 月，工程进度均已完成约 35%。归来庄金矿 71 00 归来庄矿区目前正在开展探井工程，截至 2022 年 6 月，工程已完成33.16%。青岛金矿 100000 莱西矿区目前正在开展井巷工程、鑫汇矿区一号脉深部开采工程、鑫汇公司 7 号井井巷工程，截至 2022 年 6 月，上述工程已分别完成95.01%、97.65%、80.7%。蓬莱金矿 10000 正在开展矿区整合工作，整合后预计生产规模 1500t/d。沂南金矿 10050 金龙东区正开展采矿工程项目，截至 2022 年 6 月，工程已完成91.44%。赤峰柴金矿 73.5250-福建源鑫金矿 90.310-图21：2015-2021 各主力矿区黄金产量（吨）图22：2015-2021 各主力矿区入选品味（克/吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 00.511.522.532015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿02468102015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 西和中宝金矿 7050-新疆金川金矿 100%约 15000 吨-资料来源：公司公告，民生证券研究院 莱州半岛规划宏大，旨打造世界级黄金基地。2020 年集团公司完成了莱州半岛“世界级黄金基地”建设规划，确定了以“三山岛资源带、焦家资源带、新城资源带”矿权资源为基础，实现资源整合，集约化、规模化经营的战略布局，发挥资源开发利用的整体协同效应，预计 2025 年完成首期“山东黄金莱州黄金生产基地”建设，2035 年全面建成“胶东世界级黄金产业基地”，实现年产黄金 100 余吨，年工业总产值 2000 亿元以上的目标。资源方面，莱州地区位于断裂地质构造带，区位优势显著。胶东地区断裂构造控制了区内金矿床的形成与分布，断裂带地下岩浆运动巨裂，多半伴随有火山爆发，地震，为金矿形成提供了所需的温度环境和物质构造。莱州市位于三山岛断裂带、新城-焦家断裂带、招平断裂带的交界处，在三者的共同作用下，形成了招远-莱州成矿带。其中，新城-焦家断裂带上分布矿产最多，该断裂带控制了新城、焦家、马塘、望儿山等一系列焦家式金矿床。目前在胶东地区已经发现的金矿矿床约达100处，共有5处特大型金矿矿床，大型 8 处，中小型 85 处，小型金矿可达 200 多处，莱州已探明的黄金储量达 2000多吨，位居国内第一，增产前景广阔，具备成为世界级黄金生产基地的土壤。图23：山东胶东地区金矿及地质分布 资料来源：中国知网，民生证券研究院 资源整合、集中开发为趋势，焦家、新城地区矿权整合顺利。通过将分散矿区矿权整合进行集中开发，可实现矿山资源综合利用，有效控制开发成本，提升资产规模和盈利能力，为打造世界黄金生产基地的必经之路。目前公司在胶东半岛已有山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 明确规划的整合项目主要包括莱州市的焦家金矿、新城金矿以及蓬莱市的蓬莱金矿，其中焦家、新城金矿均位于莱州地区。2021 年山东黄金通过收购莱州章鉴、和集团内旗下的鲁地金矿、地矿来金、莱州鸿昇、天承矿业等子公司，实现了对莱州地区南吕欣木、朱郭李家矿权等优质资源的整合开发权。2022 年 4 月公司将上述矿权分别整合至焦家金矿和新城金矿，其中焦家金矿完成了 14 个矿权的整合，预计生产规模由 165 万吨/年提高至 660 万吨/年，新城金矿完成了 7 个矿权的整合，预计生产规模由 41.25 万吨/年提高至 264 万吨/年，此次整合也成为第一批通过省发改委核准的金矿整合项目。表9：公司矿区在莱州半岛的资源整合规划 矿山名称 整合区域 整合增产规划 焦家金矿 焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探矿权。预计生产规模由 165 万吨/年提高至 660 万吨/年。新城金矿 新城整合区块(ZH1)由新城金矿、天承矿业、红布矿区 2 个采矿权和龙埠金矿勘探探矿权整合而来。探矿权整合区块 ZH3 为新城矿区外围及深部金矿勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区深部及外围金矿勘探三个探矿权整合而来。预计生产规模由 41.25 万吨/年提高至 264 万吨/年。资料来源：公司公告，民生证券研究院 焦家金矿集中开发规划先行，预计建成后可扩至 18.85 吨矿产金产能。公司2022 年 6 月发布定增预案，募集资金 99 亿元，其中 73.83 亿元用于焦家矿区金矿资源整合开发。根据焦家矿区整合开发规划，公司将对焦家金矿带现有工程进行统一规划，采用规模化开发、标准化作业开采和集中经营等手段，解决矿山开采点多面广、一矿多开的问题。此外，新建矿区以原焦家金矿采选工业场地为中心，以寺庄工业场地结合原朱郭李家采矿权采选工业场地为中心，各自形成新的采选工业场地，分别服务于整合后矿山北部和南部区域，充分利用现有生产生活设施，减少矿石运输距离，提高资源利用效率，有效控制开发成本。根据规划，项目建成后预计采矿出矿能力可增长至 660 万吨/年，达产后年均产浮选金精矿 29.01 万吨（含金约 18.85 吨）。表10：焦家金矿整合前后变化对比 指标 整合前 整合后 变化率 采矿规模(t/d)9000 20000 122%山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 选矿规模(t/d)9000 20000 122%金精矿产量(kg/a)102300 290630 185%金精矿品位品位(g/t)64.44 65 0.86%资料来源：公司公告，民生证券研究院 建立合资子公司进一步整合甘肃地区资源。为了拓展新的黄金资源开发基地，山公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，其中公司出资 2.7 亿元，股权占比 60%，甘肃资管公司出资 1.8 亿元，股权占比 40%。该子公司为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体。甘肃为我国产金大省，目前有大型金矿 5 座，中型金矿 12 座，从产量来看，2021 年甘肃省黄金自产金产量 13 吨，占全国自产金产量的 5%，位于全国第四，黄金资源储量 280.6 吨，仅次于山东省，位于全国第二。图24：2021 年国内各省自产金产量占比 图25：2021 年国内各省黄金储量占比 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 资料来源：中华人民共和国自然资源部，民生证券研究院 甘肃省金矿资源集中于甘南、陇南区域，其中 2021 年甘南地区黄金产量超 5吨，陇南市黄金产量为 6.28 吨，具有较大的整合潜力。2022 年 7 月的甘肃省矿产资源勘查开发新闻发布会中，有关领导也指出，甘肃将通过资源整合、扩能改造，发挥产业聚集和规模效应，提升陇南甘南金矿资源开发水平，公司与甘肃政府共同设立子公司为该规划的重要一步。目前山东黄金已经成功取得甘肃安家岔金矿详查权，后续资源整合注入可期，未来一方面可助力解决子公司西和中宝矿业的资源接续问题，另一方面也为打造陇南秦岭资源基地助力。3.1.2 集团资产注入可期，以西岭金矿为主 集团公司资源储量丰富，陆续注入强化实力。根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺，重大资产重组完成后，集团公司及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的、与山东黄金主业相同或相类似的资产都将注入山东黄金。2022 年 11 月，山东黄金发布关于山东黄金集团有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司进一步落实同业竞争相关承诺的公告，涉及同业竞争资产将于9%8%5%5%5%5c%山东省河南省内蒙古甘肃省云南省新疆其他26%7%7%5%5%55%山东甘肃云南西藏江西内蒙古河南其他山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 2025 年 11 月 10 日前优先注入山东黄金，稳妥推进同业竞争的解决，集团公司正在对上述矿权的资源、权证完善等情况进行梳理，积极推动符合条件的矿权转让到上市公司的工作。从集团的黄金资源来看，主要分布在国内，截至 022 年 6 月，集团公司共拥有 26 处属于境内探矿权，主要分布在山东、福建和青海等省份按备案资源量共计417.59 吨，以莱州市西岭金矿为主力资产（探明资源量 383 吨）。此外，集团还拥有 12 处位于中国境内的金矿采矿权，探明资源量总计 53.82 吨，主要分布在山东等地。表11：山东黄金集团探矿权资源量统计表 矿权名称 根据最近评估日期的金金属量(吨)山东省莱州市仓上一潘家屋子地区金矿勘探 0.39 山东省莱州市留村金矿中深部详查 2.00 山东省莱州市上马家金矿助 0.22 山东省莱州市西岭村金矿勘 382.58 山东省蓬莱市磁山矿区金矿勘探 3.86 山东省蓬莱市上岚子矿区金矿勘探 3.6 山东省蓬莱市齐沟一分矿区深部及外围金矿勘探 0.87 山东省蓬莱市黑岚沟金矿深部及外围详查 1.48 山东省平度市旧店金矿矿区深部普查 1.48 福建省政和县大药坑矿区金矿深部详查 金：0.89 吨 银：21.09 吨 青海省都县阿斯哈（可热）地区金矿详查 2.27 青海省都兰县瓦勒尕金矿详查 2.78 青海省都兰县果洛龙洼金矿详查 12.94 青海省都兰县按纳格金矿详 1.67 青海省大柴旦行委胜利沟金矿详查 0.56 合计黄金资源量 417.59 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表12：山东黄金集团采矿权资源量统计表 矿权名称 根据最近评估日期的金金属量(吨)山东黄金金创集团有限公司燕山矿区 3.484 山东黄金金创集团有限公司奄口矿区 6.25 山东金创股份有限公司上口王李金矿区 3.879 山东金创股份有限公司黑金顶矿区 1.538 山东金创股份有限公司黑岚沟矿区 6.721 山东金创股份有限公司齐沟一分矿 1.645 青岛金星矿业股份有限公司 5.139 海南山金矿业有限公司乐东县抱伦金矿 18.18 嵩县山金矿业有限公司 4.1 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 资料来源：公司公告，民生证券研究院 西岭金矿为大型单体金矿床，开发潜力大。西岭金矿毗邻三山岛金矿，受胶西北地区三大断裂带之一的三山岛-仓上断裂带控制，该断裂带上金矿资源丰富，山东黄金集团耗时 16 年进行勘探、研究，投资 3.2 亿元，于 2017 年探获备案金属量 382.58 吨。西岭矿山的平均品位高达 4.52 克/吨，主矿体具有规模大、品位高的特点，目前其东北区域仍具备深挖潜力。图26：胶东金矿集区地质及三大金成矿带分布图 图27：三山岛-仓上断裂带地质略图 资料来源：中国知网，民生证券研究院 资料来源：中国知网，民生证券研究院 3.1.3 控股银泰黄金，双上市平台实现业务协同 控股银泰黄金，实现产业协同和区域协同。2023 年 1 月 19 日，山东黄金发布公告以协议转让方式收购中国银泰投资有限公司和沈国军持有的合计 5.81 亿股股份，约占银泰黄金总股本的 20.93%，交易价为 127.6 亿元，该交易近日已通过国资委的批复，交易完成后，银泰黄金的控股股东将变为山东黄金。银泰黄金共拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿五个子公司。其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余皆为金矿矿山。截止至 2022年末，银泰黄金拥有资源量金金属量 170.45 吨，银金属量 7154.06 吨，铅 锌金属量 107.64 万吨，资源禀赋充足。表13：截至 2021 年末银泰黄金各矿山资源分布情况 矿山名称 保有矿石资源量（万吨）金金属量（吨）银金属量（吨）铅 锌金属量（万吨）铜金属量（万吨）吉林板子苗 553.37 22.96 青海大柴旦 1625.03 62.82 黑河银泰 132.15 11.40 92.26 福建省政和县宏坤矿业有限公司大药坑金矿 金：0.943 银：6.99 青海山金矿业有限公司都兰县果洛龙洼金矿 1.13 福建省政和县香炉坪矿业有限公司香炉坪银矿 金：0.81 银：92.5 合计黄金资源量 53.82 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 华盛金矿 2322.50 70.67 玉龙矿业 5488.42 7048.88 107.64 6.35 资料来源：公司公告，民生证券研究院 银泰黄金产品主要为合质金、矿产银、铅锌精矿等，2021 年银泰黄金实现合质金产量 7.21 吨，同比增长 18%；矿产品银 178.37 吨，同比增长 14.33%。表14：银泰黄金近三年各类产品产量（单位：吨）2019 2020 2021 合质金 6.10 6.11 7.21 矿产品银 126.32 156.01 178.37 铅精矿 7798.77 9647.98 10536.58 锌精矿 9929.12 11466.06 13230.8 铜精矿-140.56 201.28 资料来源：银泰黄金年报，民生证券研究院 公司收购银泰黄金后可实现良好的协同效应，产业协同方面，银泰黄金在青海地区的青海大柴旦金矿产出的合质金可就近送往山东黄金集团旗下的冶炼厂冶炼，两者优势互补，在内蒙古地区，银泰黄金旗下的玉龙矿业与山东黄金集团旗下的矿业公司可实现区域铅锌银产业协同发展，降低冶炼成本。区域协同方面，本次收购后，山东黄金可借助银泰黄金旗下的黑河银泰、吉林板庙子、云南华盛金矿的地理位置优势，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局。此外，银泰黄金旗下供应链管理有限公司银泰盛鸿地处上海，与山东黄金交易中心、山东黄金所属的山金金控资本管理有限公司以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补，形成区域协同。公司承诺将逐步解决同业竞争问题，实现双上市公司平台同步发展。根据公司收购公告，在交易完成后，将采取资产重组、业务调整、委托管理等多种方式实现业务整合，以解决同业竞争和潜在同业竞争事项。具体来看，公司将通过购买资产、资产转让、资产置换等方式消除部分业务重合的情形；通过资产交易、业务区分等方式实现差异化竞争；通过签署委托协议，将重合部分资产的决策权和管理权转移到另一方。公司与银泰黄金同业竞争范围可控，产品方面，公司和银泰黄金在产品、销售模式以及产业链所处位置上存在较大差异，银泰黄金的合质金产品本质上属于公司生产的标准金的上游产品，二者差异较大。销售模式和产业链位置方面，公司主要客户为上海黄金交易所，而银泰黄金主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处于不同的产业链环节。3.2 海外布局结硕果，贝拉德罗 卡蒂诺贡献增量 3.2.1 贝拉德罗金矿产量增长和成本优化可期。2017 年公司收购贝拉德罗金矿股权，与巴里克共同经营，共各按 50%比例并山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表。贝拉德罗金矿地处安第斯山脉东麓的圣胡安省伊格莱西亚县，矿区海拔高度在4000 米至 4850 米之间，是阿根廷最大金矿、南美第二大金矿。根据山东黄金 2021年年报，贝拉德罗金矿探明及控制资源量为 213.06 吨。贝拉德罗金矿包括 Veladero 和 Argenta 两个区域，Veladero 地区又由Amable 和 FiloFederico 两个主要矿坑组成，Argenta 只有一个矿坑。Amable和 Argenta 矿坑均已采空并开始回填工作，目前的生产运营仅来自 FiloFederico矿坑。图28：贝拉德罗金矿地理位置示意图 图29：贝拉德罗金矿矿坑示意图 资料来源：贝拉德罗技术报告，民生证券研究院 资料来源：贝拉德罗技术报告，民生证券研究院 根据巴里克公司年报，贝拉德罗金矿于 2005 年投产运营，目前已运营 17 年，随着矿山运营年限增长和矿区深入开采，贝拉德罗金矿储量和金品位出现下降，截至 2021 年贝拉德罗金矿储量为 68.43 吨，平均原矿品位为 0.77g/t。图30：贝拉德罗金矿证实和可信储量变动情况 图31：贝拉德罗金矿金品位变动情况 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 注：2017 年后为以 50%权益计算的权益资源量。资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 产量方面，2018 年以来自产金量呈现减少趋势，具体来看，2019 年黄金产量相对于 2018 年有小幅回落，原因在于矿石品位的降低，较高的回收率部分抵消掉了这部分产量下降。2020 年黄金产量同比下降 18%，原因在于为应对新冠疫情采取的检疫和人员流动影响了采矿作业。2021 年黄金产量比上年减少 24%，主要0501001502002503003504004502000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 20210.60.70.80.911.11.21.31.42000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 是由于第六期浸出池的建设和调试的影响。据巴里克 2021 年年报披露，2020 年贝拉德罗的 FiloFederico 矿区开采进入Phase6，2021 年二季度 Phase6 堆浸扩建项目建设成功并投产；此前预计Phase7A 浸出场建设项目于 11 月开工，2022 年年中完工；Phase7B 阶段将于2022 年第四季度开工，后续预计 Phase7 堆浸垫建成后将高矿石入堆量，且新的爆破孔方法应用带来采选品位提升，从而提高矿产金产量。巴里克公司在拉美和亚太地区分别拥有普韦布洛别霍金矿和贝拉德罗金矿，根据巴里克对两座金矿山的产量预测，预计未来五年贝拉德罗黄金产量将回升到7.5-8 吨之间。图32：贝拉德罗金矿目前产量有所下滑 图33：巴里克公司拉美和亚太地区矿金远景产量 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 成本方面，近 5 年受矿石入选品位降低和疫情导致矿石采选量下降的影响，成本有所上升。2020 年克金生产维持成本同比增长 18%，主要由于矿区维持资本支出提升，2021 年生产维持成本较上年增加 14%，分解来看，总销售成本和总现金成本都比上年同期增加了 9%，原因是采矿活动成本增加以及与新冠疫情有关的综合管理支出增加。根据巴里克 2021 年年报预测，2022 年贝拉德罗 AISC 成本将小幅下降，回落至 1270-1350 美元/盎司，未来随着 2023 年输电项目的建设完成，公司将停止运营现场的高成本柴油发电场，能源成本将显著降低。024681012141618024681020172018201920202021黄金权益产量（吨）矿石开采量（百万吨，右轴）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图34：近年来生产成本有所上升，预计 2022 年将小幅回落（美元/盎司）资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 3.2.2 卡蒂诺金矿资源优质，可研生产成本优势明显。公司 2021 年完成收购卡蒂诺资源 100%股份，其核心资产是位于加纳的 3 个矿权，分别是位于加纳东北部 Bole-Nangodi 成矿带的 Namdini 开发项目和Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳西南部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目。Namdini 矿权采矿租约面积为 63 平方公里，矿权期限为 15 年，为目前在建核心项目。图35：卡蒂诺项目地理位置图 图36：Namdini 金矿项目地质和采矿许可证边界 资料来源：卡蒂诺资源官网，民生证券研究院 资料来源：卡蒂诺资源官网，民生证券研究院 资源量方面，根据卡蒂诺资源 2019 年发布的 Namdini 项目可研报告，Namdini 项目探明 控制 推断资源量约 217.4 吨。储量方面，Namdini 项目拥有证实和可信金储量 158.6 吨，原矿品位为 1.13g/t。表15：Namdini 项目黄金资源量 矿山 矿石开采量（百万吨）原矿品位（克/吨）金金属量（吨）探明 控制 02004006008001000120014001600201720182019202020212022(预测)生产总维持成本（AISC）总销售成本总现金成本山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 Oxide 4.4 1.12 4.98 Fresh 177 1.12 198.44 合计 182 1.12 203.11 推断 Oxide 0.04 1 0.03 Fresh 12 1.2 14.31 合计 12 1.2 14.31 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 表16：Namdini 项目黄金储量 矿山 矿石开采量（百万吨）原矿品位（克/吨）金金属量（吨）证实 Oxide 1 1.21 3.11 Fresh 6.4 1.33 9.33 合计 7.4 1.31 12.44 可信 Oxide 3 1.08 3.11 Fresh 128.2 1.13 143.08 合计 131.2 1.12 146.19 总计 138.6 1.13 158.63 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 产量方面，根据可研报告，预计 Namdini 项目投产后平均年产黄金 8.9 吨，投产后第 1 年的黄金产量为 13.09 吨，累计总产量规划 130.63 吨，采选回收率为83%。成本方面，预计前 3 年平均生产总维持成本为 585 美元/盎司，生产期内平均生产总维持成本为 895 美元/盎司，与目前全球黄金生产总维持生产成本 1255美元/盎司相比，具备优势。表17：Namdini 项目可研报告关键信息 项目 可研预估 年均黄金产量 8.9 吨 黄金总产量 130.63 吨 原矿品位 1.13 克/吨 黄金回收率 83%剥离率 1.9:1 矿石开采量 1.39 亿吨 开采年限 15 年 资本支出 3.9 亿美元 项目投资回收期 21 个月 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图37：Namdini 项目产量预计平均在 8.9 吨/年 图38：Namdini 项目成本在全球范围具有优势 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 资料来源：WGC，Namdini 项目可研，民生证券研究院 Namdini 项目建设不断推进，投产未来可期。Namdini 项目目前处于投产前期工作。截至 2022 年三季度，Namdini 已经完成了 EPCM 总承包商的选聘工作和社区搬迁工作，目前正在推进项目施工图设计、设备选型等项目建设的相关工作。表18：Namdini 项目进展 时间 进展 2014 年 开始钻探 2016 年 大规模钻探并报告资源量 2017 年 自 Savannah 公司受让面积为 19.537 平方公里的采矿租约 2019 年 10 月 完成并公布 Namdini 项目可研 2019 年 11 月 开始项目前端工程设计 2020 年 2 月 卡蒂诺与加纳政府签署新的采矿租约，将 Namdini 项目原采矿租约面积由19.537 平方公里扩大至 63 平方公里 2022 年三季度 完成 EPCM 总承包商选聘、社区搬迁工作 资料来源：卡蒂诺资源公司公告，民生证券研究院 02468101214第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年产量（吨）平均产量（吨）0200400600800100012001400世界黄金生产总维持成本（AISC）卡蒂诺生产总维持成本（AISC）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4 加息渐入尾声，央行黄金储备或将是金价需求主力 4.1 加息进入末期，实际利率年内见顶 高利率政策下，美国经济出现下滑迹象。从制造业端来看，美国 ISM 制造业PMI 指数子 2022 年 6 月份以来连续 8 个月内下降，目前位于枯荣线以下，制造业投资疲软。美国消费者信心指数虽然近期出现反弹，但整体处于 10 年来低位，反应消费者对未来经济预期仍然较弱。2022 年 12 月份议息会议对经济预测进一步下调。美联储在 12 月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的 1.2%下调至 0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储承认通胀的顽固，经济下行压力逐步牵制美联储货币的紧缩。表19：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调 变量（%）2022 2023 2024 2025 长期 实际 GDP 增速 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 9 月预测值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失业率 3.7 4.6 4.6 4.5 4.0 9 月预测值 3.8 4.4 4.4 4.3 4.0 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2.0 9 月预测值 5.4 2.8 2.3 2.0 2.0 核心 PCE 4.8 3.5 2.5 2.1-9 月预测值 4.5 3.1 2.3 2.1-资料来源：美联储官网,民生证券研究院 期限利差倒挂暗示衰退，加息渐进尾声。历史上期限利差倒挂之后通常伴随着图39：PMI 指数持续位于荣枯线以下 图40：消费信心指数处于历史低位 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 30405060702011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI0204060801001202011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美国:密歇根大学消费者信心指数山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 经济的衰退。根据统计，期限利差开始倒挂开始距离 GDP 见底时间平均间隔为 1.5年左右。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均 7 个月内停止加息脚步，平均在 11 个月后开启降息。本轮利差倒挂从 7 月份持续至今已经持续了 6 个月。据 CME“美联储观察”，美联储 3 月加息 25 个基点至 4.75%-5.00%区间的概率为 96.0%，目前市场预计美联储将再加息两次，加息幅度均为 25bp，这将把联邦基金利率拉至 5.00%-5.25%的区间，整体来看美联储加息已经步入尾声，随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预期正逐步提升。实际利率角度，2023 年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我们的预测，随着加息在 23 年上半年停止，名义利率也将于上半年见顶，随着美国国内经济下行压力逐步扩大，下半年将呈现趋势性走弱。此外虽然市场预计 23 年通 CPI 中枢将有所回落，但我们认为本轮周期中美国或将处于类滞胀时期，通胀韧性持续存在。我们预计实际利率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价上行趋势进一步确立。图41：期限利差倒挂平均领先 GDP 增速见底约 1.5 年 图42：实际利率与金价为高度负相关关系 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4.2 海外或将面临类滞胀环境，金价上行才开始 4.2.1 海外通胀下行困难，全球将进入类滞胀 滞胀的成因：货币的超发和供应端矛盾叠加。历史上典型的滞胀时期为美国1970-1980s，其背后的成因一方面来自于前期过度宽松的货币政策对通胀的持续传导，另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的增长。货币政策方面，1960-1970s 凯恩斯主义的经济政策的大幅运用，使美国财政赤字逐渐扩大，货币政策持续维持宽松，到 1969 年底，美国财政赤字经过累计已经出现显著增长，为后续十年的通胀埋下了伏笔。2020 年新冠疫情爆发以来，美-10%-6%-2%2%6%-3%-2%-1%0%1%2%380-111982-111984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-11美国:10年国债-2年国债美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴）02004006008001000120014001600180020002200-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3 10-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美国:国债收益率:10年-CPI伦敦现货黄金:美元山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏，财政赤字水平大幅走高，与60 年代末历史情况具有类似性。我们用 M2 的增速与 GDP 增速之差来衡量货币的超发，M2 与 GDP 增速之差的拐点分别在 67 年、71 年、75 年，对应的通胀的拐点分别位于 70 年、74 年、80 年，可以看出在滞胀时期宽松的货币政策对通胀的传导具有强粘性。2020 年 3月疫情爆发后，美联储实行无限量 QE 释放大量流动性，M2 与 GDP 的增速差达到新高，2020 年 12 月才出现拐点，我们认为本轮通胀的持续性有可能超出预期。图43：货币供应量增速远超 GDP 增速，通胀深度传导 图44：美国财政赤字调升并达到历史顶峰 资料来源：同花顺 iFinD，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 产能供应方面，70-80 年代爆发了两次石油危机和一次粮食危机，带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨，通胀的回落，通常需要新增资本开支带来新的供给，来抵消需求过剩带来的价格上涨。在本轮经济周期中，全球正经历碳中和转型期，即便在能源价格大幅上行的背景之下，传统能源的资本开支依然受到影响，此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制、资源日渐匮乏等因素影响也出现资本开支不足的局面。图45：石油天然气资本开支 图46：煤炭资本开支 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 美国目前薪资增速指数仍处于历史高位，劳动参与率却未能恢复到疫情前的-1%4%9%-5%0%5 %61-011965-011969-011973-011977-011981-011985-011989-011993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-012021-01M2增长率-实际GDP增长率美国:CPI:同比（右轴）02000004000006000008000000204060801001201401601802001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界银行:商品价格指数:能源 2010年=100石油天然气资本开支 百万美元（右）010000200003000001002003004005001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界银行:澳大利亚:商品价格:煤 美元/公吨全球煤炭企业资本开支 百万美元（右）-20%-15%-10%-5%0%561-011965-121969-121973-121977-121981-121985-121989-121993-121997-122001-122005-122009-122013-122017-122021-12美国:联邦财政盈余/GDP山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 水平。美联储经济学家最近的研究发现，劳动参与率低迷原因可能包括疫情对劳动者健康的影响、人口老龄化、居民劳动意愿降低等，或造成了永久性的劳动力缺口，预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用。类比上世纪 70-80s，无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升，都反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势，若货币政策进入宽松周期，在成本支撑下的大宗商品价格将重回强势，通胀或将再度上行，当前商品的供需矛盾或满足滞胀的形成条件。图47：铜矿未来供应增量不足（单位：千吨/年）图48：薪酬增长指数高位，劳动参与率难恢复 资料来源：Bloomberg Intelligence，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.2.2 复盘 70-80S 年代，金价强势 滞胀期金价表现：10 年间累计涨幅 14 倍，实际利率大多数处于负区间。滞胀时期的经济表现，若从实际利率角度理解，由于 CPI 难以回落，同时名义利率受经济走弱的拖累，期间持续难以跑赢通胀，使实际利率始终处于低位甚至负区间。当滞胀来临时黄金同时交易“衰退”和“通胀”，带来金价期间的良好表现，复盘历史，黄金价格在 1970-1980 年十年期间涨幅达 14 倍。滞胀时期由于货币供应过剩带来货币的购买力下降，除了贵金属外，各类其他实物资产价格也持续强势，而美元指数受美元超发和经济增长降速的影响下行，整体期间实物资产大幅跑赢金融资产，此外黄金作为天然货币，承担了主要的保值增值需求，如果不考虑 70-80s 两次石油危机的极端情况，黄金为涨幅为最明显品种。58Yabcde%-40%-20%0 00 11-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09亚特兰大联储薪资增长指数同比美国:劳动力参与率:季调（右轴）-400-20002004006008001000120014002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E非洲亚洲澳大利亚中南美智利欧洲/俄罗斯北美秘鲁山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图49：金价 70-80 年间涨幅达 1400%图50：滞胀实物资产整体跑赢金融资产 资料来源：Bloomberg Intelligence，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.3 货币历史性超发，央行购金成为主力 央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。央行的黄金储备为国家外汇资产构成的重要部分，主要作用在于稳定本国货币币值和货币信用，综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在持续的上涨。2008 年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。图51：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院 疫情后主要央行大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。2020 年以来，为刺激疫后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2021 年相较于 2019 年，美联储资产增长 108.99%，欧洲央行总资产增长 66.75%，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能引起货币信用危机。历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行2020 年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管 2022 年央行购金0100200300400500600700800-6-4-202461971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-07美国：国债收益率：10年-CPI伦敦现货黄金:美元/盎司(右轴）04008001,2001,6002,0002,40029,00031,00033,00035,00037,00039,0001975-12-311977-11-281979-10-251981-09-291983-08-251985-07-191987-06-021989-04-101991-02-151992-12-281994-11-071996-09-191998-08-042000-06-192002-05-082004-03-262006-02-082007-12-192009-10-302011-09-142013-07-302015-07-172017-05-312019-04-112021-03-02黄金储备:世界（吨）期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司，右轴）-300%00000000000!00$0000000300%道琼斯工业平均指数标准普尔500指数铜美元指数:广义黄金原油:均价山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增补信用。央行购金行为 2022 年超预期。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产不断贬值，2022 年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。根据最新的数据显示，2022 年全球央行购入黄金数量同比大幅增长 152.31%，创下历史新高。2022 年 2 月份以来，comex 黄金和白银库存累计分别下降了 32%、17%，央行购金已在持续进行，未来黄金作为最终要的保值增至资产，预计将成为黄金购买的主力。图52：疫情以来主要国家货币大幅超发 图53：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图54：2010-2022 央行黄金购买量明显增加 图55：COMEX 黄金及白银库存量 资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,000,0008,000,00013,000,00018,000,00023,000,00028,000,00033,000,0002003200520072009201120132015201720192021日欧中美资产总和（百万美元）期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）0%1%2%3%4%5%6%0 0Pp 0020022004200620082010201220142016201820202022美国中国加拿大日本韩国俄罗斯瑞士印度总和（右轴）-100%00 0000P00004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022各国央行和其他机构（吨）同比增长（右轴）10000200003000040000500000500100015002000250030003500400045002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01库存:COMEX:黄金:合计（万盎司）库存:COMEX:银:合计（万盎司，右轴）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 1）自产金业务：价格方面，考虑到美国经济衰退预期下美联储加息周期进入末端，且后续随着美国经济步入衰退，利率进入降息周期，将进一步刺激金价上行，我们假设 2023-2024 年黄金均价分别为 410 元/克、420 元/克。产量方面，2022 年公司预计将完成年初 39.27 吨的产量规划；2021 年由于山东省安全检查，玲珑金矿停产，目前国内玲珑金矿采矿权正在办理中，预计 2023年内有望恢复生产，贡献增量，2021 年公司收购天承矿业，旗下马塘矿区已整合焦家金矿，故 2022 年产量相比于 2020 年有所增加，我们假设其余各矿山未来的2 年的产量与 2020 年（矿山正常生产年份）相比基本稳定。预计 2022-2024 年自产金产量分别为 39.3 吨/42.1 吨/43.6 吨。表20：在产矿自产金产量预测 矿山 产量（吨）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三山岛金矿 7.0 7.2 7.1 2.7 7.3 7.3 7.3 焦家金矿 7.2 7.4 7.5 4.6 10.2 10.2 10.2 新城金矿 4.2 4.3 4.5 2.2 4.5 4.5 4.5 玲珑金矿 4.5 4.1 3.8 1.0 0.0 2.5 4.0 归来庄金矿 1.2 1.3 0.8 0.2 0.8 0.8 0.8 金洲金矿 1.1 0.8 1.3 1.0 1.3 1.3 1.3 青岛金矿 1.6 1.7 1.4 2.0 1.5 1.5 1.5 蓬莱金矿 0.8 1.4 0.9 0.1 0.9 0.9 0.9 沂南金矿 0.5 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 赤峰柴金矿 1.1 1.3 1.4 1.6 1.4 1.4 1.4 福建源鑫金矿 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 西和中宝金矿 0.6 0.7 0.8 1.0 0.8 0.8 0.8 新疆金川金矿 2.4 2.4 2.4 2.4 加纳卡蒂诺金矿 贝拉德罗矿 8.7 8.5 7.0 5.4 7.5 7.8 7.8 总计 39.3 39.6 37.4 24.8 39.3 42.1 43.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 成本方面，受金矿入选品位的下降、原材料成本增加、安全管理费用支出增加等因素影响，预计公司自产金成本中枢后续每年小幅抬升，我们预计 2022-2024年公司自产金平均生产运营成本分别为 178 元/克、179 元/克、182 元/克。表21：自产金现金成本及预测 矿山 现金成本（元/克）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 三山岛金矿 141 155 145 149 154 焦家金矿 140 154 144 149 153 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 新城金矿 118 130 122 125 129 玲珑金矿 154 170 159 164 168 归来庄金矿 111 122 114 118 121 金洲金矿 170 187 175 180 186 青岛金矿 192 212 198 204 210 蓬莱金矿 88 97 90 93 96 沂南金矿 356 391 366 377 389 赤峰柴金矿 177 194 182 187 193 福建源鑫金矿 223 246 230 237 244 西和中宝金矿 207 207 213 219 226 平均现金成本 169 171 178 179 182 资料来源：wind，民生证券研究院预测 表22：自产金业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 价格（元/克）394.31 392.01 410 420 单位成本（元/克）278.23 199.01 179.01 182.16 产量（吨）24.80 39.30 42.10 43.60 收入（亿元）97.79 154.06 172.61 183.12 成本（亿元）69.00 78.21 75.40 79.42 毛利率 29.44I.23V.32V.63%资料来源：Wind，民生证券研究院 我们预计 2022-2024 年公司自产金营业收入为 154.06/172.61/183.12 亿元，考虑到金价上行幅度大于成本上行幅度，公司自产金业务毛利率预计未来三年逐步提升，毛利率分别为 49.23%/56.32%/56.63%。2）冶炼及精炼业务：考虑到公司冶炼金产能逐步恢复，受益于宏观经济的复苏，假设2022-2024的年冶炼金产量分别为80/115/120吨，毛利率维持在0.30%，外购小金条业务产量分别为 20/20/20 吨，毛利率维持在 0.15%，对利润形成一定贡献。表23：外购金冶炼金业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）119.47 313.60 471.50 504.00 成本（亿元）119.17 312.66 470.09 502.49 毛利率 0.25%0.30%0.30%0.30%资料来源：Wind，民生证券研究院 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 表24：外购小金条业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）87.69 78.40 82.00 84.00 成本（亿元）87.55 78.28 81.88 83.87 毛利率 0.16%0.15%0.15%0.15%资料来源：Wind，民生证券研究院 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 546.1/726.1/771.1亿元，分别同比增长 60.91%/32.97%/6.20%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，分别同比增长 761.86%/67.51%/18.86%。5.2 估值分析 选择主营业务同样为黄金开采和冶炼的公司四家 A 股上市公司和一家港股上市公司作为可比公司，包括中金黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金和招金矿业。以 2023 年 3 月 15 日股价为基准，2022-2023 年可比公司平均 PE 分别为 37 倍和 26 倍，山东黄金 PE 为 72 和 43 倍；2022-2023 年可比公司 PB 分别为 2.77和 2.44 倍，山东黄金 PB 为 2.96 和 2.79 倍。PB 估值适用于资产依赖型企业，黄金企业盈利的增加主要依靠金价的上涨和自由资源带来的产能扩张，作为偏重资产的行业，选用 PB 进行估值分析具备一定合理性。公司作为行业黄金行业龙头，保有国内山东地区优质稀缺的金矿资源，资源储量位于行业前列，综合考虑，公司PB 估值处于合理范围。未来随着焦家金矿的整合开发、三山岛地区深度挖潜，莱州黄金基地规划预计将逐步落地，海外卡蒂诺项目未来投产可期，都将进一步贡献产能增量，公司业绩将充分受益于金价上行，具备良好的成长性。表25：可比公司估值分析 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600489.SH 中金黄金 9.80 0.35 0.45 0.46 28 22 21 1.61 1.47 1.40 推荐 000975.SZ 银泰黄金 13.19 0.46 0.40 0.58 29 33 23 2.33 2.81 2.70 推荐 002155.SZ 湖南黄金 15.79 0.30 0.38 0.47 52 42 34 2.27 2.66 2.46 推荐 600988.SH 赤峰黄金 19.35 0.35 0.44 0.88 55 40 22 5.37 5.68 4.46 推荐 1818.HK 招金矿业 8.30 0.01 0.17 0.26 830 49 32 1.28 1.24 1.19 推荐 可比公司平均 PE/PB 199 37 26 2.57 2.77 2.44 600547.SH 山东黄金 20.59(0.04)0.29 0.48 /72 43 2.88 2.96 2.79 推荐 资料来源：wind，民生证券研究院；注：股价时间为 2023 年 3 月 15 日，人民币兑港币汇率按 1HKD=0.8767843 CNY 计算 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 5.3 投资建议 联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，EPS 分别为 0.29/0.48/0.57 元；对应2023 年 3 月 15 日收盘价的 PE 分别为 72/43/36 倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 6 风险提示 1)产品价格波动风险：自产金是公司的主要产品，黄金价格波动给公司经营效益带来较大不确定性，黄金价格下跌将大幅影响公司利润。2)同业安全事故风险：安全事故导致公司减产甚至停产，会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。3)公司产能释放不及预期：公司目前募资整合矿权，存在进度不及预期的风险。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 33,935 54,606 72,611 77,112 成长能力（%）营业成本 30,351 46,915 62,736 66,578 营业收入增长率-46.70 60.91 32.97 6.20 营业税金及附加 633 710 1,089 1,157 EBIT 增长率-115.39 482.24 66.44 14.64 销售费用 361 273 363 386 净利润增长率-109.57 761.86 67.51 18.86 管理费用 2,930 3,740 3,631 3,547 盈利能力（%）研发费用 346 437 581 617 毛利率 10.56 14.08 13.60 13.66 EBIT-662 2,530 4,211 4,827 净利润率-0.58 2.61 3.29 3.68 财务费用 711 768 1,082 1,101 总资产收益率 ROA-0.25 1.53 2.38 2.70 资产减值损失-6 0 0 0 净资产收益率 ROE-0.66 4.23 6.67 7.39 投资收益 728 82 0 0 偿债能力 营业利润 68 1,890 3,172 3,772 流动比率 0.41 0.56 0.71 0.83 营业外收支-46 9 9 9 速动比率 0.31 0.40 0.51 0.62 利润总额 22 1,899 3,181 3,781 现金比率 0.14 0.18 0.28 0.39 所得税 218 475 795 945 资产负债率（%）59.41 60.67 61.07 60.12 净利润-195 1,424 2,386 2,836 经营效率 归属于母公司净利润-194 1,282 2,147 2,552 应收账款周转天数 1.27 2.00 2.00 2.00 EBITDA 1,848 6,328 8,205 9,150 存货周转天数 35.88 30.00 30.00 30.00 总资产周转率 0.43 0.65 0.80 0.81 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 5,008 5,586 9,114 12,965 每股收益-0.04 0.29 0.48 0.57 应收账款及票据 118 309 398 423 每股净资产 6.53 6.77 7.20 7.72 预付款项 460 938 1,255 1,332 每股经营现金流 0.41 0.95 1.59 1.90 存货 2,984 3,856 5,156 5,472 每股股利 0.05 0.05 0.05 0.05 其他流动资产 5,698 6,151 7,142 7,389 估值分析 流动资产合计 14,268 16,840 23,065 27,580 PE-480 73 43 36 长期股权投资 1,954 1,974 1,974 1,974 PB 3.2 3.1 2.9 2.7 固定资产 26,828 28,512 29,537 30,022 EV/EBITDA 54.60 17.49 13.30 11.61 无形资产 19,336 19,436 19,486 19,486 股息收益率（%）0.24 0.24 0.24 0.24 非流动资产合计 64,039 67,018 67,224 67,101 资产合计 78,308 83,859 90,289 94,681 短期借款 5,784 7,084 7,084 7,084 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 4,902 4,884 6,531 6,931 净利润-195 1,424 2,386 2,836 其他流动负债 24,302 18,343 18,964 19,343 折旧和摊销 2,510 3,798 3,994 4,323 流动负债合计 34,987 30,311 32,579 33,359 营运资金变动 118-1,740-428 115 长期借款 5,340 14,340 16,340 17,340 经营活动现金流 1,822 4,241 7,110 8,503 其他长期负债 6,198 6,224 6,224 6,224 资本开支-3,404-6,748-4,191-4,191 非流动负债合计 11,537 20,563 22,563 23,563 投资 756-40 0 0 负债合计 46,524 50,875 55,142 56,922 投资活动现金流-2,607-6,702-4,191-4,191 股本 4,473 4,473 4,473 4,473 股权募资 2,250 0 0 0 少数股东权益 2,563 2,706 2,944 3,228 债务募资 3,404 9,326 2,000 1,000 股东权益合计 31,783 32,984 35,146 37,759 筹资活动现金流 2,141 3,039 610-462 负债和股东权益合计 78,308 83,859 90,289 94,681 现金净流量 1,343 578 3,529 3,850 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 插图目录 图 1：山东黄金发展历史沿革.3 图 2：山东黄金股权结构.4 图 3：公司黄金产品营收占比.4 图 4：公司黄金产品毛利占比.4 图 5：2013-2022Q3 营业收入及同比增速.5 图 6：2013-2022Q3 归母净利润及同比增速.5 图 7：公司各产品毛利率与整体毛利率变动.6 图 8：公司期间费用率变动.6 图 9：公司的债务结构与资产负债率变化（单位：亿元）.6 图 10：公司现金流量变动（单位：亿元）.6 图 11：2021 年重点黄金上市公司资源量（吨）.7 图 12：山东黄金资源量分布占比.7 图 13：2015-2022H1 公司主要产品产量（单位：吨）.9 图 14：2021 年各公司自产金产量排名（单位：吨）.9 图 15：2012-2021 年公司自产金成本（单位：元/克）.10 图 16：2015-2021 年平均入选品位（单位：克/吨）.10 图 17：山东黄金集团“十四五”规划目标.12 图 18：山东黄金 2035 年远景规划.12 图 19：2015-2021 各主力矿区矿石开采量（百万吨）.13 图 20：2015-2021 各主力矿区矿石处理量（百万吨）.13 图 21：2015-2021 各主力矿区黄金产量（吨）.14 图 22：2015-2021 各主力矿区入选品味（克/吨）.14 图 23：山东胶东地区金矿及地质分布.15 图 24：2021 年国内各省自产金产量占比.17 图 25：2021 年国内各省黄金储量占比.17 图 26：胶东金矿集区地质及三大金成矿带分布图.19 图 27：三山岛-仓上断裂带地质略图.19 图 28：贝拉德罗金矿地理位置示意图.21 图 29：贝拉德罗金矿矿坑示意图.21 图 30：贝拉德罗金矿证实和可信储量变动情况.21 图 31：贝拉德罗金矿金品位变动情况.21 图 32：贝拉德罗金矿目前产量有所下滑.22 图 33：巴里克公司拉美和亚太地区矿金远景产量.22 图 34：近年来生产成本有所上升，预计 2022 年将小幅回落（美元/盎司）.23 图 35：卡蒂诺项目地理位置图.23 图 36：Namdini 金矿项目地质和采矿许可证边界.23 图 37：Namdini 项目产量预计平均在 8.9 吨/年.25 图 38：Namdini 项目成本在全球范围具有优势.25 图 39：PMI 指数持续位于荣枯线以下.26 图 40：消费信心指数处于历史低位.26 图 41：期限利差倒挂平均领先 GDP 增速见底约 1.5 年.27 图 42：实际利率与金价为高度负相关关系.27 图 43：货币供应量增速远超 GDP 增速，通胀深度传导.28 图 44：美国财政赤字调升并达到历史顶峰.28 图 45：石油天然气资本开支.28 图 46：煤炭资本开支.28 图 47：铜矿未来供应增量不足（单位：千吨/年）.29 图 48：薪酬增长指数高位，劳动参与率难恢复.29 图 49：金价 70-80 年间涨幅达 1400%.30 图 50：滞胀实物资产整体跑赢金融资产.30 图 51：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情.30 图 52：疫情以来主要国家货币大幅超发.31 图 53：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例.31 图 54：2010-2022 央行黄金购买量明显增加.31 图 55：COMEX 黄金及白银库存量.31 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：山东黄金集团并购历史统计.3 表 2：公司历史勘探新增资源（单位：吨）.7 表 3：公司历史并购新增资源量（单位：吨）.7 表 4：2021 年公司矿产产量和资源量情况.8 表 5：公司各在产矿山历史产量（吨）.9 表 6：在产矿山历史成本测算（美元/盎司）.11 表 7：山东黄金国内矿山情况介绍.12 表 8：山东黄金国内矿山产能及扩产规划.14 表 9：公司矿区在莱州半岛的资源整合规划.16 表 10：焦家金矿整合前后变化对比.16 表 11：山东黄金集团探矿权资源量统计表.18 表 12：山东黄金集团采矿权资源量统计表.18 表 13：截至 2021 年末银泰黄金各矿山资源分布情况.19 表 14：银泰黄金近三年各类产品产量（单位：吨）.20 表 15：Namdini 项目黄金资源量.23 表 16：Namdini 项目黄金储量.24 表 17：Namdini 项目可研报告关键信息.24 表 18：Namdini 项目进展.25 表 19：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调.26 表 20：在产矿自产金产量预测.32 表 21：自产金现金成本及预测.32 表 22：自产金业务预测.33 表 23：外购金冶炼金业务预测.33 表 24：外购小金条业务预测.34 表 25：可比公司估值分析.34 公司财务报表数据预测汇总.37 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026
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迈为股份-公司首次覆盖报告：HJT技术渐行渐近国产设备蓄势待发-230313（30页）.pdf
迈为股份（300751.SZ）HJT技术渐行渐近，国产设备蓄势待发首次覆盖报告Janice Z复星财富2023年3月13日首次覆盖报告第2页投资逻辑概述投资逻辑：降本今年预计兑现：23年HJT组件端成本打平PERC电池组件1)银耗减少（200mg-120mg）：50%（目前主要集中在背面副栅，正面也在逐渐导入） 0BB（日升已有中试线，华晟金刚等都在测试）；银包铜技术导入2)提效：双面微晶提效0.5% 组件端采用转光膜提升1.5-2%（8-10W），组件功率可以比topcon高3#-24年HJT放量：23年预计扩产50-60GW，24年100GW长期可作为平台技术：后续可作为底层平台型技术与钙钛矿叠加，转换效率到30%以上催化剂：23Q1：金刚光伏量产线跑通，毛利转正；23H1：降本进展，双面微晶工艺参数披露，并在各家厂商开始导入；23H2：大厂扩产开始转向；24年：大规模上量业绩增速和估值：公司23-25年收入和利润分别为79.4/118.6/174.6亿和17.3/26.3/39.3亿，对应23-25年的增速分别为72%/49%/47%和79%/52%/49%基于彭博过去三年预测PE，参考以往估值区间，我们认为可给予30 x 2025年PE，对应约1200亿元市值（股价约690.7元），较3月10日收盘价343.9元有100.8%上行空间rRqRYU9YaYdXrV9YNA7NbP9PsQpPmOtQlOoOpMjMqRrMaQrQzRuOqQwPwMnRzRPART 01行 业 分 析industryanalysis第4页光伏产业链框架上游：生产多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）经纯化过程冶炼出太阳能发电级的多晶硅接着将多晶硅材料加工成硅晶片；中游：包括制造太阳能电池和电池组件，把太阳能电池片组装成一块太阳能电池板，即为电池组件；下游：系统、零部件行业，将太阳能电池组件与转换器、连接器等零部件组合，制作成发电设备；每个产业链环节都有数十家企业参与竞争，因此提升效率和降低成本是企业永恒的追求，而背后最核心的推动力就是技术的升级迭代。资料来源：Solarzoom，复星财富第5页 国内光伏行业发展的大背景：平价上网，降低终端度电成本 光伏行业发展遵循一个原则：先提效后降本，效率提升的空间是技术路径考量的核心因素，对技术迭代要求提高电池片技术迭代是光伏行业降本提效的重要环节之一，也是技术壁垒最高的环节电池片的技术迭代最终体现在下游发电厂的效率提升和IRR上升。以M6，72片电池片的组件为标准，目前市场上PERC组件的功率分布为450-455W，TOPCon组件功率分布为460-465W，HJT组件功率分布为470-475W，22年迈为与华晟合作开发的组件功率预计达500W，高10%以上目前电池片新技术（HJT)的商业化趋势不可逆（平价优势明显），新玩家弯道超车，抢占新技术的先机；而老玩家由于沉没成本高（中国目前整个电池生产线至少有300-350 gw，60-70%是在2019年之后建设或者升级，目前还在投资回报期），考量综合成本之后，大规模商业化还需要一定时间 两类电池厂玩家：1）右派，老牌电池厂（隆基，东方日升，天合），进行以小批量的HJT中试，规模不大，还在perc投资回收期，历史包袱重，短期还是以Topcon技术路径过渡为主2）左派，新进入者（华晟，爱康，爱旭，金刚玻璃），组建新团队，在老玩家入场之前，抢占先机，全力推进HJT光伏电池片技术路径的迭代变化：平价上网，先提效后降本，降低终端度电成本考虑因素主要参考指标转换效率稳定性(良率，设备一致性）产效（节拍）设备材料成本沉没成本转换效率降本空间技术壁垒竞争格局市场潜力综合性能综合成本技术迭代潜力电池厂利润率设备厂资料来源：公开资料，复星财富第6页光伏电池片技术路径的迭代变化 光电转换效率是关键 光伏电池性能优劣最重要的指标是转换效率（光伏电池的最大输出功率和太阳入射光功率的比值），光伏电池技术的改进是为了解决效率损失问题。影响光电转换效率的因素：两种损失 光学损失：1）太阳光被反射造成的损失。当太阳光照射到电池表面时，一部分光被硅片吸收，但还有相当一部分光被反射，造成效率损失 减少太阳光反射；2）太阳光被遮挡造成的损失。电池的表面有金属栅线电极，会遮蔽部分阳光造成损失，普通光伏电池的正面遮光面积一般在 7%左右。减少遮光损失 降低银浆的用量 电学损失：1）少子寿命。少子寿命指代少子的平均生存时间，也就是光生电子和空穴从在半导体中产生到其消失的时间。对于光伏电池来说，少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可以增加少子的寿命。2）电阻较大。电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，串联电阻越小，电池效率越高。减少复合，增加少子寿命是提高转换效率的关键：光生载流子在运输过程中，在半导体内部遇到杂质或者在表面遇到缺陷，导致部分载流子被复合掉，因而减少载少子寿命，影响转换效率。因此，减少少子复合是提升转化效率的关键，而表面钝化技术（降低界面的悬挂键）是减少少子复合的有效手段影响光伏电池转换效率的因素影响光伏电池转换效率的因素光学损失光学损失电学损失电学损失反射损失：反射损失：电池表面面造成太阳光反射，未能进入电池内部造成的损失。遮挡损失：遮挡损失：电池正面遮光面积约7%，主要为金属。制绒制绒减反射膜减反射膜改进栅线形状改进栅线形状少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可增加少子寿命。电池电阻：电池电阻：电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，电池效率越高。沉积钝化层沉积钝化层建立背电场建立背电场边缘刻蚀边缘刻蚀选择性高浓度掺杂选择性高浓度掺杂资料来源：公开资料，复星财富第7页光伏电池片技术路径的迭代变化 从P型向N型升级，HJT是第三代技术 光伏行业的核心是“降本 增效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从 2014 年的 19%上升至 2020 年的 23%-24%技术发展史：铝背场 BSF 电池(1 代，2017 年以前)PERC 电池（2 代，2017 年至今）N-PERT/TOPCon（2.5 代）HJT 电池（3 代）HBC 电池（4 代，可能潜在方向）钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）P型硅片向N型硅片升级：N 型硅片与 P 型硅片相比有更高的效率提升潜力，主要由于其少子寿命更长，不存在 P型电池的光致衰退 N 型电池的制造工艺更为复杂，制造成本也更高，故PERC 为目前市场主流技术路径，仍具备几年生命期，但产线扩张即将进入尾声，预计 2021 年 PERC 扩产潮将达到顶峰：市场上好的PERC量产可以做到23.4%的平均转换效率，而PERC电池理论极限效率是24.5%，之后如果继续通过工艺改进往上做，会导致投入和收益不成正比 2021 年主流 PERC 电池片厂商规划的新增产能达 143GW、虽然为历史最高，但主要是大尺寸技术迭代小尺寸 N型硅片中的HJT逐步成为第三代光伏电池主流技术 HJT 技术很好地解决了常规电池掺杂层和衬底接触区域的高度载流子复合损失问题，实验室理论的转换效率能达到27.8%技术核心：在 P-N 结之间插入了本征非晶硅层作为缓冲层，而本征非晶硅层对晶体硅表面有很好的钝化作用，可以大幅避免载流子的复合，实现较高的少子寿命和开路电压HJTHJT有望成为第三代主流技术有望成为第三代主流技术原材料为原材料为P P型型硅片硅片(掺杂硼掺杂硼)原材料为原材料为N N型型硅片硅片(掺杂磷掺杂磷)不同类型硅片市场占比趋势不同类型硅片市场占比趋势资料来源：公开资料，复星财富第8页截止截止20212021年国际上年国际上HJTHJT电池最高转换产线效率记录电池最高转换产线效率记录 本征薄膜异质结太阳电池（HJT）：N型单晶双面电池，是在晶体硅上沉积了非晶硅薄膜，结合了晶体硅和薄膜电池的优势，具有结构简单、工艺温度低、钝化效果好、开路电压高、温度特性好、双面发电等特点 HJT结构简单：N型晶硅层（n-a-Si:H），本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）、P型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）、透明导电氧化物薄膜（TCO）、以及金属集电极，具备天然的对称结构 HJT电池结合了单晶硅与非晶硅电池的优点，具备六大优势：转换效率高：21年7月9日，华晟新能源研发的单晶异质结电池，转换效率达到了25.26%，且HJT电池效率潜力比PERC电池高1.5%-2%工艺流程简单：只需4道工艺，良品率高 双面率高：HJT 为双面对称结构，双面率有望提升至 93-98%（PERC和TOPCon均在80%附近，但很难再提升），可获得 10%以上的年发电量增益 低衰减：HJT 电池 10 年衰减率小于 3%，25 年发电量下降仅为 8%，衰减速度远低于 PERC 及TOPCon 薄片化：低温工艺 N型电池更容易实现硅片薄片化，硅料成本降低 大尺寸：可直接生产210mm硅片 HJT是平台技术，后续提升空间大：后续可作为底层平台型技术，与其他先进工艺叠加，HJT 技术有望进一步提升转换效率到30%以上HJTHJT电池的优势电池的优势光伏电池片技术路径的迭代变化-第3代：异质结电池（HJT）HJTHJT电池构成电池构成HJTHJT电池电池高效率高效率大尺寸大尺寸低衰减低衰减双面率双面率高高薄片化薄片化工艺简工艺简单单24%$%直接加绒至直接加绒至210mm210mm硅片硅片无衰减无衰减有增效有增效93%4 4步步160100160100mm资料来源：华晟新能源，复星财富第9页光伏高效池各技术路线对比光伏高效池各技术路线对比 TOPCON：是在N型电池工艺的基础上研发出的隧穿氧化层钝化接触技术，该技术可提升N型电池的VOC和转换效率。HJT：是通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电池片的转换效率。三代电池技术对比电池片技术PERCTOPConHJT(当前)量产转换效率23$.5$.5%良品率98-99-95%左右97%左右与现有产线兼容性现有产线成熟可由PERC产线升级完全不兼容主要企业主流厂商中来、隆基、晶科通威、华晟、爱康、晶澳等优势性价比高可从现有产线升级工序少量产非常成熟可量产但难度高可量产但难度高目前问题产能扩充快，效率难以继续提升量产难度高，工序较多，良率难以提升与现有设备不兼容，电池成本高资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富第10页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程HJT HJT 主要工艺流程及制造设备主要工艺流程及制造设备 HJT 电池的工艺环节仅 4 步，相比 PERC 电池通常的 910 步，HJT 的生产步骤大大减少，